鑽石舞台

觀點精要

以8月下旬鮑威爾講話為分水嶺，美股上漲了8周之後，又下跌了8周，港股跌幅大於美股大於A股。美元指數一度處於20多年來的最高水平，兌離岸人民幣近7.3，英鎊和日元對美元的匯率分別達到歷史最低點和32年來的最低點，歐元對美元的匯率一度低於0.96。

美10年美債收益率再度上行至4.22%，創08年金融危機以來新高，2年期的國債收益率突破4.5%，銅價跌至7400美元以內，歐佩克減產導致油價反彈。

令人失望的美國9月份CPI數據公布後，雖然道瓊斯指數、標準普爾指數和納斯達克指數都創下了2022年以來的盤中新低，但當天收盤時卻分別上漲了2.83%、2.60%和2.23%。這種逆轉局面有可能是由於在數據發布之前，市場已經定價了，當部分投資者看到壞消息選擇拋售時，市場爭相回補空頭，對沖投資組合的買入力量超過了前者。

值得警惕的是，漲跌的時機、幅度、以及漲跌的原因，都是不可預測的。在如此劇烈的變化中，某些地方很有可能會發生一些意外。

近期，朔爾茨明確表示支持全球化，稱「脫鈎」是完全錯誤的道路，並宣布於11月訪華；英國首相特拉斯在上任44天後宣布辭職，新任財政大臣聲明「幾乎所有」減稅措施都被取消了；法國巴黎爆發了旨在抗議生活成本不斷上漲的大規模遊行示威。

經濟全球化和金融化可以說是美元的國際儲備貨幣地位的基礎。長期來看，逆全球化趨勢中，美元被武器化，降低了其他國家對美國國債作為安全資產的信心。考慮到美國用了兩次世界大戰，才獲得了美元獨大的格局，即使作為全球主要儲備貨幣的地位開始下降也應該會歷經漫長的時空。但信息時代一切變化都在加速進行，能源革命疊加局部戰爭是否會改變去美元化的進程？

朱雀基金固收組指出，美元走勢本身就是全球風險偏好最直接的信號，其走弱將對應着全部非美資產的走強，包括人民幣資產，甚至也包括美股美債本身。中短期導致美元走弱的主要場景包括俄烏衝突出現轉折、歐洲爆發經濟金融危機、美國通脹出現確定的回落信號等。比較確定的是，在未來12個月內，美國經濟衰退難以避免，勢必帶來利率和匯率的拐點。

達爾文的研究同樣適用於公司和國家：生存下來的物種不是最強的，也不是最聰明的，而是對變化最敏感的。

近期國內股票和債券同時反彈，這種比較特殊的組合，往往出現在經濟觸底階段前後。後續經濟和政策預期明朗會進一步奠定股市從反彈到反轉的基礎。

9月新增社融數據超出市場預期，社融總量的韌性有望對經濟基本面形成托底，但要轉化為經濟全面持續的回升仍然需要其他因素的共同配合，這些因素包括對地產的信心以及疫情的狀況。

9月底開始的因城施策的地產政策會逐步開始起作用，近日多家航司宣布恢復並增班多條國際航線，預計隨着管控措施邊際緩和，未來各地對旅遊消費和經濟活動造成的影響會逐步減弱。國內消費地產的雙重企穩回升，足以抵消出口下滑的影響，加之去年4季度開始經濟和利潤基數下降，今年10月前後有可能就是經濟增速和企業利潤增速的底部區域。

本輪人民幣「破7」被動性貶值的特徵強於內生性貶值，經濟基本面角度人民幣匯率也不具備長期貶值的基礎；國內貨幣政策以我為主，貨幣增速持續走高，利率維持低位，股債等資產價格也有了自主性的可能。

「從現在起，中國共產黨的中心任務就是團結帶領全國各族人民全面建成社會主義現代化強國、實現第二個百年奮鬥目標」。「中國式現代化」，既有各國現代化的共同特徵，更有基於自己國情的中國特色。「高質量發展是全面建設社會主義現代化強國的首要任務」，堅持兩個「毫不動搖」，「弘揚企業家精神」。深化金融體制改革，「健全資本市場功能，提高直接融資比重」。

