核心觀點：
1、海外通脹高企的背景下，人民幣資產在固定收益利差下不占優，在風險資產利差下占優。而我們資產定價的關鍵邏輯在於國內的宏觀基本面。
2、宏觀基本面分三個維度分析，短期市場定價三個因素，短中期環比修復後、同比天花板效應出現，中期未來5年投資率打平。
3、市場定價三因素之一是政策，而今年以來政策的主要抓手是固定資產投資，下半年去看，政策依然會有進一步穩投資的空間，增量財政和地產政策再繼續因城施策成為兩個想象點。
4、隨着新一輪常態化防控的成立，環比修復會打開空間，經濟會怎麼樣，對比基建、地產、消費綜合分析後，GDP同比的均衡位置和上一輪常態化防控之後可能是大體相似，其中關鍵變量是消費，什麼時候消費同比大體恢復到它的天花板位置附近，那麼我們這一輪GDP的恢復也算是大致完成了。
換句話說，以後的經濟，我們可以把它理解為兩個階段：
第一個階段：環比會呈現出超季節性的特徵，同比逐漸向天花板位置去修復。
第二個階段：環比從超季節性變為超季節性消失，而同比徘徊於新的均衡位。
可以說第一階段決定了整個權益資產和利率的一個震盪修復。而第二個階段決定了這一輪修復的最終天花板。
5、中期看明年和未來5年GDP目標的實現，投資率的打平可能是關鍵線索。如果按照2035年經濟總量或人均收入翻番，未來15年，如果第一個五年需要實現5%的GDP增長，固定資產投資至少在5左右，那麼結論就是基建增速不能低於5~6，而製造業差不多需要在6~7，而地產至少在零增長以上。對於中期這會是比較關鍵的一個問題。
6、而從歷史規律看，名義GDP年均複合增長率是股債最終定價錨。股票為例，市場是高度有效的，如果時間足夠長，A股可以提供一個名義GDP附近的年均複合回報。權益市場無非是未來盈利所帶來的現金流的折現，而且企業盈利是名義GDP的一個影子指標，債券定價也是非常類似的道理......
6月30日，郭磊對宏觀經濟形勢和資產定價邏輯進行了詳細解讀。
以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
人民幣資產在固定收益利差下不占優，在風險資產利差下占優
先講下宏觀環境，先說海外，對2022年來說，海外經濟主要還是控通脹。
如果一句話來總結，他們是通過建立推動需求曲線的左移來控制通脹，而中國經濟它主要的任務是穩增長，我們是盡力推動需求曲線的右移來穩增長。這種政策周期的背離理論上會對於整個匯率的穩定性產生一定影響，包括很多人一度擔心外資流出，但實際上今年上半年這一部分的影響並沒有想象中那麼大。
其中很重要的一點，也是被市場忽視的是這一輪海外通脹在一定意義上是有所失控的。以美國為例，美聯儲本來應該走在利率曲線之前的，也就是在通脹起來之前，它就啟動加息，用貨幣政策的正常化。但這一輪當它加息的時候，美國的核心通脹已經在6以上了，所以導致一個結果。
由於海外通脹的高起，所以如果我們看人民幣資產和外部資產的固定收益利差，人民幣資產是不占優的，比如10年期美債比我們的十年期國債收益率還要高。
但是如果我們看風險資產的利差，人民幣資產可能反而是占優的。由於海外通脹的高起，貼現率的抬升，從而導致它權益資產的定價會受到損傷。
所以人民幣資產在固定收益利差下不占優，在風險資產利差下占優。兩者形成一個相對比較微妙的平衡，這個對應着內外政策周期的背離，其實並不是今年資產定價的關鍵邏輯。我們資產定價的關鍵邏輯在於國內的宏觀基本面。
短期，市場對三個過程定價
如何看國內宏觀經濟的基本面，首先， 短期看，從5月開始的兩個季度時間，資產是是對三個過程進行定價。
第一，新一輪常態化防控的成立。
第二，隨着新一輪常態化防控的成立後，經濟環比會有一輪確定性的修復。
疫情之後大家注意，無論是工業和還是消費，並不是重新回到它原本的一個環比季節性，而是存在着一個超季節性的復甦，地產銷售環比也會出現一輪確定性的修復。
