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11月3日，海通證券醫藥行業首席分析師余文心在嘉實秋季投資策略會議上，與嘉實大健康研究總監郝淼一起，對醫藥板塊行情的持續性，以及後續的機會與挑戰進行了觀點分享。
業界認為，余文心在醫藥研究領域可以說是處於數一數二的地位，資歷夠深，功底紮實，是頗受買方認可的一員。
這次對話中，她認為，醫藥行業在經歷了過去今年的價格談判後，規則的設定變得更為溫和、科學，投資者大可不必再談集采而色變。
另一方面，很多國產醫藥企業在三年疫情期間攫取了巨大的國產化替代空間。無論進口替代的速度，還是產品的性能，都在過去幾年有了長足的進步。
到今天這一時點，醫藥板塊行情的持續性是值得期待的。
另一方面，醫藥板塊的一些細分行業，例如創新藥，還是「小荷才露尖尖角」的起步階段。從政策端來講，創新藥的起步才僅有7年時間。
但在過去幾年中，我們已經見到了產業的巨大變化，包括創新藥企在海外的拓展。一些first in class、best in class的創新藥也誕生在中國。
行業的增速不可能永遠高歌猛進，但巨大人口基數下，創新藥企未來的成長性是毋庸置疑的。
作為投資人，要找尋的正是能夠從行業中跑出來的公司。
投資報整理提煉了余文心的交流要點和精彩內容：
1.對於創新藥，其實它本質上是沒有集采的，它只有價格談判。
而經歷了一輪價格談判之後，我們的這個規則，其實也變得更加科學。
包括在仿製藥的集采上面，包括醫療器械、高值耗材這些公司的集采上面，我覺得有個比較明確的信號就是，以前可能都是一降降好多，降90%。
但是事實上，我們看到這幾輪的集采的規則，實際上它的規則設定，就使得降幅會變得更溫和，更科學。
2.如果拉長時間來看，有一點我覺得是非常值得確信的。
就是老齡化的程度在這，我們國家整個的醫療費用，衛生總支出占GDP現在也就是6%-7%這樣的一個水平。我們可以預見的是，這個占比數據一定是會上升的……
未來醫保的長期可持續增長，實際上是可以預期的。
假設，可預期的增速，也就是在10%上下的增速之下，對於我們投資來講，會有什麼樣的情況出現？
一定就會出現有20%、30%、40%增長的公司出現，也會有負增長的公司出現，
所以這也就是醫藥領域做主動管理的意義了，是我們每天都在這個板塊中間去做研究的意義。
3.我們經常講，創新藥、疫苗他們的商業模型，它就不是一個時間的朋友。
為什麼？
因為你今天看它，五個月之後再去看，可能全世界又出來新的產品了，格局又會改變了。
所以這些偏科技驅動型的行業中間，我們要的是彈性。
跟蹤的，包括研究的頻率，實際上應該是非常高的，因為他們時時刻刻競爭格局都會在變化。
4.中國的創新藥，如果從政策端來講，其實才剛剛起步7年左右的時間。
如果我們去看這個行業的空間，中國未來我相信4億老年人口之下，1到2萬億，甚至2到3萬億的藥品空間是看得到的。
所以這中間能不能支撐有大藥的誕生，我覺得中國有14億的人口，實際上這個回答是毋庸置疑的。
第二，我們這幾年看到了產業的一些變化，包括創新藥企在海外，包括美國市場、歐洲市場的拓展。
其實，有不少first in class、best in class的產品，就是全球療效最優的產品也誕生在中國了。
這可能是我們5年前、8年前，很難想象的一件事情。
集采規則變得更科學、溫和
醫藥的持續性行情值得期待
問：醫藥板塊的行情怎麼看，會有持續性嗎？
余文心：今年6月13日，我們看到國家醫保局對創新藥的續約談判以及談判的規則。
作為專業投資者仔細去分析，以及跟前幾年的醫保談判做對比的話，
我們發現，以前幾年，大家總是談集采色變，但實際上我覺得不要被這兩個字所嚇到。
