華創宏觀 - 「遲到」的降准——總量「創」辯第48期－鑽石舞台

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報告摘要

一、投資摘要

宏觀張瑜：貨幣政策四大新特徵

央行貨幣政策的研判：當下是複雜的多維度混合態，不以單一操作預測。央行投放工具多了，單獨看MLF來判斷央行的態度可能是片面的；央行與財政關係複雜了，銀行間利率升落往往與財政加碼退坡相關；央行當下的態度：「實」與「虛」面對不同的「甜」和「苦」；央行的關切和操作更靈活了。

本次貨政報告的基調：似經濟擔憂與通脹擔憂並存。經濟的定調是國內經濟恢復發展基礎仍不牢固；物價的定調是當下物價總體溫和，但警惕通脹風險；海外的定調是潛在風險值得高度警惕。

未來降息可能性的研判：必要性存在，掣肘性尚且不足，時點大概率見縫插針。降息的必要性來自基本面的弱，通脹和匯率暫不足以形成降息的掣肘。當海外加息交易越少，美聯儲加息停止的路線越清晰，央行見縫插針調降政策利率的概率就會邊際提高。如果海外持續加息交易，央行又期待實體貸款利率能有所下降，那麼降准作為備選的可能性就會逐步提升。

對應未來債市的看法：短期交易因素存擾動，超跌基本明確，長期對債不悲觀。本輪債市的大跌可能有三方面原因，首先是疫情和地產政策的調整引發經濟修復預期，其次是銀行間利率回歸疊加短期「雙十一」購物節衝擊下備付金存款的擾動，第三是債市下跌之後，機構贖回壓力加大引發的拋售債券；展望未來，定性說不清楚，三大定量模型上看，兩多一空，我們認為當下債市不具備趨勢走熊的宏觀背景，短期擾動過後在弱基本面的影響下，長債利率仍有下行的空間。

固收周冠南：債市如何應對風險偏好的快速修復？

第一，年末降準是為今末明初的政策脈衝發力鋪墊，再次驗證我們分析今年貨幣政策操作「自上而下」的思路。

第二，降准工具空間逼仄，流動性寬鬆意義下降，「小幅普降」無可厚非。

第三，降准落地的信號意義大於實質意義，是對貨幣寬鬆周期的再次確認。

第四，從近期資金和長端表現看，可能市場對本次降準的理解過於悲觀了。

第五，就資金面而言，降准之後我們更加看好資金面平穩寬鬆態勢的維持，同時也關注過早降准之後的跨年、跨節問題。

第六，降准之後同業存單企穩的跡象已經出現，短端定價的修復有盼頭。

第七，我們看好當前同業存單的配置價值，2.5%附近的利差保護顯而易見。

第八，淨融資轉正，到期續發壓力解除，為同業存單的企穩創造了條件。

第九，偏短的NCD需求和價格接近企穩，先導指標好轉。

第十，長端交易將降准視為「出逃」的機會，但隨着資金和短端的逐步企穩，我們可以更加理性看待長端對於風險因素的定價。

多元資產配置郭忠良：美國實際利率是否已經觸頂?

我們認為美國實際利率尚未觸頂，未來仍有進一步上行空間，原因有以下三方面：首先是金融市場對於美國通脹回落路徑預期過於樂觀；其次是房租加速上漲加大了美國通脹反彈的風險，這也是目前美聯儲最為擔心的場景，應對的方法美聯儲也提到過，就是持續抬升美國實際利率。最後是金融市場對於美國經濟前景過於悲觀，未來有修正的空間。

金工王小川：擇時信號轉空，後市或注意風險

擇時：短期：成交量模型所有寬基中性。低波動模型中性。特徵龍虎榜機構模型看多。特徵成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型看空。中期：漲跌停模型V2和V3中性。月曆效應模型中性。長期：動量模型幾乎所有寬基指數中性。綜合：A股綜合兵器V3模型看空。A股綜合國證2000模型看空。