有外資投行評價：二十大報告標誌着實用主義、連續性和再平衡。我們的看法是，在如此重要的報告中，重複陳述和強調說明相關問題至關重要。

如同近期拜登政府「最終規定」暫時免除了對使用中國製造的零部件、在東南亞越南等國組裝的太陽能電池和組件，徵收的所有反傾銷或反補貼稅。儘管沒有特別超出預期的地方，還是較大提振了光伏板塊，畢竟相比行業內卷，市場真正擔心的還是全球化空間在不在？市場也再次確認了，地緣政治背後，實力是最重要的。

二十大報告進一步明確了長期方向，鼓舞了信心，「高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務」。在9月月報中，我們對A股的總體看法已由謹慎轉向積極。

當前估值與歷史大底水平接近，投資者倉位、交易熱度均在底部水平，短期股市機遇顯現，中長期慢牛可期。美國國債年初至今已下跌15%，「2022年的痛苦就是2023年的收益」，但國內在經濟逐步復甦的趨勢下，債市中期存在調整壓力。

繼16年英國脫歐、特朗普當選總統、朴槿惠停職之後，22年再次揭示了政治、宏觀預測的徒勞性。俄烏衝突、歐佩克減產、疫情、地產，包括各類脫鈎斷鏈在內，百年大變局之下，投資者不可能預知重大地緣政治變化、宏觀經濟決策及其影響。同時機會在於，着眼於未來，退後一步，考慮長期增長從何而來？問題是時代的聲音，對企業終局的判斷根據時代更離不開企業家。

我們可能正在接近傳統經濟增長的極限，未來的贏家將是能為氣候變化等社會挑戰提供解決方案的公司、通過數字化手段提高經濟效率的公司、聚焦糧食能源防務等國家安全的公司等。

「建設現代化產業體系」，加快建設製造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國；全面推進鄉村振興，加快建設農業強國；推進高水平對外開放，加快建設貿易強國。二十大報告已經指明大方向。

盈利持續增長的公司群體是全球資本市場健康成長的基石。朱雀基金歷史上，相對基於選時的投資增值，基於時代變遷和企業發展判斷的重手投資是可持續之道。唯有篤行不怠，才能不負時代！

十年來，通過提出並貫徹新發展理念，推進高質量發展，推動構建新發展格局，實施供給側結構性改革等，我國國內生產總值從54萬億元增長到114萬億元，經濟總量占世界經濟的比重達18.5%，提高七點二個百分點，穩居世界第二位。

穀物總產量、製造業規模、外匯儲備居世界首位。可再生能源發電總裝機已經突破了11億千瓦，占全球可再生能源裝機總量的比重超過30%。光伏行業主要在中國企業的推動下，全球需求增長接近10倍，從30GW/年（2012年）增長至280GW/年（2022年），中國區年裝機規模提升20倍，從3.5GW/年（2012年）裝機提升至70GW/年（2022年）。

作為經濟轉型和高質量發展的客觀映射，自2012年底至2022年10月，創業板指數上漲241%，新能源主題指數上漲256%，其中細分行業中的光伏產業指數和新能源汽車指數分別錄得387%和362%的漲幅。

來源：Wind

本月美國商務部下屬工業和安全局（BIS）發布了一份出口管制新規，用各項對芯片算力、帶寬、製程工藝等的量化指標，包括卡住「人才」，限制美國相關企業對中國出口，指向中國高端芯片製造、設計、設備等諸多領域，直接衝擊中國人工智能（AI）、超級計算機、數據中心等相關行業發展。也是美國第一次將對「美國人」在半導體行業的從業限制從軍工領域擴大到民用。業界人士擔憂，未來美國可能還會要求Chip4聯盟都要為在中國公司任職向自己政府申請許可。

馬斯克提到了關於台海問題的擔憂，認為如果發生任何此類衝突，特斯拉將被捲入，「蘋果將陷入非常大的麻煩」，估計全球經濟將遭受30%的損失。

值得注意的是，在逆全球化趨勢加劇的大背景下，外商對中國的直接投資力度在疫情後反而呈加速上升趨勢，滾動看12個月的外商直接投資金額，過去每年相對於前一年僅增加約50億美元，但疫情後每年的增加額不降反升，達到300億美元。

商務部數據顯示，1-8月中國實際使用外資金額為8927.4億元，按可比口徑同比增長16.4%。其中，高技術產業實際使用外資增長33.6%。

近期在能源危機的衝擊下，中國相對低廉的製造成本優勢，讓越來越多的歐洲公司正嘗試加大中國供應鏈本土化的投資。德國巴斯夫集團在廣東湛江籌建的一體化基地，首套裝置在今年9月正式投產，同期宣布計劃每年裁減5億歐元的成本，其中一半在德國路德維希港一體化基地進行，主要是裁員。