第三，在這個過程中，政策依然有繼續放鬆繼續穩增長的一個空間。
今年政策的主要抓手是固定資產投資，
下半年有兩個想象點
（政策這部分展開解釋）對於這一輪經濟政策的抓手相對比較集中，出口是一個外生變量，而且目前在放緩過程中，我們是很難影響的；消費在防控常態化階段會受防控策略的影響和約束；所以我們政策主要的抓手其實就是固定資產投資。
大家如果回看今年以來的政策，其主要的政策就是圍繞着固定資產投資來的，比如留抵退稅，它是為了拉動製造業投資，財政前置，適度超前開展基礎設施投資，它是為了拉動基建。
那麼包括房貸利率的下行，各地根據實際情況調整房地產政策，這個是為了帶動房地產投資。
所以我們主要的政策線索圍繞着FBI這個點。
如果往下半年去看,我們理解政策依然會有進一步穩投資的空間。
首先下半年財政存在着一定的缺口。增量財政在這一塊能不能發揮作用，是一個關鍵的想象。今年的財政節奏是比較靠前的，比如專項債，他到6月底的話要發完，明年的額度會不會提前到今年？
如果你看到以往的慣例。即使提前到今年，應該差不多也是四季度的事情，三季度是一個空缺，所以會不會有增量的財政政策工具就成為一個關鍵的看點。另外一個想象空間是地產政策再繼續的因城施策。4月底這政治局會議強調。各地要根據實際情況來調整整個房地產的一個政策。
主要的一些城市前期都做了一些類似上海城市推動復工復產的過程，也下發了關於提振經濟的一些計劃，其中也包括對房地產這一塊的政策。
但是截止到目前並沒有關於房地產這一塊的政策落地。
我們都知道在國內房地產是一個典型的預期引導型的行業，往往是一二線引導影響三四三四線，影響四五線。如果是下半年一線和准一線的地產政策能夠因城施策有一定的調整，那麼邊際上的效果可能相對會比較大，這一塊也是今年下半年的看點之一。
無論是增量財政還是繼續因城施策在今年下半年都屬於政策空間。在這樣的背景下，至少整個政策空間證偽之前，對於市場來說，它是一個想象力所在。
那麼整個市場預期是不太可能一致意義上的謹慎的。
環比修復打開空間——以後的經濟分2階段
（講完第一個維度市場定價因素後）第二個維度，隨着新一輪常態化防控的成立，環比修復會打開空間，經濟會怎麼樣？我們在這裡給大家列了一個上一輪常態化防控之後經濟的表現，主要7個季度裡面的GDP基本上圍繞着5.0左右。
在上一輪常態化防控過程中。出口整體均值偏高在14以上；投資平均是5.2，大體比較中性；消費在上一輪常態化防控過程中最高，沒有超過4.6、4.7。如果我們對照看這一輪出口，估計不太容易超過上一輪。因為現在海外主要經濟體的庫存已經見頂。如果它製造業後面會去庫存，會對應着它進口減速，那麼外需環境也是同期減速的。如果有韌性可能會相對更高一些，但是應該不太容易超過上一輪投資。
在本輪的主要特徵是基建上拉、地產拖累。基建每個月增速在7~8，對地產是一個負增長。如果加權一下，可能整體跟上一輪差不多，或者要稍微低一些。
消費如果是參考這一輪的防控密度，我們傾向於天花板可能和上一輪也會差不多，至少沒有理由是更高。如果綜合這三個因素，GDP同比的均衡位置可能是大體相似的。這其中關鍵變量是消費，可以沿着消費的環比後續進行觀測。
什麼時候消費同比大體恢復到它的天花板位置附近，那麼我們這一輪GDP的恢復也算是大致完成了。
換句話說，以後的經濟，我們可以把它理解為兩個階段：第一個階段：環比會呈現出超季節性的特徵，同比逐漸向天花板位置去修復。第二個階段：環比從超季節性變為超季節性消失，而同比徘徊於新的均衡位。
可以說第一階段決定了整個權益資產和利率的一個震盪修復。而第二個階段決定了這一輪修復的最終天花板。
未來5年GDP目標實現，投資率打平成關鍵線索
第三個維度，中期如果我們再拉長一點，看明年和未來5年，那麼GDP目標的實現，以及投資率的打平，可能是一個關鍵的線索。