基金倉位：本周股票型基金總倉位為89.52%，相較於上周增加了122個bps，混合型基金總倉位71.20%，相較於上周增加了108個bps。股票型先行者基金總倉位為86.43%，相較於上周減少了169個bps，混合型先行者基金總倉位為54.59%，相較於上周減少了141個bps。

基金表現：本周偏債混合型基金表現相對較好，平均收益為-0.09%。本周股票型ETF平均收益為-1.1%。本周新成立公募基金69隻，合計募集197.37億元，其中債券型28隻，共募集119.56億，混合型25隻，共募集36.4億，股票型16隻，共募集41.4億。

北上資金：北上資金本周共流入74.48億，其中滬股通流入112.19億，深股通流出37.71億。

VIX：本周VIX略有下降，目前最新值為21.20。

綜合觀點：上周我們認為後市高位震盪，最終本周上證指數繼續位於3100附近。本周末信號看空力量相比上周又大幅增加，特徵成交量模型看空，智能300模型看空，智能500模型看空，綜合模型看空。因此我們認為後市或需謹慎，注意下跌風險。

推薦行業：鋼鐵、非銀金融、農林牧漁、機械、國防軍工。

非銀徐康：寬鬆是否是當前的板塊核心變量

全面降准落地，市場流動性有望進一步寬鬆。本次降准應重點關注流動性能否帶來經濟基本面的改善。若經濟基本面持續偏弱，市場行情難以顯著提振下，自營業務及資管業務收益率或將持續低迷。業績預期偏弱的背景下，券商板塊可能難以在本次降准中創造超額收益率。但若流動性帶動經濟基本面改善，財富管理特色券商的業績及估值修復可能會更為明顯。

人力資源社會保障部25日宣布，個人養老金制度啟動實施。自今年4月以來多次下發相關文件，並於11月底正式吹響號角，個人養老金制度建設進程快於預期。面對個人養老金髮展的廣闊空間，銀行、理財公司、證券公司、公募基金、保險公司等多種金融業態大舉進入養老第三支柱，各自具有競爭優勢，建議重點關注養老金業務布局較早的商業銀行、在保險+養老闆塊持續布局的優質險企，同時長期看好個人養老金將為公募基金行業提供增量資金。

地產單戈：地產的估值錨

1、政策的亮點在結束金融緊縮，終止負反饋。1）行業主要矛盾不在需求端，而在房企縮表，帶來資產價格與需求的螺旋下行；2）金融16條的核心在於拉長負債久期，是暫時終止縮表的政策。

2、本輪行情的可參與度高於今年的前兩輪行情。1）前兩輪行情的驅動政策主要作用在需求端，無法推演出行業不再變差，最終股價和基本面都被證偽；2）本輪行情的不同之處在於，當前的政策方向可推演出行業負反饋終結。

3、本輪行情的主要邏輯是部分優質民企從破產估值向合理估值修復。1）估值中樞並不是歷史PB、PE的中位數，而是基於剩餘收益模型的絕對價值，核心標的仍有40%以上的空間；2）投資者對後續政策的敏感性可能會導致市場波動，但要抓住主要矛盾，是行業負反饋結束，部分民企從久拖必死的困局中解放出來，從破產估值向合理估值修復，而不是行業基本面的好轉，可以參考2021年下半年頭部國央企遠期價值毀滅的修復。

