自中央經濟工作會議以來，「穩增長」成為市場關注的重點主題。但由於中國經濟動能的結構性變化，穩增長的發力點也出現了切換，從原來主要靠「基建+地產」轉變成「基建+地產+創新（綠色經濟、數字經濟、製造業升級）」等多元模式。在新一輪的穩增長「套餐」當中，貨幣政策與監管仍然重要，但是（准）財政政策的重要性相對提升。我們也要注意貨幣、財政、與監管政策的蹺蹺板作用，如果某個政策掣肘比較大，其他穩增長政策的力度必須更大才能實現預定的增長目標。
本輪穩增長的一個重要的背景是，中國經濟增長的驅動力經歷第三次切換。我們此前在多個報告中指出，1999-2008年是中國人口紅利突出的時期，儲蓄率上升，需求端體現為投資和出口經歷高增長。2009-2018）是中國金融周期快速上行的時期，信貸與房價加速上行，也是城鎮化加速時期。近幾年來，隨着人口紅利的消失，以及金融周期進入下行階段，全要素生產率將成為中國經濟發展的重要動力，而科技創新將成為全要素生產率提升的最重要支撐。
圖表1：中國經濟發展動能切換
資料來源：中金公司研究部
因此，我們需要認識到本輪穩增長中兩個結構性的特點：1）金融周期下行階段，私人部門債務壓力不低，本身再加槓桿的空間相對有限；2）科技創新方面的投資及相關經濟活動將成為中國未來一段時間最重要的發展動能。
本輪「穩增長」模式也出現切換，我們不妨比喻為從「德式套餐」轉變為「日式套餐」。這裡的「德式套餐」和「日式套餐」指的並不是德國和日本的穩增長模式，而是借用料理中「德式套餐」和「日式套餐」的特點對中國的穩增長政策做一個形象的說明。「德式套餐」花樣不多，但是每個菜式量比較大，我國過去傳統的促增長模式主要靠基建和房地產，就有點像這種模式。本輪穩增長當中，由於與房地產相關的債務負擔較重，而地方政府有化解隱性債務的任務、以及保運轉的壓力，因此不會再像之前那樣大幅刺激基建和房地產來促增長。在適當提振基建、穩定房地產的情況下，還要激發創新活力，在綠色轉型、數字經濟等領域加大政策支持。這就需要一個更加精細、搭配更加齊全的穩增長政策組合，這樣的穩增長政策組合更像「日式套餐」（菜式品種多，但是每個菜式量都不會很大），多管齊下、多措並舉，在政策力度足夠的情況下，總量上也可以達到類似「德式套餐」的促增長效果。
圖表2：傳統穩增長的「德式套餐」（政策發力方向相對集中）
資料來源：中金公司研究部；註：僅為示意圖
圖表3：本輪穩增長的「日式套餐」（政策發力方向相對多元）
資料來源：中金公司研究部；註：僅為示意圖
促增長模式從「德式套餐」轉向「日式套餐」，政策發力點也隨之出現變化，（准）財政政策或扮演相對更加重要的角色：
► 貨幣與監管政策對房地產更加重要，而基建更加依賴（准）財政政策和監管政策。房地產具有比較強的金融屬性，買漲不買跌，當房地產部門的信貸供給較為寬鬆時，房地產的價格與信貸擴張之間會形成一個相互加強的循環，房地產銷售投資景氣度一般會不斷走高；基建方面，當政府擁有足夠的項目儲備（或者對於項目監管的標準相對較低時）、財政或者准財政資金來源較為充足時，基建投資一般會逐步加速。在本輪穩增長過程當中，受居民部門債務和地方政府隱性債務管理的限制，刺激房地產和基建政策的力度大概率不會像2009-2010年，2015-2016年那麼大。
► 對於綠色經濟、數字經濟、製造業等，貨幣政策固然重要，（准）財政政策的重要性也不言而喻。刺激綠色經濟、數字經濟、製造業等需要更加精準的政策，這就需要結構性的貨幣政策、結構性的信貸政策以及財政政策的協調配合。結構性的貨幣政策和信貸政策包括央行的再貸款、碳減排支持工具、對商業銀行小微貸款的考核等等；財政政策則包括針對性的減稅降費、補貼以及直接投資等。由於一些結構性的貨幣與信貸政策已經模糊了傳統貨幣政策和財政政策的界線，我們在某種程度上也可以稱之為準財政政策。
► 此外，除了貨幣和財政政策的支持以外，還需要其他行業監管政策的協調配合，為市場建立一個更加清晰透明的監管框架，穩定企業的經營預期。
根據我們的估算，當前穩增長政策組合力度（綠色投資、保障房、提基建、穩消費）對2022年實際GDP複合增速或較2021年合計達到0.9-1.0個百分點的拉抬，或可對沖商業地產和淨出口的邊際拖累（0.7-0.9個百分點）。2021年實際GDP複合增速5.1%（同比8.1%）。
