鑽石舞台

騰訊宣布減持後的兩個星期里，Sea 的股價從 225 美元下跌了近 30%，截至 1 月 14 日美股收盤，最新的股價為 175 美元，市值已經跌破千億美元大關。

就在今年 10 月，Sea 的股價剛剛達到 372 美元高點，市值也一度突破 2000 億美元，但在 2021 年三季報發布後，Sea 開啟下跌模式，加上騰訊減持帶來的擔憂，相比高點時，Sea 目前的股價已經下跌超過 50%。

作為東南亞最大的互聯網公司，Sea 上市以來股價增長了 10 倍以上——其中大部分是在 2020 年以後。這個從遊戲起家的公司，在過去兩年裡通吃電商、數字支付甚至食品配送，儼然成為東南亞市場一個「騰訊+阿里+支付寶+美團」的集合體，並陸續出征南美、印度、歐洲市場。

事實上在三季報中，Sea 依然保持着此前引以為傲的增長速度，其電商平台 Shopee 的 GMV 和營收同比增速都在 100% 以上，包括還在持續擴大的虧損，看起來與此前一年半里股價暴漲時並無兩樣。

大約就連 Sea 創始人李小冬，也不明白在資本市場，到底發生了什麼。

先來談談 Sea 這家公司。

很多人喜歡把 Sea 稱作「東南亞小騰訊」，但這樣的叫法其實有點落伍。和騰訊相似，早年的 Sea 靠遊戲業務起家，但能在殺入東南亞的一群中美互聯網巨頭包圍中脫穎而出，成為東南亞首個本土千億美元互聯網公司，與 2015 年以來在電商和數字支付領域的成功密不可分。

換句話說，今天的 Sea 在東南亞的地位，更像是「騰訊+阿里」的結合體。

Sea 最早脫胎於 2006 年聚美優品創始人陳歐創辦的遊戲對戰平台 GG Game，李小冬（Forrest Li）接手後，於 2008 年將 GG game 改名為 Garena，並以新加坡為根基，將版圖逐漸擴張至馬來西亞、越南、菲律賓、泰國和印尼等地區。

在東南亞遊戲市場，Garena幾乎是踩着騰訊在中國走過的老路發展壯大。

2010 年，Garena 拿下拳頭公司的《英雄聯盟》東南亞地區代理權，這個爆款遊戲成為 Garena 的流量入口。在熱門遊戲加持下，Garena 在 2 年後扭虧為盈，一步步發展為東南亞最大的線上遊戲代理商。

靠代理賺到第一桶金後，Garena 開始結合本土化自研遊戲。2017 年 12 月，Garena 自研的「吃雞」手遊《Free Fire》上線，成為其自研的一個爆款。

《Free Fire》雖然畫質渣，山寨感濃郁，但東南亞網速慢手機配置較低，低畫質能讓遊戲運行更順暢。Garena 還走地推路線，與當地網吧進行深度合作，通過線下渠道抓住基層用戶。通過一連串本土化的運作，《Free Fire》打敗了席捲全球市場的中國吃雞手遊開發商們，也讓 Garena 坐穩東南亞遊戲霸主的位置。

在遊戲業務逐漸穩定之後，2015 年，Garena 推出了電商平台 Shopee，開始進軍電商領域。最初 Garena 進軍電商的前景並不被外界看好，在其進入前，阿里投資的 Lazada 和京東投資的 Tokopedia 是東南亞電商市場的主導者。

但憑藉本土化、社交化、移動化的運營策略，Shopee 出乎意料地把這些昔日電商霸主一一拉下王座。過去幾年，Shopee 的 GMV 和訂單數均取得三位數的同比增長，在東南亞的主要市場均占據首位。

以電商和遊戲這兩個重要場景為基石，Garena 還順勢進入數字金融領域。2014 年，Sea 推出 AirPay 支付服務，用戶數隨着 Garena 和 Shopee 的發展快速增長，最近一次財報披露的 2021 年三季度，AirPay 的季度活躍用戶數達到 3930 萬，是 2020 年第一季度的 4 倍之多。