關註標的：金地集團、新城控股、美的置業、中國金茂、龍湖集團；部分頭部國央企保利發展、萬科A。

風險提示：

1.疫情超預期，美聯儲加息超預期，流動性超預期收緊。

2.流動性超預期收緊，寬信用進度超預期。

3.「新冠肺炎」疫情狀況和持續時間超預期、經濟下行壓力加大、創新改革節奏低於預期、利率較大波動。

4.本報告中所有統計結果和模型方法均基於歷史數據，不代表未來趨勢。

5.「新冠肺炎」疫情狀況和持續時間超預期、經濟下行壓力加大、創新改革節奏低於預期、利率較大波動。

6.大幅放鬆房企融資，重走地產驅動經濟老路等。

報告正文

貨幣政策四大新特徵

【宏觀張瑜】

2022年11月16日，央行發布《三季度貨幣政策執行報告》，我們點評如下。

央行貨幣政策的研判：當下是複雜的多維度混合態，不以單一操作預測。

1）央行投放工具多了。單獨看MLF來判斷央行的態度可能是片面的。2020年之前，MLF加逆回購基本可以解釋央行的所有投放行為，2020年以來，MLF加逆回購對央行的投放行為解釋明顯更弱。今年8月到10月，央行的整體投放持續高於MLF+逆回購，11月央行也宣告了「已通過PSL等工具投放中長期流動性3200億元」。

2）央行與財政關係複雜了。銀行間利率升落往往與財政加碼退坡相關。參考《不是鬆緊的問題，是回歸的問題》，前期流動性持續寬鬆其實央行並未發力，更多體現為「專項債集中支出+央行上繳利潤+增值稅留抵退稅形成實體部門的存款。」九月來隨着財政從過去的「投放」變為「回收」流動性，疊加近期貸款同比邊際抬升，資金需求有所改善，銀行間利率自然上行。

3）央行當下的態度：「實」與「虛」面對不同的「甜」和「苦」。對於實體，央行仍然表達了未來要推動降低企業融資和個人消費信貸成本，不過商業銀行當下或沒有讓利空間，需要央行調降負債成本。對於金融，央行對加槓桿等脫實向虛行為依然警惕。政策利率與DR007仍是雙向奔赴。

4）央行的關切和操作更靈活了。結合二季度貨政報告的經驗，當時用大篇幅講述了對於國內CPI的擔憂，並在專欄四表明個別月份CPI有突破3%的可能。在這樣的背景下，8月10日央行發布二季度貨政報告，8月15日央行進行了MLF利率和逆回購7天利率調降的降息操作，靈活度提升。

本次貨政報告的基調：似經濟擔憂與通脹擔憂並存

1)經濟的定調是國內經濟恢復發展基礎仍不牢固。央行擔憂四個方面：①全球經濟回落的風險。②居民儲蓄意願的抬升。③積極擴大有效投資面臨收益不足。④長期經濟增長面臨掣肘。

2)物價的定調是當下物價總體溫和，但警惕通脹風險。警惕未來通脹由於疫情改善，M2同比過高引至的反彈。3)海外的定調是潛在風險值得高度警惕。風險主要在三個層面，①高通脹持續性。②全球經濟下行壓力。③金融體系脆弱性不斷積累，潛在風險不容忽視。

未來降息可能性的研判：必要性存在，掣肘性尚且不足，時點大概率見縫插針

1)降息的必要性來自基本面的弱。首先短期政策的優化尚不足以引至基本面的改善。疫情，冬季疫情本易擴散，並且居民「儲蓄意願抬升」背景下，即便疫情好轉修復消費場景，消費本身能否順勢修復也有不確定性。地產，當下限制居民買房的是「意願」而非「金融資源」。考慮到居民購房額外收益率仍在低位，金融放鬆對房地產修復助力未必顯著。地產和消費仍不足以抬升背景下，工業企業利潤同比持續為負需要低成本緩解企業壓力，政府加槓桿主導的也需要低利率助力政府債務滾續。

2)通脹和匯率暫不足以形成降息的掣肘。物價，預計明年PPI同比中樞或在-2~1%區間，CPI明年一二季度中樞在2.6%、1.7%左右。國內通脹暫時沒有顯著抬升壓力。匯率，央行表明堅持市場在人民幣匯率的決定作用。匯率定位依然是彈性加大來捍衛貨幣政策獨立性。綜上討論，當下降息的必要性存在，掣肘性不足。當海外加息交易越少，美聯儲加息停止的路線越清晰，央行見縫插針調降政策利率的概率就會邊際提高。如果海外持續加息交易，央行又期待實體貸款利率能有所下降，那麼降准作為備選的可能性就會逐步提升。

