鑽石舞台

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1、歷史性上漲

美元今年的表現非常強勁，從已經很高的水平，使美元的估值普遍高到了上世紀80年代中期和21世紀初的峰值。這自然會使美元陷入一種更加危險的境地。在沒有估值支持的情況下，在2022年美元壓力的「完美風暴」之後，市場渴望出現根本性轉變的跡象，投資者越來越擔心錯過這個機會，因為峰值後的修正往往是迅速而陡峭的。

2、又一驅動因素

但美元仍有很大好處：儘管接連加息，但美國的經濟活動和通脹仍具有有彈性，這在一定程度上得益於近幾個月消費者仍動用了大量被壓抑的儲蓄。因此，美聯儲已經承認，「限制性」政策利率的概念是一個不斷移動的目標，而對周期性中性利率的估計也一直在上升。美聯儲官員和我們的經濟學家現在都預計將有更長的加息周期，甚至更高的終端利率。

正如下文將更詳細討論的那樣，我們預計其他央行將越來越難以跟上美聯儲的步伐。簡而言之，歐元區仍面臨着能源短缺造成的巨大阻力，許多規模較小的G10經濟體對政策利率的變化更為敏感，部分原因是可變利率抵押貸款的激增。相比之下，美國經濟的前景更加光明，而且可能對更高的利率不那麼敏感。因此，我們認為2023年的利率定價可能會有所趨同，為美元增加了新的支撐位。

這一點很重要，因為到目前為止，儘管全球加息周期相對同步，但美元還是開始上漲了。我們認為，這在很大程度上反映了兩個因素。首先，利率差異通常作為潛在的經濟狀況代理變量。並不是所有的加息動機都相似。儘管美聯儲官員主要是由於經濟過熱的跡象，但許多其他司法管轄區（尤其是英國）的政策制定者已經傳達了一種更加平衡的方法，即在供應驅動的通脹和負面增長前景之間進行權衡。其次，即使市場焦點偶爾從通脹轉向增長（在夏季早些時候），突出的全球衰退風險也使美元的「避險」需求出現，並導致了美元的強勁表現。

3、當TINA轉身時，美元將達到峰值

儘管美元的高估值和更好的全球增長前景讓市場在尋找「美元峰值」，但我們認為，「真正」峰值的條件仍可能需要幾個季度。通過回顧美元的歷史周期，我們發現，廣義美元的峰值主要與美國和全球經濟增長指標的低谷以及美聯儲的寬鬆政策有關。

從這個歷史角度來看，美元的峰值似乎還需要幾個季度，因為我們預計美聯儲直到2024年才會開始寬鬆政策，而經濟增長的低谷似乎也需要幾個月的時間。但考慮到當前通脹極度高的背景，誇大70年代中期和80年代中期的經歷可能是有意義的，當時通脹同樣高。在這些時期，美聯儲有所放鬆寬鬆政策，但美國的利率仍接近峰值，全球和美國的經濟增長仍在下降，而不是處於低谷，但美元似乎已經達到峰值。此外，股票修正的歷史表明，在這種貨幣政策驅動的周期中，收益率的峰值比其他周期更好地反映了經濟活動的低谷。

因此，改變美聯儲的行為（以及擴大到收益率的峰值）很可能是美元表現的一個關鍵決定因素。雖然我們的經濟學家預計，美聯儲將相對堅定，且總體上仍會抵制金融狀況下的任何長期寬鬆政策，但市場可能會繼續對任何更寬容通脹的跡象保持敏感。

美元的歷史峰值往往是金融穩定擔憂、美聯儲行為的轉變以及全球增長前景改善的特徵。當前的經濟周期都包含了這些要素，我們不會低估全球前景的根本重要性。儘管本周期迄今為止，利率差異並沒有真正支撐美元，但很明顯，投資者仍增加了對美國資產的配置，這可能是由於海外資本回報前景疲弱。就像2016年的加息周期一樣——美聯儲加息周期中唯一的美元峰值——這次最終的美元峰值很可能會與更好的全球增長相前景和新的海外資本流動吻合。因此，我們看到了一些潛在的「右尾」風險，可能導致美元比我們目前預測的更早達到峰值。其中包括美聯儲更早、更有說服力的加息暫停，歐洲能源供應更穩定的道路，或者中國更快地重新開放。