隨着《Free Fire》等自研遊戲的成功，加上 Shopee 的發展，Sea 的營收從 2018 年開始快速增長。如上圖所示，2016 年和 2017 年，Sea 的營收只有約 4 億美元，年增幅也不到 20%，從 2018 年開始，此後三年 Sea 的營收增幅都達到 100% 甚至更多，其中電商收入的占比也從 2017 年的不足 10%，增長到目前占比超過 50%。

電商和支付業務的重要性不斷提升，Garena 這個遊戲平台的名字逐漸不足以定義其全部的業務。2017 年 5 月，完成上市前的最後一輪 5.5 億美元融資的同時，Garena 宣布改名為 Sea，新名字其實就是東南亞的英文縮寫（SouthEast Asia）。

嘗到跨界發展的甜頭之後，最近幾年，Sea 還在持續擴張自己的業務邊界。

其一是進入外賣和即時配送這條領域，成為東南亞地區的小「美團」。2020 年 4 月，Shopee 在印度尼西亞推出了食品配送服務 Shopee Food；8 月，在收購越南河內一家食品配送公司 Foody Corporation 之後，該服務也在越南上線。在今年 1 月上線的 Shopee Food 廣告展示中，Shopee Food 與 Shopee 的應用程序是分開的——未來將有一款新的 app 覆蓋東南亞的外賣配送市場。

其二是以數字支付為起點，進軍數字金融領域。2020 年 12 月，Sea 拿到了新加坡金融管理局頒發的數字銀行牌照，與谷歌、螞蟻等「外國」巨頭站上了相同的牌桌。

這樣的背景下，騰訊的突然減持，給 Sea 的前景畫上了一抹陰影。

1 月 4 日，騰訊公告稱減持 Sea 套現 32 億美元，消息傳出後，Sea 股價連續多日跳水，兩個星期里從騰訊減持前的 220 美元下降至 175 美元，降幅約 20%。

和合首創（香港）執行董事陳達是 Sea 的股票持有人之一，他告訴極客公園，騰訊減持 Sea 不是因為後者前景出現問題，更多是把公司的決策權還給創始人李小冬為首的 Sea 管理層。「我依然看好 Sea 的發展，會繼續持有 Sea 的股票。」

陳達認為 Sea 股價下跌更多是由於此前暴漲後的正常回調。騰訊的減持只是放大了一部分投資者的恐懼情緒，而從減持行為本身的意義來看，陳達認為對 Sea 來說其實不是一件壞事。

Sea 於 2017 年 10 月在紐交所 IPO 上市，是東南亞首家在美上市的互聯網公司。Sea 上市時的發行價只有 15 美元，此後幾年股價一路走高，2021 年 10 月的高點時一度達到 372 美元，比發行價高了近 25 倍，總市值也逼近 2000 億美元，與最高時的美團、京東、拼多多相當。

但在達到高點後，最近 3 個月 Sea 卻開啟暴跌模式，從 372 美元的高點降至目前約 175 美元，跌幅超過 50%。

Sea 本來就處於股價動盪的時期，騰訊又是 Sea 最重要的投資者，其減持進一步加大了其他投資者的擔憂。騰訊從 2010 年就開始投資 Sea 的前身 Garena，並在此後不斷增資，截至 2017 年上市前，騰訊持有 Sea 將近 40% 的股權，是公司最大的股東。

但值得注意的是，騰訊減持 Sea 和京東有本質的不同。首先，與騰訊減持京東大部分股權，只保留了很少的比例不同，騰訊持有 Sea 的股權僅從 21.3% 降低至 18.7%，且承諾未來至少六個月內不再次減持。

此外，騰訊除了持有 sea 的 A 類普通股，還持有擁有超級投票權的 B 類股。在減持前，騰訊擁有 22.9% 的股權和 23.3% 的投票權，是創始人李小冬（25.1% 股權和 37.7% 投票權）之外對公司決策影響最大的股東。

而在這輪減持中，騰訊把所有 B 類股都交易給李小冬，後者成為 B 類股份唯一持有人。騰訊對 Sea 的投票權將降低至 10% 以下，李小冬的投票權從 38% 增長至 50% 以上。

就像騰訊表述的其一直以來的投資邏輯∶「投資處於發展階段的公司，這樣被投資的公司可受益於騰訊帶來的長期資本，為其發展及擴張提供便利，支持及分享被投公司的增長，並在被投公司可為其未來計劃自行籌集資金的時候退出。」