對應未來債市的看法：短期交易因素存擾動，超跌基本明確，長期對債不悲觀。

1)本輪債市的大跌可能有三方面原因，首先是疫情和地產政策的調整引發經濟修復預期。其次是銀行間利率回歸疊加短期「雙十一」購物節衝擊下備付金存款的擾動。第三是債市下跌之後，機構贖回壓力加大引發的拋售債券。

2)展望未來，定性說不清楚，三大定量模型上看，兩多一空。從經濟能提供的回報率（模擬利率中樞）和信用擴張（看利率拐點）兩個長期模型來看，利率下行仍是大概率事件，但當下DR007抬升和美債利率的高位或對債市交易策略操作產生一定影響（交易模型短期偏空）。我們認為當下債市不具備趨勢走熊的宏觀背景，短期擾動過後在弱基本面的影響下，長債利率仍有下行的空間。

具體內容詳見華創證券研究所2022年11月18日發布的報告《貨幣政策的多維度混合態——2022年三季度貨幣政策執行報告點評》。

債市如何應對風險偏好的快速修復？

【固收周冠南】

第一，年末降準是為今末明初的政策脈衝發力鋪墊，再次驗證我們分析今年貨幣政策操作「自上而下」的思路。

第二，降准工具空間逼仄，流動性寬鬆意義下降，「小幅普降」無可厚非。

第三，降准落地的信號意義大於實質意義，是對貨幣寬鬆周期的再次確認。

第四，從近期資金和長端表現看，可能市場對本次降準的理解過於悲觀了。

第五，就資金面而言，降准之後我們更加看好資金面平穩寬鬆態勢的維持，同時也關注過早降准之後的跨年、跨節問題。

第六，降准之後同業存單企穩的跡象已經出現，短端定價的修復有盼頭。

第七，我們看好當前同業存單的配置價值，2.5%附近的利差保護顯而易見。

第八，淨融資轉正，到期續發壓力解除，為同業存單的企穩創造了條件。

第九，偏短的NCD需求和價格接近企穩，先導指標好轉。

第十，長端交易將降准視為「出逃」的機會，但隨着資金和短端的逐步企穩，我們可以更加理性看待長端對於風險因素的定價。

具體內容詳見華創證券研究所2022年11月27日發布的報告《降准後的債市還有什麼盼頭？》。

美國實際利率是否已經觸頂？

【多元資產配置郭忠良】

11月以來，美國通脹水平超預期回落，加上美聯儲釋放放緩加息的信號，10年期通脹保值債券利率從1.74%降至1.35%，金融市場再度預計美聯儲將在2023年降息，美國實際利率觸頂回落的預期再度增強。我們認為美國實際利率尚未觸頂，未來仍有進一步上行空間，原因有以下三方面：

首先是金融市場對於美國通脹回落路徑預期過於樂觀。醫療保險價格計算調整，拉低10月核心CPI增速，加上大宗商品和耐用品價格下行，驅動整個10月CPI超預期回落。不過核心CPI並不是美聯儲的貨幣政策目標，12月1日（下周四）還將公布個人消費物價指數（PCE），核心PCE才是美聯儲的貨幣政策目標。目前市場預計10月核心PCE同比仍將達到5%，遠遠高於9月份的4.6%，可以說美聯儲公布最新通脹預期以來，核心PCE一直在反彈，這顯然不支持12月議息會議放緩加息速度。

其次是房租加速上漲加大了美國通脹反彈的風險，這也是目前美聯儲最為擔心的場景，應對的方法美聯儲也提到過，就是持續抬升美國實際利率。之所以房租會有加速上漲，原因是今年10月至明年3月，房租的增速要反應去年四季度至今年3月美國房價同比的高增速。考慮到房價主導了服務價格乃至整個核心通脹數據的趨勢，在房租加速上漲過程中，放緩加息，允許實際利率下行，不符合美聯儲既定的抗通脹目標。

