11月7日，融通旗下基金經理萬民遠對話天風研究所醫藥首席分析師楊松，分享了自己對近期市場及未來醫藥行業的觀點。
萬民遠是融通基金旗下一位中生代的基金經理，有6年多的組合管理經驗。
管理時間最長的一隻基金，融通健康產業，是一隻「純」醫藥基金，6年來取得了186.67%的總收益，年化收益18.49%。
數據來源：Choice，製圖：投資報
尤為難得的是，融通健康產業今年以來的收益率還是正數，為5.01%。
雖然近期醫藥板塊多有反彈，但畢竟前期整體跌幅不小，今年的醫藥基金能夠做到正回報，可以說是十分難得。
此前投資報也曾匯總過當下市場中值得入手的3隻醫藥基金，點此查看，萬民遠管理的融通健康產業可以說是非常有特色的一隻。
從其持倉來看，萬民遠在細分領域相對比較分散，個股上配置得較為集中，在每個細分領域不會超過30%的比例。
而在其持倉方向上，萬民遠主要看好創新藥及其產業鏈延伸出的CXO，以及高端器械的進口替代、消費升級，還有零售藥房。
另一方面，萬民遠的持倉中經常可見百億市值左右的中小市值公司，但並非天然地排斥大白馬，但從其看估值和成長匹配度的角度出發，目前主要的持倉都集中在了中小成長股上。
總結下來，萬民遠的投資就是守正出奇、逆向投資，左側思維，人多的地方不去。
醫藥板塊後續，萬民遠主要看好三大方向。
一是疫後修復，比如前期受疫情防控影響的零售藥房。
二是消費相關的，比如需求相對剛性的醫療消費。
三是原料藥。
投資報整理提煉了萬民遠的交流要點和精彩內容：
1.中國醫改的核心就是要醫藥分家。醫藥分家就是不能把藥放在醫院裡面。
中國的藥目前主要還是在醫院裡面賣，可能一萬多億都是在醫院裡面賣的，整個零售端線下可能也就五千億出頭的市場空間。
集采的政策等等一系列醫療相關的政策，都是在切實推動處方外流。
當然這個東西現在你可能沒什麼太大感受，但是我相信它肯定會是時間的朋友。
隨時間的推移，它可能是越來越順暢。
朝着時間有利的方向去布局，從處方外流角度來看，醫院裡面流一半出來，其實就已經再造一個線下行業了。
2.從日常角度來看，確實線上對線下有很大的衝擊，但是我們講，藥品它是一個很特殊的品類，它不會簡單像其他商品一樣。
藥品它是特殊的，屬於低頻消費。
互聯網對線下的衝擊，主要在高頻消費的東西，高頻才會有更高的效率提升。
第二，藥品不是一錘子買賣，它有服務屬性在裡面。
第三，它是一個醫保強監管的領域，不是簡單地能夠被互聯網衝擊或者顛覆的。
當然，互聯網它有沒有深入空間？有，
有些東西天然就容易從線下搬到線上，比如互聯網醫療，裡面的保健品。
3.我對CXO這個行業相對來說還是比較樂觀，但樂觀不代表它會像過去那麼狂熱。
我們還是要客觀來講，為什麼過去大家那麼狂熱？
第一，供給沒有那麼多。
第二，新冠帶來很多額外的需求，海外一個大企業就給我們國內很多的訂單，導致你的議價能力就很強，毛利率淨利率這些就很高。
但這個行業，雖然它的工作人員都是碩士、博士，但是從這個行業的壁壘來講，確實沒有那麼高。
除了少數比較細分的東西，可能稍微有一些壁壘之外，整體來講，這個行業它沒有那麼高的壁壘。
而且，它的擴產速度相對來說也比較快。
大家賺了錢後重資產投入，但全球創新藥研發的投入相對來說是一個比較穩健的增長，正常情況下，行業需求相對比較平穩。
4.包括大家看我的持倉裡面，有些公司也不便宜，但是我們要看東西值不值得給高估值。
比如高端進口替代裡面，有些東西它的壁壘確實很高，國產滲透率又確實比較低。
從中長期邏輯來講，它的護城河也相對來說比較高。
即便在業績最差的時候，它可能也不會特別便宜，那我覺得也沒問題。
我不太會在意短期的估值給多少。
如果它未來成長空間確實大，護城河確實很高，未來三五年裡面找不到競爭對手，那我覺得估值給高一點，我也能理解。