陳達也認為，把更多投票權讓渡給創始人對公司的成長來說是一件好事。「創始人公司會有非常鮮明的個人屬性和色彩，有核心指揮，各方面比較容易協調，一般而言也更加有動力，沒有創始人想要給騰訊打工。」

另外，減持釋放的「與騰訊減少關係」的信號，可以讓 Sea 在國際市場動作時阻礙更小。花旗分析師指出，在對 Sea 更低的投票權控制下，騰訊遊戲團隊在全球市場直接發布遊戲時能減少潛在的衝突。

儘管騰訊的減持並不是 Sea 真正的問題，但 Sea 也確實面臨一定的困境，這也是為什麼在騰訊減持前，Sea 的股價已經在 2 個月裡從高點回調了近 35%。

Sea 的回調開始於三季報發布前後，看似無休止的虧損是投資者最擔憂的部分。

2021 年三季度，Sea 的收入同比增長了 122%，達到 27 億美元，比預期高出 2.4 億美元。但是，公司的淨虧損也同步擴大到了 5.71 億美元，每股虧損達到 0.84 美元。

Sea 的 56% 收入來自電商業務，三季度營收為 15 億美元，增長 134%。從增速來看，電子商務業務的增速已經逐月下滑至 134% 左右。與此同時，Shopee 的虧損卻還在繼續擴大，其第三季度每筆訂單的調整損失率為 0.41 美元，環比同比都沒有明顯的改善。

此外，作為現金牛的遊戲部門也觸及天花板。2021 年三季報披露，遊戲流水在三季度下滑嚴重，活躍用戶更環比零增長。歸根結底，做出《Free Fire》這款堪比 Sea 版《王者榮耀》的遊戲之後，Sea 的遊戲部門始終沒有找到新的增長點，這導致 Sea 在東南亞遊戲市場的份額逐漸被其他對手侵蝕。

對於虧損的電商業務，李小冬仍然堅持要持續加大投入，他曾說過：「在公司內部，我們不認為這是虧損，因為這是個尚未成熟的事業。就這類高速成長的業務而言……你必須先灌注資金，否則不會成功，對電子商務來說，規模至關重要。」

雖然成為了東南亞電商老大，但 Shopee 的競爭對手依然實力強勁。背靠阿里的 Lazada 不容小覷。同時，在該地區最大的經濟體印度尼西亞，超級應用 Gojek 和電子商務巨頭 Tokopedia 於 5 月合併成立了 GoTo Group，而另一家電子商務集團 Bukalapak 本月早些時候，在當地交易所進行了印度尼西亞有史以來規模最大的 IPO。

燒錢不會停，Shopee 繼續向外探尋市場，也有更多挑戰等待着它。在南美市場，Sensor Tower 的最新數據顯示，Shopee 的 App 月活和下載量在巴西市場反超當地龍頭 Mercadolibre，增長勢頭還在延續。另外，在巴西市場，快時尚跨境電商 Shein 去年營收接近 100 億美元（約合 653 億人民幣），這是該公司連續第八年營收實現超過 100% 的增長，Shopee 還要考慮服裝垂直業務對電商的巨大衝擊。

金融支付業務現階段還處於早期推廣階段，SeaMoney 為公司產生的營收貢獻還無法體現。但從最新的財報中可以看出，Sea 對數字金融業務投入卻在增加。2020 年第四季度，SeaMoney 的市場營銷費用從 2019 年第四季度的 3880 萬美元增長至 1.524 億美元，增長了 292.4％，主要就是為了加大錢包服務的推廣。

儘管面臨虧損、競爭等一系列問題，股價也跌入 2021 年以來的低谷，但其實看好 Sea 的分析師也不在少數。根據雅虎財經分析師一致性分析，Sea 目前的推薦評級為 1.5，介於買入（2）和強力買入（1）之間，25 位分析師給出的平均目標價為 377 美元，是 Sea 目前股價的 2 倍以上。

不論是騰訊的減持，還是居高不下的虧損，都不會是 Sea 的末日。只要 Sea 依然維持着目前每年平均 100% 以上的增長速度，願意為這個東南亞「騰訊+阿里」的新故事買單的人，依然能從新加坡排到幾千公里外的硅谷。

你看好 SEA 的未來嗎？