近來，德國和法國連續發聲表達對美國抬高賣給歐盟的天然氣價格表達不滿。俄烏衝突的持續發酵對全球金融市場、國際貿易、跨國直接投資等活動產生一系列連鎖反應。

在地緣政治、能源危機和貿易保護主義等多因素的交織下，歐洲能源結構和產業鏈格局或將面臨重塑，並對全球經濟產生更加深遠的影響。為了爭取生存和發展空間，具備全球競爭力的中國企業也必須走出去。

全球電池市場基本由中日韓三國企業主導，某中國龍頭公司已實現全球市場5連冠。「現在是不進則退」，一線企業家判斷，未來十年電池或將有10倍增長空間。在一個飛速增長的市場中，即便只是維持市場份額，也會在技術、規模、成本、供應鏈環節面對全面競爭。

製造業是大國力量的根本，再平衡的過程會比較長。英國的崛起，是世界上第一個依靠製造業打遍天下的國家。美、德、日、中繼續重複了這一路徑。國內已經形成複雜、高效，而且技術嫻熟的供應鏈，簡單的貿易戰和管制清單，無法讓中國用三十多年來建立的供應鏈主導地位立刻坍塌，但「時間將是腐蝕這鋼鐵般供應鏈的一劑解藥」。

彭博社研究表明，只要經過努力，到2030年，美國對中國的依存度可以降低不到40%。全球供應鏈的安柔模型（A-N-R-O），成為地緣製造的新較量之地。

二十大報告11章「推進國家安全體系和能力現代化，堅決維護國家安全和社會穩定」明確要求，確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全。第4章突出強調了「加快構建新發展格局，着力推動高質量發展」，建設現代化產業體系，構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎。

創新是新發展理念之首，擺在國家發展全局的核心位置，第5章指出「必須堅持科技是第一生產力、人才是第一資源、創新是第一動力」。

人與自然和諧共生的現代化是「中國式現代化」重要特徵之一。「推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節」。第10章專欄論述了「積極穩妥推進碳達峰碳中和」。深入推進能源革命，加快規劃建設新型能源體系。完善碳排放統計核算制度，健全碳排放權市場交易制度。提升生態系統碳匯能力。積極參與應對氣候變化全球治理。

9月CPI同比2.8%，略低於市場預期，但整體仍然處於上升趨勢，環比達到0.3%；PPI同比上漲0.9%，環比下跌0.1%，原材料價格對經濟的衝擊逐步放緩。朱雀基金固收組認為，整體來看當前通脹環境結構化特徵明顯，食品價格的驅動較為顯著，但是反映經濟需求的核心通脹持續偏弱，在疫情管控以及地產的影響下，服務業等消費需求的邊際改善程度有限，也導致了短期內核心通脹暫時不具備快速上行的空間，目前通脹仍然不會對貨幣政策形成顯著的影響，政策面更多以關注內部基本面和外部平衡為主。

美國9月非農數據顯示就業人數增長符合預期地放緩，但勞動力市場當前仍偏緊張。美聯儲緊縮預計仍將以通脹數據作為主導因素，而OPEC+宣布大規模減產導致原油價格大幅上升，未來美國通脹依靠能源項下降而下行概率較低，年內通脹粘性預計較高，年內加息125bps的概率較高。

固收組進一步分析，根據BIS口徑，2021年底美國政府槓桿率118%，中國政府72%，從本金角度中國過去幾年在政府加槓桿上比較克制，未來也有一定空間。對美國來說，債務過往達到上限後雖有兩黨爭論但都順利提高。

利息覆蓋角度，由於金融危機後的量化寬鬆，美國長期低利率，2021年底，美國政府債務利息支出占GDP比重大約為1.8%，而中國為4.9%，兩者大致又與各自的GDP增速接近。美債現存規模31萬億，21年總計新發行20萬億，假設22年新發行規模減少至18萬億，也占了存量的60%。

過去一年美國大幅加息，意味着這些滾動發行的新債務將顯著提高美國債務的利息支出，但其占GDP的比例依然很低。當前美聯儲的首要目標為遏制通脹，即便利息支出短時間內增加也不會有影響，而且最佳的情況是儘可能快的加息，以便未來通脹下來後可以重新降息。

布雷頓森林體系於1973年解體後，金本位制度讓渡於美元本位制度，全球進入了美元主導的國際貨幣體系，由此美元周期與全球資本流動的急劇變化關係緊密，美元大的升值周期往往伴隨金融市場動盪甚至危機產生。