如果按照2035年經濟總量或人均收入翻番，它對應着從2020年開始的15年內，我們的年均複合增長率不能低於4.7，如果15年的年均負荷不能低於4.7，而經濟又是一個逐步下台階的過程，那麼頭5年其實要求是更高的。
如果第一個5年到5.3，第二個5年4.8，第三個5年4.2， 15年時間年均負荷4.7%。
那麼怎麼才能實現第一個5年GDP實現5%以上？拉動GDP無非是三駕馬車，出口過去10年年均複合增速是5.9，其中包含了2021年2020年兩年疫情期間的高增長。如果不算這兩年出口，8年的年均複合增速大概只有三點幾。消費一般是這樣子，名義增長、名義消費基本上略高於名義GDP的複合增速。這對應着實際GDP也是略高於實際GDP的一個增速。
固定資產投資增速至少在5%
如果是這樣倒推，它意味着我們的固定資產投資如果要實現5以上的GDP，你固定資產投資至少大體要在5左右。固定資產投資由幾部分構成，較大權重主要是基建、地產、製造業，製造業已經包含了傳統產業和新產業。要實現固定資產投資的5左右，我們的一個大致結論就是基建增速不能低於5~6，而製造業差不多需要在6~7，而地產至少在零增長以上。對於中期這會是比較關鍵的一個問題。
大家知道中國的儲蓄率是比較高的45%左右，差不多相當於全球平均水平的一倍，意味着我們理論上也可以實現全球一倍左右的趨勢增長率。
只要你的儲蓄率能轉化為投資率，投資率能轉化為趨勢增長率。
基建地產製造業如何打平投資率，有賴於中期的政策缺口
那麼這其中投資率怎麼去打平？就是一個關鍵問題。基建地產和製造業怎麼去打平？比較關鍵。
所以我們不難理解，今年4月26號中央財經委第十一次會議，他給予了基建一個比較高的界定，他指出我國基礎設施同國家發展和安全保障相比還不適應，要全面加強基礎設施建設。
這對於暢通大循環，促進雙循環，擴大內需，推動高質量發展都具有重要意義。
可能很多人會有一個錯誤認識，覺得基建的投資回報率不高。
那麼中央財經委11次會議指出不能這麼看，我們既要算經濟賬，又要算綜合賬。
所以這樣一個政策導向是希望我們中期基建投資應該能夠回到一個大體的中高增速，政策應該是關注到了中期投資率怎麼去打平的問題。
當然這還會涉及到一些細節，未來需要進一步去明朗，比如目前帶動基建的專項債，大家知道它就是按照收益性的原則，我的項目收益性能夠彌補掉我的一個資金成本。
但是未來的綜合賬應該怎麼去算，怎麼去衡量，怎麼去執行？目前不太清楚。有賴於未來中期整個制度設計進一步浮出水面。地產其實是同樣的問題。我們知道今天下半年地產的環比伴隨着疫後約束的減小，地產銷售環比在恢復，但是投資的斜率會明顯低於銷售恢復的斜率的。因為有一部分產能可能會順勢退出，但是如果是未來5年，我們地產投資每年是一個典型的負增長，這個可不可以？大家可以算一下，如果地產投資每年是負的3~5%，那麼其他部分其實打滿，整體固定資產投資可能也只有四點幾。這時候GDP這中間可能還存在一個缺口，而且這裡面還沒有考慮一個問題。地產投資如果負增長，那麼我們廣義財政的平衡會受到一定影響，它在一定意義上會影響基建的這樣一個假設。
所以這一塊就是未來我們地產新發展模式需要去解決的問題。
另外一塊是製造業也有投資率不均衡的問題。主要是利潤高的行業，很多都資本開支並不太合意，都屬於不代表未來的，包括一些夕陽行業或者存在政策約束的。
比如未來要減碳的，但是資本開支相對比較合意的行業，短期利潤可能又不足以支持這樣一個資本開支。理論上需要一個比較強大的融資體系去配合，比如未來去做大直接融資的市場規模，比如資本市場，我們更大幅度的去擴大資本市場。這樣支持實體經濟的能力可能會是未來中長期幾乎是確定性的方向。所以如果我們去用倒推的方式去看未來5年投資率怎麼去打平，是一個關鍵問題。如果再進一步的倒推，從基建的現代基礎設施體系、地產的新發展模式，到製造業的產業基礎高級化，未來都有待於關於投融資機制的更多的制度細節需要浮出水面。