5.政策上，這一波醫藥的反彈，以及過去一年半醫藥的下跌，本質上行業基本面沒有發生太大變化。
但前面為什麼漲那麼多？為什麼跌了一年多？
核心就是對政策的擔心。
萬物皆可集采，這確實容易引起恐慌。最近的核心就是，政策發生了一些微妙的變化，確實沒有像以前那麼恐慌了。
我們不能說是政策反轉，因為中國的醫保控費是個長期的政策，起碼最近幾年不會發生特別大的反轉，但我們確實看到了一定的修正，導致市場情緒確實有所扭轉。
對中國創新藥的未來
報以樂觀的態度
問：在一段時期之內，市場直接把依賴於醫保的公司都給予了很低的關注度，你對這個問題怎麼看？
萬民遠：應該這麼講，我自己對中國的創新藥其實是相對來說比較樂觀的。
第一個，不管是從人才還是投入，還是政策倒逼的角度來看，我覺得行業朝着前進的方向發展是沒問題的。
從中國創新藥的研發投入來看，從收入的角度來看，研發投入大概在10個點出頭，10到11%左右。
看海外的公司，可能是40%的投入。
但，返回到五年前甚至十年前，你會發現中國的創新藥投入更少。
從這個角度講，往後看，中國的創新藥的研發投入可能是持續加大的。
第二，從結果上來看，其實也挺好，
過去我們可能更多聽到的是把海外好的產品引進來，現在我們看到很多中國企業已經邁向海外，出海的東西已經越來越多了。
當然，羅馬也不是一天建成的，這是一個過程，但是我們對中國的創新藥有信心。
另一方面，對於醫保控費的問題，大家可能相對來說會比較擔心，但是我其實不太擔心。
世界人口的1/4在中國，最大需求就在中國。
價格的問題，核心你的價格有沒有議價能力，還是看競爭格局，或者說產品的競爭力。
過去我們看到很多的產品，比如說像PD-1這些東西，降價降得比較快，那是因為它確實很卷。
或者說，在我眼裡，可能談不上是創新藥，因為到後面它本身就是個生物類似藥了。
競爭格局不好，價格自然就會降得比較快。
我們也同時也看到，中國的很多創新藥，真正有競爭力的產品，它放量得很快。
只要你真的有競爭力，第一年可能就賣20億，第二年就四五十個億。
第二個就是出海，創新從來都是國際化。
就像上世紀90年代的日本創新藥公司，那些年他們也很慘，但這些公司未來都開始出海，
現在日本也有好幾家特別大的國際創新藥企業，在世界上非常知名。
我想中國未來也會走出很多產品，越來越多地走到國際上。
當然，真正有產品競爭力的公司，在國內一樣能賺到大錢。
CXO供給端放量，
需求端平穩
問：CXO從2019年開始，一直受到市場廣泛的關注，後面調整幅度也比較大。拋開股價，從行業角度來講，你怎麼看CXO這個細分行業的發展趨勢？
萬民遠：我對這個行業相對來說還是比較樂觀，但樂觀不代表它會像過去那麼狂熱。
我們還是要客觀來講，為什麼過去大家那麼狂熱？
第一，供給沒有那麼多。
第二，新冠帶來很多額外的需求，海外一個大企業就給我們國內很多的訂單，導致你的議價能力就很強，毛利率淨利率這些就很高。
但這個行業，雖然它的工作人員都是碩士、博士，但是從這個行業的壁壘來講，確實它沒有那麼高。
除了少數比較細分的東西，可能稍微有一些壁壘之外，整體來講，這個行業它沒有那麼高的壁壘。
而且，它的擴產速度相對來說也比較快。
大家賺了錢後重資產投入，但全球創新藥研發的投入相對來說是一個比較穩健的增長，正常情況下，行業需求相對比較平穩。
中國過去幾年為什麼相對來說CXO比較強？
因為中國的工程師紅利，或者是海外競爭的轉移，確實讓我們中國低成本的優勢在全球都很有競爭力。
這個優勢，在未來的3到5年，甚至可能更長時間裡面，依然會有比較強的競爭力。
這跟我們中國吃苦耐勞的精神有關，我們的效率相對比較高。這是第一點。
第二點，這個行業不會有特別差的表現。
過去一年裡面全球大放水，導致流動性泛濫，投融資會特別火，今年全球又收流動性，投融資會有一些波動，但是我覺得它對研發的投入影響沒有那麼大。