以大多數傳統標準來看，歐元被嚴重低估，但我們認為有充分的理由對這些估值表示懷疑。

近幾個月來，歐元區的經常賬戶已經嚴重惡化，全年的經常賬戶規模可能會下降超過5000億歐元（表10）。稀缺能源價格的上漲主要推動了此次下跌，我們認為，這可能會對歐元的預期回報產生實質性影響。從根本上說，估值估計是基於過去的關係仍然存在的假設進行的，這在目前的情況下遠不清楚。

我們的大宗商品分析師預計，歐洲明年將繼續面臨天然氣短缺和價格上漲，以再次重建儲存水平。在基準水平上，隨着歐元區進口價格的上漲，它需要一個更便宜的歐元才能實現與以前相同的外部平衡。因此，我們對歐元公允價值的模型估計今年已經下降，如果經常賬戶保持在當前水平附近，則將進一步大幅下跌（接近當前現貨水平）。

1、更低的天花板

這種動態對周期性的貨幣前景也很重要。正如我們所記錄的那樣，在負利率時期，來自歐元區的資本外流幫助推動了歐元的下跌，這可能需要投資組合流動的更好的總回報前景才能恢復。但在能源供應受限的情況下，這將很難實現。

例如，如果中國重新開放的速度比我們預期的要快，這對歐元通常將是一個明確的積極因素。但在目前的情況下，這也將意味着歐洲天然氣供應的進一步削減，並需要更高的價格和更多的需求破壞。實際上，俄羅斯天然氣流動的缺乏，以及快速回歸的前景有限，為歐洲經濟增長和歐元設定了一個「上限」。儘管更溫和的冬天（到目前為止）和夏季及時獲取天然氣供應已經減少了今年冬天更大的「懸崖邊緣」的前景，但我們認為最近的歐元升值將被證明是不可持續的。

儘管天然氣供應仍不確定，但支撐美元所需的投資組合流入也可能變化無常。此外，製造業的潛在疲軟以及重新開放的支持力度減弱，最終可能導致歐洲央行「偏離」美聯儲收緊政策的步伐，特別是考慮到積極地進入經濟放緩階段可能會加劇外圍國家的信貸擔憂。簡而言之，只要貿易赤字擴大，歐洲央行必須在高通脹和增長疲軟之間取得平衡，我們認為歐元大幅升值的前景將會有限。

近幾周，zero-Covid政策導致中國經濟reopen的信號提振了當地資產市場，人民幣市場的疲軟也出現了大幅逆轉。毫無疑問，zero-Covid政策給經濟增長帶來了嚴重的成本，而擺脫這一政策將允許經濟活動復甦，並支持被低估的當地股票和信貸。然而，儘管最近有一些令人鼓舞的消息——政府關於新冠肺炎的20項措施和房地產市場的16項措施——我們的經濟學家仍然預計今年上半年的增長將低於普遍預期。

鑑於老年人的疫苗接種率較低，中國reopen的初始階段很可能對增長不利，新冠肺炎病例激增，人口流動性暫時下降，類似於其他幾個東亞經濟體重新開放的經歷。因此，我們認為中國央行將避免貨幣走強超出我們已經看到的水平。

此外，重新開放對貨幣基本面和對其他資產一樣明顯有利，目前還遠遠不清楚。事實上，過去幾年的大流行極大地促進了中國的外部平衡。一方面，受全球商品需求激增的影響，中國的商品盈餘顯著擴大。另一方面，國際旅行幾乎完全停止，大大減輕了其服務赤字。全面重新開放應該會看到這兩種趨勢的逆轉（表12），以及額外的能源進口，最終應該會導致較弱的外部平衡。

與此同時，資本流動的狀況也可能更具挑戰性。儘管股票流入預計會增加，但其他中國資產——尤其是過去幾年大量流入的固定收益資產——由於全球更高的收益率和更好的估值，面臨着來自世界其他地區的更激烈的競爭。綜上所述，對外貿易和資本流動動態可能對人民幣構成阻力，就像它是整個大流行的順風一樣。總之，我們認為人民幣不太可能是投資者準備重新開放的最佳方式。