我們核心去分析降價主要的邏輯。
對於創新藥，其實它本質上是沒有集采的，它只有價格談判。
而經歷了一輪價格談判之後，我們的這個規則，其實也變得更加科學。
包括在仿製藥的集采上面，包括醫療器械、高值耗材這些公司的集采上面，
我覺得有個比較明確的信號就是，以前可能都是降幅一降降好多，降90%。
但是事實上，我們看到這幾輪的集采的規則，實際上它的規則的設定，就使得我們的降幅會變得更溫和，更科學。
第二個，其實我們看到中國目前有非常多的優質的公司，都在A股、港股上市了。
他們在這一輪一輪的政策中間，其實可以攫取很多的國產替代空間。
舉一個比較簡單的例子，可能跟大家的生活都有關係，就是十幾年前我們遭遇非典的時候，
呼吸機、監護儀等等，都必須要用進口的，因為國產沒有，份額非常小，技術可能也不太過關。
但是到今天，我們經歷了三年的疫情，我們看到很多的國產的公司，進口替代的速度和性能，都是有了非常顯著的提升。
所以，這中間折射出來的是整個中國醫藥行業的進步，在過去十幾年間是非常突出的。
疊加政策上面，我們覺得政策上面它會變得更緩和、更科學，以及更有預見性。
所以在以上兩點的支撐之下，一是政策一貫的支持，二是本土這麼多創新藥公司、器械公司厚積薄發，
到今天這個時間點，我覺得醫藥板塊的持續性的行情是值得期待的。
衛生總費用占GDP
比重上升是可預見的
問：中國人口老齡化的速度加快，也會給醫保支付帶來很大的壓力，您如何看待這個問題？這份壓力給整個醫藥產業帶來的更多是機會還是挑戰？
余文心：我覺得一個行業它肯定是機會跟挑戰並存的。
機會是什麼？
機會是，最近衛健委也說了，我們到2035年會有4億的老年人口，這個其實是一個巨大的市場。
挑戰是什麼？
因為中國的老齡化進程中，我們主要的支付渠道還是來自於醫保，商保和個人支付的比例相對比醫保還是小一些。
在這種情況下，醫保不可能無限制的增長、滿足每一個人每一點的老齡化就醫的需求。
所以這中間就會產生一些矛盾，但如果拉長時間來看，有一點我覺得是非常值得確信的。
就是老齡化的程度在這，我們國家整個的醫療費用，衛生總支出占GDP現在也就是6%-7%這樣的一個水平。
我們可以預見的是，這個占比數據一定是會上升的。
所以，隨着我們國家的GDP不斷上升，衛生總費用在GDP的占比不斷上升，未來醫保的長期可持續增長，實際上是可以預期的。
當然，它不可能一直保持非常高的增速，因為任何國家都沒有辦法承受，
假設，可預期的增速，也就是在10%上下的增速之下，對於我們投資來講，會有什麼樣的情況出現？
一定就會出現有20%、30%、40%增長的公司出現，也會有負增長的公司出現，
所以這也就是醫藥領域做主動管理的意義了，或者說是我們每天都在這個板塊中間去做研究的意義。
我們要去找到下一個時代中，看三年、看五年、看十年，能夠持續不斷有20%、30%、40%增長的公司。
因為在我的投資邏輯中間，我覺得醫藥股永遠都是去找這種成長股。
加強對行業頂層設計的理解
跟蹤細微的政策變化
問：對醫藥行業的政策，包括宏觀的一些變化，您有沒有比較好的一些前瞻性判斷的方法和跟蹤的手段？
余文心：實際上，拉長時間來看，過去十幾年，包括2009年的新醫改，2015年的藥政改革，2018年的醫保改革，
我覺得我們在政策的研究上面，對於醫藥行業頂層設計的理解，實際上是特別重要的。
所以，政策跟蹤的第一條就是多去讀文件，多去理解。
國務院也成立了一系列深化醫改的專項小組，到底我們國家的醫改會走向何方？
這個其實是非常重要的一點，就是去理解在大的時代背景之下醫藥行業的未來，才能更好地理解2017年後創新藥的行情。
2017年前，中國幾乎都沒有創新藥，所以這和我們國家整個的頂層設計是分不開的。