最後是金融市場對於美國經濟前景過於悲觀，未來有修正的空間。今年上半年美國GDP年化環比連續負增長，產生所謂的「技術性衰退」，但是三季度美國GDP年化環比反彈至2.6%，高於預期，美國經濟避免了GDP年化環比和GDP同比都為負，發生實際經濟衰退的場景。目前亞特蘭大聯儲的模型，預計四季度美國GDP年化環比將升至4%，這意味着下半年美國經濟連續兩個季度加速增長。未來投資者對於美國經濟的衰退預期也可能要修正，屆時實際利率也有上行的動能。

綜合通脹回落的不確定性增強，房租加速上漲以及經濟衰退預期修正等因素疊加影響，美聯儲的加息周期難以轉向，美國的實際利率更傾向恢復上行，而非趨勢性下行。

具體內容詳見華創證券研究所2022年10月20日發布的報告《美聯儲抗通脹走到了哪一步?：美債利率曲線的交易邏輯（5）——資產配置海外雙周報2022年第6期（總第43期）》。

擇時信號轉空，後市或注意風險

【金工王小川】

（一）擇時觀點

短期：成交量模型所有寬基中性。低波動模型中性。特徵龍虎榜機構模型看多。特徵成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型看空。

中期：漲跌停模型V2和V3中性。月曆效應模型中性。

長期：動量模型幾乎所有寬基指數中性。

綜合：A股綜合兵器V3模型看空。A股綜合國證2000模型看空。

（二）基金倉位

本周股票型基金總倉位為89.52%，相較於上周增加了122個bps，混合型基金總倉位71.20%，相較於上周增加了108個bps。

股票型先行者基金總倉位為86.43%，相較於上周減少了169個bps，混合型先行者基金總倉位為54.59%，相較於上周減少了141個bps。

（三）基金角度

本周偏債混合型基金表現相對較好，平均收益為-0.09%。

本周股票型ETF平均收益為-1.1%。

本周新成立公募基金69隻，合計募集197.37億元，其中債券型28隻，共募集119.56億，混合型25隻，共募集36.4億，股票型16隻，共募集41.4億。

（四）北上資金

北上資金本周共流入74.48億，其中滬股通流入112.19億，深股通流出37.71億。

（五）VIX指數

本周VIX略有下降，目前最新值為21.20。

最終觀點：上周我們認為後市高位震盪，最終本周上證指數繼續位於3100附近。本周末信號看空力量相比上周又大幅增加，特徵成交量模型看空，智能300模型看空，智能500模型看空，綜合模型看空。因此我們認為後市或需謹慎，注意下跌風險。

本周推薦行業為：鋼鐵、非銀金融、農林牧漁、機械、國防軍工。

具體內容詳見華創證券研究所2022年11月27日發布的報告《【華創金工周報】擇時空頭信號增加，後市或需注意風險》。

寬鬆是否是當前的板塊核心變量

【非銀徐康】

核心觀點：11月25日央行決定於2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點。全面降准落地，市場流動性有望進一步寬鬆。從2016年以來，談及降准後，券商板塊1日/7日/1月/3月/半年後平均漲跌幅為-0.07%/0.86%/1.68%/1.60%/7.72%，跑贏/跑輸大盤-0.19/-0.30/0.23/0.62/4.06pct。但2021年以來近三次降准，市場並未明顯上行，談及降准後1月/3月大盤僅有一次實現上漲，券商板塊有兩次實現上漲，降准半年後大盤均有下跌，券商板塊僅一次實現上漲。2021年後三次降准券商板塊1日/7日/1月/3月/半年後平均漲跌幅為-0.93%/-0.37%/-0.37%/-2.02%/-8.40%，跑贏/跑輸大盤-0.42/0.35/2.38/1.07/1.68pct。2021年以來受疫情影響，流動性改善並未很好的支撐經濟上行，經濟基本面未見明顯改善下，流動性流入股票市場的意願會有所減弱。此外，2016年以來金融監管持續加強對剩餘流動性向金融市場轉移的限制，流動性寬鬆並未很好的帶來市場行情改善。在降准後短期內，券商板塊跑贏大盤的概率略高（2016年以來7日/1月內券商板塊跑贏大盤的概率為60.0%/53.3%，），提供短期的安全邊際。3個月到半年，更多取決於券商板塊本身基本面情況，如去年12月及今年4月，受疫情影響，兩次降准3個月後大盤均有下跌。受券商自營盤收益率下滑影響。3個月及半年，券商板塊明顯分別跑輸市場5.46/4.84pct。本次降准應重點關注流動性能否帶來經濟基本面的改善。若經濟基本面持續偏弱，市場行情難以顯著提振下，自營業務及資管業務收益率或將持續低迷。業績預期偏弱的背景下，券商板塊可能難以在本次降准中創造超額收益率。但若流動性帶動經濟基本面改善，財富管理特色券商的業績及估值修復可能會更為明顯。