真正大的影響是遇到經濟衰退。為什麼大家會對行業有些擔心？我相信可能是和海外衰退有關。
如果衰退持續時間很長，研發性企業的投入可能真的不好說。
但這只是一個預期，從股價角度，這個問題也反映得相對比較充分了。
另外，從企業成長來看，過去兩三年裡面，比如說受益於新冠的這些公司，因為要消化大訂單，未來一兩年的業績可能就沒有那麼好。
當然，扣除新冠的影響也不會有特別差的表現，但是因為整體上加上新冠的大單，可能就導致公司在表觀上沒有那麼好看。
我們講股價，A股更多地是炒高增長，表觀上缺乏高增長估值彈性就沒有那麼大。
連鎖藥店切實受益於處方外流
不必憂慮互聯網對線下藥店的衝擊
問：疫後復甦這個方向，我們都知道你是對藥店情有獨鐘的一位基金經理，你怎麼看待連鎖藥店行業的發展趨勢？這個行業裡面，你選股的框架或者標準是什麼樣的？
萬民遠：我們先自上而下看，首先我是看好行業，整個板塊比較好。
我經常會講三個核心邏輯，
第一是行業集中度的提升，這是比較容易理解的。
可能三五年前，龍頭四家，市占率在1個點左右，不到1個點。
現在再看，四家龍頭可能都有200億的收入了，但它的市占率實際上只有2點幾個點。
我們看到，它已經在快速集中了，但依然很低。
對標海外的公司，你發現這兩家公司他們可能占了70%、80%的份額。
雖然不能簡單這麼對比，海外它有藥師服務的這部分在裡邊。
這就涉及到了我們講的第二個邏輯，處方外流。
醫藥，中國醫改的核心就是要醫藥分家。醫藥分家就是不能把藥放在醫院裡面。
中國的藥目前主要還是在醫院裡面賣，可能一萬多億都是在醫院裡面賣的，整個零售端線下可能也就五千億出頭的市場空間。
集采的政策等等一系列醫療相關的政策，都是在切實推動處方外流。
當然這個東西現在你可能沒什麼太大感受，但是我相信它肯定會是時間的朋友。
隨時間的推移，它可能是越來越順暢。
朝着時間有利的方向去布局，從處方外流角度來看，醫院裡面流一半出來，其實就已經再造一個線下行業了。
未來的藥店可能類似
美日的綜合業態模式
第三個，SKU的增加。
過去醫保對於連鎖藥店的監管其實是管得很嚴的，主要原因在於它怕你盜刷醫保。
現在隨着監控技術越來越發達之後，它其實已經對品類的銷售越來越放開了。
包括我們看到，現在基本上全國都慢慢放開了對藥品的管控，核心就在於監控技術越來越發達。
未來零售藥房裡面，非藥的占比我相信還有很大的提升空間，包括SKU的提升空間。
我們現在看到的是，藥店裡面可以賣什麼？
賣彩票，它不增加你任何的成本。
可以賣老年人的運動鞋，只要圍繞你的顧客，他可以選擇買的東西，你都可以去做。
包括有一個比較特殊的品類，藥妝。
A股裡面很多上市的知名公司，起家是從藥店開始起家的，功能性的化妝品做得很好，現在還保持一個非常高的增長。
海外像日本這種藥妝模式的崛起，你也能看得到產業的變遷。
中國的化妝品可能不像日韓那麼發達，藥店也不可能馬上就發展藥妝，
但是，中國的藥店未來可能就是一個類似於美國和日本這種綜合的業態模式。
又有藥師部，或者中醫坐診，還有一些化妝品、藥妝，綜合的這種商業模式、業態。
從這個角度來講，行業的天花板，其實遠沒有到。
過去一年多時間裡面，板塊其實也調整了挺多，可能最近才漲。
調整我覺得也能理解，第一個它確實屬於線下，它在疫情初期可能受益，在後面很多地方嚴格防控它確實是疫情受損的，業績多少受些影響。
第二，過去兩年，大家會比較擔心互聯網線上的衝擊。
從日常角度來看，確實線上對線下有很大的衝擊，但是我們講，藥品它是一個很特殊的品類，它不會簡單像其他商品一樣。
日常我們買東西，是一錘子買賣，網上看中的東西覺得好就買回來，不行再退回去。
藥品它是特殊的，屬於低頻消費。
互聯網對線下的衝擊，主要在高頻消費的東西，高頻才會有更高的效率提升。