比較第一輪美元周期（1980年-1985年）造成拉丁美洲陷入債務危機，第二輪美元周期（1995年-2001年）引發亞洲金融危機，當前第三輪美元周期正在深度衝擊歐洲。

疊加俄烏衝突影響，歐元和英鎊匯率持續貶值。一方面，美元升值使得以美元計價的能源、食品價格更加昂貴；另一方面，歐元和英鎊的大幅貶值進一步加劇歐洲通脹壓力。

9月歐元區CPI同比已經達到兩位數，高通脹影響下歐洲經濟動能顯著走弱，未來由「滯脹」滑向衰退已不可避免。與此同時，歐洲制度層面的深層次矛盾以及政治格局的不穩定，進一步弱化了未來經濟前景。美國前期為了應對「滯」，刺激需求的政策走過了，現在應對「脹」，難免經濟衰退。

中國需求下行壓力超過了源頭的供給衝擊，「滯」的壓力更大。總之，本輪經濟波動和過去四十年不一樣，連續的供給衝擊意味着全球經濟衰退是大概率事件。

彭文生博士從三個視角論述本輪美元升值，美內生的經濟周期不足以解釋這麼大幅度的匯率變動；俄烏衝突、高溫乾旱等供給衝擊導致能源、礦石、農產品價格上升，外生的貿易條件變化也支撐美元匯率走強；還有美元作為國際貨幣的角色，體現在融資貨幣和投資貨幣兩個層面。但俄烏衝突導致的能源價格上升不會是持續的衝擊。美元的國際貨幣角色起到放大作用，但源頭是美國經濟和利率的周期波動。

美國的財政和金融條件在緊縮，從金融條件緊縮到總需求下行再到通脹下降有時滯，疊加對利率敏感的房地產已經降溫，美國經濟衰退難以避免，勢必帶來利率和匯率的拐點，大概率在未來12個月發生。不確定性更大的是波動的幅度，也就是拐點之前美元的高度。

彭博認為，隨着全球化和金融化出現逆轉，國際貨幣體系將朝着多極化方向發展，美元的絕對優勢將下降。人民幣有效匯率指數今年以來貶值1%，自疫情前2019年以來升值10%，顯示人民幣並不是弱勢貨幣。

近幾個月人民幣相對於美元貶值較多，背後主要是經濟周期和貨幣條件的差異。管理預期有助於防止匯率過度波動。而採取有力措施穩增長、遏制經濟下行壓力才是穩匯率的根本之道。

長期「建設現代化產業體系，堅持把發展經濟的着力點放在實體經濟上，推進新型工業化」，加快建設製造強國等，隨着中國在中高端製造業方面的競爭優勢增強，與其他工業經濟體的貿易逆差開始趨勢性縮小，人民幣匯率不具備長期貶值的基礎。

實體經濟的發展離不開金融體系的支持，金融結構要與產業結構相匹配，資管機構商業模式也要服務建設共同富裕。相比十三五期間，我國新增直接融資占同期社會融資規模增量的32%，21年以來至22年9月已占到36%；從股市結構來看，消費與科技行業在A股中總市值的占比已由2010年的22%上升至21年的45%；2019年末我國居民總資產規模552萬億，其中實物資產300多萬億，主要構成為房地產，金融資產178萬億，主要構成為低風險的存款，規模104萬億，居民在中高風險資產配置方面還有很大提升空間。

未來資本市場還要不斷改革與發展，與實體經濟融為一體，才能持續推動和支持我國經濟高質量發展，同時提升自身地位、促進自身發展進步，就有望實現A股與中國式現代化進程相匹配的長期牛市。資管金融機構不僅必須建設跟高質量發展相匹配的專業能力，還需要深刻理解金融工作的政治性、人民性特徵，服務廣大社會居民財富增值。

「青年強，則國家強」。國家強，個體才有更多的長期大發展機會。朱雀基金以合夥文化構建小小命運共同體，市場條線和投研團隊迭代前進。青年人不斷挑起大梁，管理團隊和中後台也形成了梯隊並日漸成熟。

正如「明日之星」公司可能成就若干個投資人，優秀的年輕人也有更多的潛力和發展空間，給企業未來造就無限可能。朱雀不爭，順勢而為，不斷在專注領域構建能力圈、生態圈，強化核心競爭力，可持續服務客戶、服務實體經濟，努力為社會發展進步添磚加瓦。