而在此之前，它還是在一定程度存在着一些政策缺口的，這個也是市場關於中期蓄勢增長率存在分歧的很重要的原因。也就是你基於目前的現狀往後推，和你基於政策目標往前推，結論的話會有點不同。
而中間這一部分其實恰恰是我們剛才講的中期的政策缺口，這個有賴於未來更多的政策細節去推動它進一步的明朗。因為它會決定未來我們名義GDP的一個位置。
名義GDP年均複合增長率是股債最終定價錨
如果是我們實際增長目標能夠順利實現，那麼，我們也能知道未來大的環境會是溫和通脹還是通縮，那麼相當於我們名義GDP的中樞位也大體得到了錨定。
歷史規律看，名義增長率是股債最終的定價錨。
（1）以股票市場為例
2005股權分置改革以來，名義GDP年均複合增長大約為12.2%。
同期WIND全A年均複合增長12.7%，換句話說市場是高度有效的，如果時間足夠長，A股可以提供一個名義GDP附近的年均複合回報。
權益市場無非是未來盈利所帶來的現金流的一個折現，而且企業盈利是名義GDP的一個影子指標。
所以，看未來5年盈利落在什麼位置至關重要，它取決於未來我們名義GDP會落在什麼樣的增長中樞。
（2）債券定價是非常類似的道理
過去5年名義GDP兩年平均增速除以10年期國債收益率，這個比值，你可以把它大致理解為債券資產的一個廣義估值。
也就是說國債相當於借錢給國家名義GDP，相當於它的一個社會綜合回報率，
而國債收益率相當於得到的返還的這部分收益，兩者的比值大概相當於債券資產的一個廣義估值。
過去5年這一塊大體在2.7倍左右。這意味着什麼？它意味着未來5年，如果你的名義GDP在9%左右，那麼10年期國債收益率一個合理位的話，可能會在3.1%。
如果名義GDP是2020年和2021年兩年複合增速的7.7%，那你10年期國債收益率的一個合理中樞就應該是2.85%左右。
如果名義GDP更低，比如像2019年那樣，會是比較低的一個低點，7.3%，那麼10年期國債收益率的一個合理位置，就是2.7%。
所以名義GDP落在什麼樣的一個位置，最終也決定了債券資產的定價位置。而名義GDP能夠實現多少，最終取決於剛才我們所說的投資率如何去打平，儲蓄率如何轉化為投資率，它是整個實際增長能夠實現的這樣一個基礎。這個未來有待於更多的頂層設計細節付浮出水面。
總結
最後再簡單總結一下。
剛才我們基於三個維度，談了一下對宏觀面的看法。
第一個維度的話是純短期，兩個季度以內，市場本質意義上相當於對三個過程進行定價。第一，新一輪常態化防控的成立。第二，防控常態化成立之後。經濟相對確定性的環比修復。第三，政策依然存在的這樣一個空間。第二個維度是短中期在經濟環比修復完成之後同比的天花板效應會上來。按照我們剛才的分析，這個高度取決於未來消費修復的這樣一個速度，而它最終決定利率和權益資產最終的這樣一個天花板位置。
第三個維度，我們站在中期去看未來5年，那麼投資率的打平是其中最為關鍵的一個問題。
目前很多細節還不是太明朗，這也是市場關於中期的增長率的估算存在分歧的很重要的一個背景。
但這個東西又比較重要，它最終決定整個名義GDP未來大致的一個位置。而按照我們剛才的分析，GDP的話又是整個股債定價的一個最終的定價貓。
風險提示
而關於上述分析主要的風險因素無非是兩個大的方面：一個是國內的經濟有一些超預期的變化，比如三季度財政缺口會不會導致下行壓力比想象大以及國內的通脹的走勢。另外一點是外部環境一些超預期的因素，比如海外這一輪政策收緊可能帶來的影響以及全球大宗商品的一個走勢帶來的影響。
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