其次，藥品不是一錘子買賣，它有服務屬性在裡面。
第三，它是一個醫保強監管的領域，不是簡單地能夠被互聯網衝擊或者顛覆的。
當然，互聯網它有沒有深入空間？有，
有些東西天然就容易從線下搬到線上，比如互聯網醫療，裡面的保健品。
十年前保健品在藥店裡面的占比可能有接近20%，現在可能就只有7、8個點，可能還不到7個點。
還有一些，比如情趣用品，它也很容易搬到線上去。以前可能有5個點，現在可能1個點不到。
但是，過去5到10年，線下藥店的發展受影響了嗎？並沒有，依然在快速增長。
為什麼？因為它的收入結構越來越均衡了，越來越多新的SKU得東西可以替代過去的東西。
當然，涉及到處方相關的，可能轉到線上就更沒那麼容易了。
強監管的、醫保涉及到的，或者專業化服務的方面，線下可能就會比線上好一些。
過去一些平台可能還會有低價競爭的問題，現在平台受到管制，從公平競爭的角度，可能也會相對來說更好一些。
所以我並不擔心互聯網對線下藥店有特別大的衝擊。
逆向投資決定了
組合的估值不會太高
問：你的組合裡面，似乎公司的PE都不是特別高，在個股選擇上，你是有一些設定的標準嗎？
萬民遠：我自己的風格是偏逆向投資，逆向投資意味着可能當下這些公司就處在一個階段的低點。
當公司處在這樣狀態的時候，它的估值自然就比較低。
為什麼會叫逆向，簡單說叫困境，
困境的時候就肯定是表明，你當期的利潤、經營情況不是高增長的狀態。
不是高增長，那自然它的估值就處在一個相對來說比較低的位置，那這樣子PE自然就相對會比較低。
但是我選東西可能未來會有拔估值的過程，這跟我的投資框架有關。
第二點，我確實對估值和成長的性價比比較看重。
過去我們看到，景氣賽道的東西估值波動比較大，高估值必然對應着容易高波動。
這和基本面沒有太大關係，情緒就是一個很大的影響因素。
所以，我儘量讓淨值的曲線平滑一點，讓持有人的體驗好一點。
用我自己的話來講，就是放棄估值泡沫收益。
好公司你買得特別貴，那肯定不是好股票，有可能有很長時間都賺不到錢。
我的組合裡面也有估值其實並不低的東西。
我的組合整體估值相對來說比較低，這個跟我的投資風格整體有關。
好東西往往不會有特別便宜的價格
價格稍高也是可以接受的
第二，估值也要看它的壁壘，包括它成長的可持續性。
比如說剛才講的零售藥房，我自己認為，第一，行業有特別高的壁壘嗎？肯定沒有。
它的商業模式相當說比較簡單清晰，如果你給特別高的估值，我可能會受不了，就是它跌也有可能漲也有可能。
要說特別性感的行業，但是估值特別低，成長確定性又比較高的時候，我心裡肯定非常有底氣，或者我敢買很多。
如果我知道它業績確定性比較高的話，那低估值我就不怕，這是一個。
第二個，有些東西，它可能從來也不特別便宜。
包括大家看我的持倉裡面，有些公司也不便宜，但是我們要看東西值不值得給高估值。
比如高端進口替代裡面，有些東西它的壁壘確實很高，國產滲透率又確實比較低。
從中長期邏輯來講，它的護城河也相對來說比較高。
即便在業績最差的時候，它可能也不會特別便宜，那我覺得也沒問題。
我經常會講，我買東西可能會以三到五年的維度去看一個公司。
我們想想，三到五年後，大概公司的經營是什麼情況，改善情況下，我覺得給一個適當的估值，能看得到空間，那現在就可能值得買。
我不太會在意短期的估值給多少。如果它未來成長空間確實大，護城河確實很高，未來三五年裡面找不到競爭對手，那我覺得估值給高一點，我也能理解。
但肯定不會特別高，特別高了我可能就覺得不一定有盈利空間了。
我因為我們畢竟買的是股票，買的是一個投資組合，並不是選一個最優秀的公司。
而且我們講所謂萬物皆周期，我們看所謂的成長，其實也只是看某一個階段。
政策沒有反轉，但出現了修正
引起了市場悲觀情緒的扭轉