人力資源社會保障部25日宣布，個人養老金制度啟動實施。在北京、上海、廣州、西安、成都等36個先行城市或地區建立個人養老金賬戶，政策正式進入實施階段，兩個賬戶開立後就可向資金賬戶繳費、購買個人養老金產品，年繳納上限12000元，繳費即可享受稅費優惠。從本次公布的試點實施範圍分布來看，選取了不同發展程度與區域特性來確保試點的有效性；從試點範圍的人口分布來看，覆蓋人口占全國的27.7%，且多數試點城市或地區人均可支配收入相對較高，個稅納稅人數比例也相對較高，個人養老金受益程度較深。自今年4月以來多次下發相關文件，並於11月底正式吹響號角，個人養老金制度建設進程快於預期。面對個人養老金髮展的廣闊空間，銀行、理財公司、證券公司、公募基金、保險公司等多種金融業態大舉進入養老第三支柱，各自具有競爭優勢。截至目前，首批開辦個人養老金業務的金融機構包括6家國有大型商業銀行、12家股份制銀行、5家城市商業銀行、11家理財公司、14家證券公司、7家獨立基金銷售機構和6家保險公司等。預計賬戶端的銀行在各類金融機構中將優先受益，公募基金憑藉資產端的投研能力也將表現突出。同時，個人養老金制度的建設以及後續逐步落地，也將為保險行業帶來「保險+養老」的新風口。建議重點關注養老金業務布局較早的商業銀行、在保險+養老闆塊持續布局的優質險企，同時長期看好個人養老金將為公募基金行業提供增量資金。

具體內容詳見華創證券研究所2022年11月27日發布的報告《非銀行金融行業周報（20221121-20221125）：全面降准落地，個人養老金制度啟動實施》。

政策博弈的估值錨

【地產單戈】

1、政策的亮點在結束金融緊縮，終止負反饋。

1）行業主要矛盾不在需求端，而在房企縮表，帶來資產價格與需求的螺旋下行；

2）金融16條的核心在於拉長負債久期，是暫時終止縮表的政策。

2、本輪行情的可參與度高於今年的前兩輪行情。

1）前兩輪行情的驅動政策主要作用在需求端，無法推演出行業不再變差，最終股價和基本面都被證偽；

2）本輪行情的不同之處在於，當前的政策方向可推演出行業負反饋終結。

3、本輪行情的主要邏輯是部分優質民企從破產估值向合理估值修復。

1）估值中樞並不是歷史PB、PE的中位數，而是基於剩餘收益模型的絕對價值，核心標的仍有40%以上的空間；

2）投資者對後續政策的敏感性可能會導致市場波動，但要抓住主要矛盾，是行業負反饋結束，部分民企從久拖必死的困局中解放出來，從破產估值向合理估值修復，而不是行業基本面的好轉，可以參考2021年下半年頭部國央企遠期價值毀滅的修復。

關註標的：金地集團、新城控股、美的置業、中國金茂、龍湖集團；部分頭部國央企保利發展、萬科A。

具體內容詳見華創證券研究所2022年11月20日發布的報告《大拐點的宿命——地產大變革研究之經濟篇》。

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法律聲明

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