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本文不構成任何投資建議或意見。
僅代表個人觀點。
本文主要回答一個讀者提問：「作為一個剛剛入行的信評菜鳥，看了半年城投感覺好無聊，城投值得花這麼多時間研究嗎，到底應該研究什麼？」。

先講一個故事。
1970s年代，歐美深陷滯脹泥潭，而彼時的拉美國家憑藉資源優勢，實現經濟快速增長，並產生了大量資本需求，且可以承受高成本融資。
因此，拉美主權債務迅速成為歐美銀行的寵兒。
而在當時，業內大佬花旗銀行傳奇主席瑞斯頓（Walter Wriston）的一句話，更是讓商業銀行前赴後繼投入到拉美主權債務市場。
這句名言就是：
「國家永遠不會破產」。
後來1980s拉美債務危機爆發，而在拉美主權國家暴露大量風險敞口的商業銀行，自然而然陷入了水深火熱之中。困難重重下，瑞斯頓在《紐約時報》上發表了《與災難奮爭的銀行業》一文，再次重申了「國家不會破產」這一觀點。
而年輕的金融人不講武德，對老前輩毫無尊重，當面揶揄：
「國家不會破產，但給這些國家貸款的銀行會破產。」
此情此景，此時此刻。設身處地，這個句式可以變成：
「城投債不會違約，但買城投債的管理人可能聲譽破產。」
（特別聲明：只是句式轉換，不構成專業判斷和投資建議）

其實，這些問題的本質無非就是兩個字：錯配。
我們用最基礎的會計T字賬就能很清楚解釋這個問題。
（城投的B.S實際可以理解為城投公司與財政的合併報表，實際省略了城投資產存貨和應收與財政的關係）

主權債務也好，城投債務也罷，這類債務形成的最終資產以基礎設施為主，而這部分固定資產又因為其典型的外部性特徵導致投資回收期非常漫長，必然會導致資產負債的錯配。（這一部分的邏輯推導可以參見最近不斷打臉的老文：對「城投信仰」的一種解釋）
只要有錯配，就必然有流動性風險。
而想要解決流動性風險，要麼注入新的流動性；要麼處置資產。
處置資產可能產生損失，一方面損失（被披露）會加速擠兌並形成負反饋，更重要的是：損失會侵蝕權益，侵蝕權益就會資不抵債，資不抵債就會破產。
而造成「國家」和「銀行」不同命運的最底層邏輯之一，就是在於：
金融機構的核心資產債權，是有價格的，可以處置的，只要有價格可以處置，在流動性風險情境下，就可能轉化為損失並導致破產。
在講究和平&尊重名義主權的年代（很重要），國家的實際資產（債務對應的資產）是大量基礎設施，這部分資產實質上是沒有價格的，是無法處置的，而無法處置的資產反而在金融計量層面不會造成實質損失（資產減計不構成實際損失）。
這段推論，其實也可以解釋一個日常俗語：欠債的是大爺。
因為大爺沒有可以被實際處置的資產。因為資產要麼轉移了，要麼all in阿根廷了（俗稱：花完了）。
花了一些篇幅，其實這大段要解釋的兩個核心問題：
1、國家層面的資產負債錯配，在資產層面是無法改變的，只能改變負債；
2、金融機構層面「破產」的可能性，主要源於流動性困境下的資產折價處置。（如何解決是第三部分的核心內容）
當然，我在T型賬那張圖里給出的認識，遠不止這些，有足夠多可以討論的話題（比如主權國家的權益來源，貨幣的實質屬性，甚至金融視角下「國家的含義」等等），歡迎大家後台私信。
最後，回歸今天主題，為什麼說：城投債的研究重點應該是波動而非回歸？
討論這個問題有四個邏輯前提：
1、市場存續的固收類廣義資管產品的負債端久期可以被提升至1年以上，即資產負債錯配時間差顯著下降；
2、在無期限錯配的情況下，就可以實現業績比較基準（客戶預期收益率），即客戶預期收益率大幅度下行且穩定；
3、淨值化改造放緩，或人為干預降低債券估值波動；
4、投資者教育實現突破進展（大媽在估值下跌情況下不割肉擠兌）。
現實情況下，上述四個前提不可能成立，因此廣義固收類資管的錯配無法解決，那就意味着流動性風險的必然性。
也正是因為流動性風險是主要風險，所以市場普遍認可的觀點就是：對於債權類資管，負債管理比資產管理更重要。
但是對於投研人員而言，一方面積極參與到負債管lu理yan是必要，但畢竟沒辦法戧行。
所以，在流動性風險無法消除、市場化（淨值化）競爭加速的背景下，需要適時改變過往單純以債券「是否可以按期兌付」作為唯一研究內容（即估值收益率向票面收益率的回歸），更多轉向：與負債結構相適應的期限內，信用債價格的潛在波動。（債券買入時點與潛在賣出時點的估值收益率的差值）

特別鳴謝：華安證券研究所顏老闆提供的區域信用利差
先簡單解釋一下這張圖，這張圖解釋的是某一個開放期為六個月的固收類產品（市場最常見）持有（至到期）一隻三年期AA+評級城投債的階段性持有收益。
我們簡單的以「中債收益率曲線+區域利差」來表示浙江AA+三年期城投債（我沒選特別重口味區域的曲線）的收益率階段表現（肯定有誤差），就會發現：
兩隻僅相隔一個月發行的產品（產品A與B），在相差不大的價格上買入同一債券，可能階段性產生30BP以上（年化）的收益差，而對於大部分固收產品，這30BP可能都有引發贖回的可能性。
如果仔細看，應該就會發現，兩個產品開放日當中這段日子，就是銀行理財歷史上的第一次「破淨。」
當然，此時此刻，就是產品C的時刻，這一切的波動都是源於利率的突然陡峭。信用債的估值波動是滯後於利率的。
所以這裡，就順便回答了另一個讀者問題：信用研究員有沒有必要研究利率，我的答案是非常有必要。
其實到了這裡，我基本可以說回答完了這個問題，城投債信用研究的對象應該是定價，或者說價格的潛在波動。
那麼城投債的潛在波動有哪些影響因素？
其實，我在上篇文章對【城投信用定價】的理解，順帶提一嘴XH解釋過一部分問題，就是淨融資和估值的關係。
除此之外的基本功當然還有很多，比如輿情監控等。
但是，在淨值化的年代，還有一個更重要問題。
雞湯里有句話，叫做「與誰同行比去哪更重要」。
對於信用債的投資而言，這句話同樣非常有道理。
信用債的估值波動很大程度上就被「同行者」砸出來的，所以搞清楚同行者是誰以及同行者口袋裡還有多少錢，也是對於潛在波動判斷的一個非常重要因素。
主要有兩個辦法：一是多調研，總能遇見同行者；
二是多請客吃飯，搞清楚他們有多少錢。
但是，在國際金融中心的上海，盡然神奇的發現：
這兩件事情是矛盾的，調研就沒法吃飯。
當然，這兩件事還是有共通之處的，就是都要花錢。

年底了，該做預算了。

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