問：帶量採購這個話題最近關注度比較高，從基本面角度，怎麼去看帶量採購政策煙花的路徑？從你的組合上，你如何看待這方面的影響？這種不確定性降低帶來股價上的修復，你對這種行情有沒有參與的欲望？
萬民遠：政策上，這一波醫藥的反彈，以及過去一年半醫藥的下跌，本質上行業基本面沒有發生太大變化。
但前面為什麼漲那麼多？為什麼跌了一年多？
核心就是對政策的擔心。
萬物皆可集采，這確實容易引起恐慌。最近的核心就是，政策發生了一些微妙的變化，確實沒有像以前那麼恐慌了。
我們不能說是政策反轉，因為中國的醫保控費是個長期的政策，起碼最近幾年不會發生特別大的反轉，
但我們確實看到了一定的修正，導致市場情緒確實有所扭轉。
比如前段時間心臟支架，兩年前大家都知道幾萬塊變成了幾百塊，大家都擔心第二輪是不是還在降，然後發現續標好像不怎麼降價。
包括我們看到，很多仿製藥也是這樣，後面降價的空間非常小。甚至有些品種它是短缺的，可能會漲價。
這是第一點。
第二點在於醫保局對器械的表達，創新器械不集采。前段時間，種植牙的服務的價格，也是比大家的預期要好的。
包括IVD的集采政策，都是比大家預期要好的。
醫保局也充分考慮到了這些行業的發展，做出對過去政策的修正。它的目的並不是把行業搞死，而是要讓行業更加良性的去發展。
第二個問題，關於這些東西的機會。
因為集采不是新出來的，它已經消化了5年的時間，估值本來就已經被按在地上了，跟化工估值沒什麼區別。
政策一修正，估值有一定修復，也是相對來說比較正常的。
另一方面，從基本面角度，這些公司多少這麼幾年下來也投了一些東西。
過了這些年，也到了快收穫的時候。每個公司不說很多，總有一兩個產品快到收穫期了。
從這個角度來看，漲也比較正常，畢竟和過去相比，它的基本面確實有了一些變化。
所以我會講，我對中國的創新藥相對來說是比較樂觀的，原因也在於政策會倒逼企業每個人都去進步，朝着政策有利的方向去發展。
我自己的組合，現在裡面也有一些和集采相關的，
什麼東西值得參與？要看邊際的變化，跟過去比如果確實發生了很大的變化，估值也足夠便宜，我會適當地參與。
包括可能出了一些政策，股價對政策充分演繹了，演繹了最悲觀的預期，同時估值足夠便宜，你未來的業績可能也比大家預期得好，按我相信業績修復後股價也會有所修復。
所以，只要有比較好的性價比，我也會去參與。
看好疫後修復、
醫療消費、原料藥
問：站在現在時點上，未來半年、一年，您最看好的三個方向是哪些？
萬民遠：第一個，我覺得還是沿着疫後復甦的方向去找一些東西，比如零售藥房。
第二個，就是消費相關的。
比如醫療消費，它本身需求就比較剛性，和小孩這些特殊需求相關的話，可能會更加剛性一些。
它對經濟的敏感度沒有那麼高，估值又足夠便宜的話，我覺得會有比較好的預期。
比如說估值從12倍漲到20倍，估值就可以漲70%、80%。
當下確實受了基本面的影響，導致業績可能本身短期也受影響，明年有可能基本面恢復起來了，大家對它的估值就會比較樂觀了。
第三個，原料藥。
雖然說短期業績在報表上相對來說一定是滯後的，但原料藥屬於周期，真正出業績的時候可能就不是買入的好時候了。
當下，可能是比較好的一個布局時點。
我們從基本面角度，去跟蹤它上游的成本下來，包括需求端的恢復，也需要仔細地去跟蹤。
我們剛剛講的CXO，這個位置可能也會有一些分化。
問：你會考慮醫療服務嗎？
萬民遠：我不太考慮醫療服務。
因為，第一，從估值性價比角度，我覺得醫療服務相對來說比較貴。
所以我組合裡面相對來說沒那麼多，可能也就1、2個點。
它恢復起來不一定那麼順暢，而且這個東西可延期。競爭格局也有一定的惡化。
從它股價特別貴的這個角度來講，我不會配很多，權重不會特別高。
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