到2023年，人民幣兌美元的相對疲軟與貿易加權或CFETS一籃子貨幣之間的差異可能會結束，投資者可能會更好地在十字市場上定位人民幣的疲軟。通過最近做空CNH兌韓元（KRW）建議，我們已經開始向這個方向改變我們的觀點，並預計這些類型的轉變將進一步擴大。

今年，利率一直是日元大部分表現的主要驅動力，我們預計未來12個月將保持不變，有兩種潛在路徑。

第一條路徑，符合我們的基準經濟前景，主張美元/JPY重新上行 i)美國經濟最有可能明年避免衰退（即使美聯儲提高終端利率高於最初預期）和 ii)日本銀行的收益率曲線控制（YCC）政策仍然至少直到黑田東彥的任期2023年H1。

如果利率差異繼續擴大對美元有利，由日本財政部操作額外的外匯市場干預的可能性也看起來也不太可能足以防止進一步貶值，儘管操作迄今為止已經成功抑制美國收益率變化的影響，特別是在利差擴大對日元不利的時候。

我們認為，此背景將推動未來美元/JPY數月再次反彈至155；美國債券反彈似乎可能逆轉，美元/JPY的近期下跌明顯超出基本面。與此同時，美國進一步延長日元貶值周期的風險使日元收益率偏向於更高的水平，並可能導致日元貶值超過我們已經預期的幅度。但在我們的基線展望下，2023年下半年應該更具建設性，因為美元很有可能看到了對多數交叉匯率走低的必要條件：主要是根據我們經濟學家的預測，美聯儲加息周期最終即將結束—廉價的估值將發揮更大的作用。

第二種方法認為，未來一年美元/JPY的跌幅會更早、更大。我們在我們的美元/JPY的基準展望中看到了三個關鍵的下行風險情景：快於預期地結束YCC，美國衰退或者兩者兼具。雖然我們的經濟學家認為風險傾向於相反的方向，但由於隨着核心通脹衡量指標上升到目標，外匯干預已經開始，美國國債收益率似乎有可能繼續上升，市場越來越關注日本的貨幣政策立場潛在的轉變。

如果我們看到YCC的變化，我們認為完全結束該政策（而不是提高目標或縮短久期）對JPY來說是最有意義的——即使這樣，它可能也不會像一些人預期的那樣產生那麼大的影響。更大的驅動因素將是美國的經濟衰退，我們的估計表明，如果美聯儲相對有限的降息，我們可能會看到美元/JPY下跌10-15%。這意味着，如果日本央行決定結束YCC和美國數據開始顯示明顯的跡象表明即將衰退，我們將更傾向於看跌美元/JPY和一個可能的路徑：在 3、6、12個月裡到達155、145、130（與我們目前的預測155-155-140，假設這些因素在第一季度中期開始）。

為什麼你值得加入《大宗商品貿易知識體系46講·學習營》

從2020年下半年開始的大宗商品上漲，到歐洲戰事背景下，能源、穀物等各類大宗商品進一步吃緊，市場價格波動劇烈，少數商品甚至出現極端行情。由此，在新經濟、數字經濟等耀眼潮流中，本來長期潛在公眾關注的視線水平面以下的大宗商品及大宗商品貿易，這幾個月來不斷成為被世人矚目和焦慮的熱點。今年3月倫敦金屬交易所鎳逼空事件，幾乎引發全網開始學習什麼是期貨逼空這樣的大宗商品交易的專業化概念。

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本次學習營的主講老師趙鋼是北京金誠同達（上海）律師事務所合伙人，擁有大宗商品貿易領域19年工作經驗，專注於鐵礦石、金屬、煤炭、鋼材、化工品等大宗商品貿易業務的風險管理及法律事務管理及諮詢；曾在央企國企任職多年，負責大宗商品貿易業務法律事務及全面風險管理；擔任眾多大型貿易企業風控及法律顧問，並持續為行業大型企業、知名專業院校提供國際貿易專題及系列講座。

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