第二個，多去跟蹤細微的政策變化，就像最近一波機會，是來自於很多高值耗材的集采中間規則發生了一些變化。
那在這個板塊比較低位的時候，其實就能夠很好地去抓住這一波機會。
醫藥資產可分成三大類，
偏消費偏科技，居於兩者之間
問：醫藥行業是一個大的賽道，它裡面的細分行業特別多。如果從投資屬性來說，它有偏科技屬性的，也有偏消費屬性的，也有偏製造屬性的。能不能給我們科普一下，不同細分賽道它的屬性是怎樣的？
余文心：其實這是一個非常有意思的話題，我跟很多基金經理也探討過，我們大概把資產類別分成三類，
第一種是偏消費類別的。
比如說醫療服務、重要資源品，這些公司，它典型的一個特點就是，它是時間的朋友。
你今天投資它，再過五年去看它，它肯定還在，大概率都是在的。
有些公司可能都已經是百年老店了。
所以，這是比較符合巴菲特的投資理念的這些公司。
基本上這些公司的研究，在初期的時候非常難，你要研究清楚他們的壁壘、護城河，這是非常難的。
但是研究清楚了之後，其實跟蹤起來會比較容易，
因為你三個月不看它，一年不看它，可能大概率它還是那個樣子，競爭格局沒有發生什麼變化。
另外一種公司，就偏科技屬性，比如說創新藥、疫苗。
我們經常講，創新藥、疫苗他們的商業模型，它就不是一個時間的朋友。
為什麼？
因為你今天看它，五個月之後再去看，可能全世界又出來新的產品了，格局又會改變了。
所以這些偏科技驅動型的行業中間，我們要的是彈性。
跟蹤的，包括研究的頻率，實際上應該是非常高的，因為他們時時刻刻競爭格局都會在變化。
很多創新藥、器械、疫苗其實都體現出來這樣的一個特點，所以這對企業的要求也蠻高的，它需要企業家不斷地研發新產品。
第三種，介於這中間，
既有一些阿爾法的屬性，又有一些貝塔屬性，包括CRO，包括上游產業鏈等等這些行業.
所以，蘿蔔青菜各有所愛，各種不同風格的投資者都能找到你所喜歡的商業模型的公司。
創新藥行業起步時間尚短
未來1-3萬億的藥品空間是可預見的
問：您對中國創新藥企業的成長空間怎麼看？過去一年多，很多創新藥標的跌幅非常大，很多人擔心中國的創新藥泡沫是不是已經破了，往後看還有沒有發展空間？
余文心：中國的創新藥，如果從政策端來講，其實才剛剛起步7年左右的時間。
當然在這往前，有一波更敢於吃螃蟹的科學家歸國。所以，這仍然是一個小荷才露尖尖角的行業。
如果我們去看這個行業的空間，中國未來我相信4億老年人口之下，1到2萬億，甚至2到3萬億的藥品的空間是看得到的。
所以這中間能不能支撐有大藥的誕生，我覺得中國有14億的人口，實際上這個回答是毋庸置疑的。
第二，我們這幾年看到了產業的一些變化，包括創新藥企在海外，包括美國市場、歐洲市場的拓展。
其實，有不少first in class、best in class的產品，就是全球療效最優的產品也誕生在中國了。
這可能是我們5年前、8年前，很難想象的一件事情。
所以我覺得，中國的創新藥行業其實這幾年的發展應該講是特別迅猛的。
當然一個行業它不可能永遠高歌猛進，它中間也會有波折，包括來自於資本市場的波動，這也是非常正常的一個事。
但是我們相信大浪淘沙之後，一定會有金子湧現出來。
所以，這中間其實對投資人的要求、難度也都是比較高的。
但是我們相信這中間，中國創新藥行業經歷了長足的變化之後，一定會誕生優質的公司。
所以對於做主動權益管理的人來講，其實最核心的是說我們能不能找到這樣的一些公司。
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- 結語-
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