一方面，2022年商業地產和淨出口或成拖累項。
► 根據中金地產組展望報告中的預測，基準情形下，一季度穩定地產銷售和投資的政策即發力，房地產相關貸款、銷售和投資增速亦由快速放緩轉為企穩並溫和回升（從2019年為基期的複合增速看），預計2022年房地產開發投資下降1.5%（2021年同比4.4%，複合增速5.7%）。悲觀情形下，如果年中方能看到地產托底政策有效發力，市場預期扭轉、溫和回升時點或在今年較晚出現，預計2022年房地產開發投資同比下降5.1%。我們將房地產開發投資拆分為建安投資、設備工器具購置和其他費用三項，並根據房地產在總體建築安裝、設備購置中的貢獻，以及建安和通專用設備對GDP的完全拉動，再疊加房地產業對GDP的完全拉動（房地產、住房建築、建安對整體GDP約26%的完全拉動），並用GDP平減指數進行調整，可以得到對實際GDP同比的貢獻。結果顯示，兩種情形下，2022年房地產對實際GDP複合增速邊際拖累是-0.4和-0.7pct（同比拖累-1.2和-1.9pct）。
► 我們預計美國的補庫和資本開支需求將接力商品消費需求，對我國出口仍有支撐，出口或仍將在高基數上實現正增長，同比或達7.9%左右，但增速較2021年的26.8%（複合增速14.6%）仍有所放緩，同時發達國家加快開放，我國的服務貿易逆差或有所擴大，淨出口對實際GDP複合增速的貢獻或下降0.3pct左右（同比邊際拖累1.2pct）。
另一方面，綠色投資、保障房、提基建、穩消費等或成穩增長的重要抓手。
► 一是綠色投資，我們測算7大行業實體投資需求（電力、鋼鐵、交運、水泥、化工、農業、建築）增速或從2021年的4%提速至16%，對實際GDP複合增速多拉抬0.1pct左右。其中電力行業綠色投資主要來自儲能、電網、清潔發電等；鋼鐵行業綠色投資主要包括氫冶金-高爐冶煉法-碳搜捕技術、直接還原鐵-電爐冶煉法-碳搜捕技術、基於廢鋼的電弧爐冶煉；交通運輸綠色投資包括電動車生產、充電樁、低碳飛機、船舶低碳改造等；水泥行業綠色投資包括碳捕捉和環保技改設備等；化工行業包括新工藝和清潔能源使用投資、節能改造投資；農業包括免耕農業新增設備、溫室氣體吸收設備等投資；建築包括綠色建安和內置電器投資等（圖表4）。
圖表4：減排目標下綠色實體投資需求估計
註：2021-2022年數據均為中金研究院估算；
資料來源：中金研究院，中金公司研究部
► 二是保障房，我們預計保障性租賃住房加上棚改退坡力度的緩解，對房地產投資增速的拉抬能多0.8-2pct，對實際GDP複合增速有0.1-0.15pct的邊際提振。據住建部統計，2021年前三季度，40城市已開工保障性租賃住房72萬套，完成投資775億元，2021年全年新籌集94.2萬套，2022年建設籌集240萬套（間）[1]。我們用兩種方法測算，一種是按照2021年前三季度10.8萬/套的投資強度，2022年保障性租賃住房預計帶來2600億元的投資，對2022年房地產投資貢獻1.1pct，較2021年增加0.4pct；第二種按照單套平均造價與2年左右的建設周期，我們預計2022年竣工房屋造價預計約為4124元/平米[2]，按照每套70平米計算，2021年94.2萬套保障性租賃住房將帶來2600億元的總投資，但按公布的投資進度，2021年或只能完成1010億元左右的投資，剩餘1590億元預計於2022年實現；2022年的240萬套保障性租賃住房將帶來6930億元的投資，落在2022年的預計有2700億元，加上2021年的延續投資，預計2022年可實現保障性租賃住房投資4290億元，拉動房地產投資增長2.2pct，比2021年增加1.5pct（圖表5）。此外，2019年後棚改逐漸退坡，2019-2021年，全國改造開工各類棚戶區分別為316萬套、209萬套和165萬套，相較於2015-18年的年均600萬套以上，呈現下滑趨勢，但退坡速度逐年趨緩。我們假設2022年棚改退坡的放緩速度延續此前趨勢，棚改開工量為142萬套，對應投資總額約為4211億元[3]，將壓降全年房地產投資增速約0.5pct，較上年度緩解0.5pct。（圖表6）
圖表5：兩種情形下保障性租賃住房投資情況
資料來源：住建部，萬得資訊，中金公司研究部
圖表6：歷年棚戶區改造開工情況
資料來源：住建部，萬得資訊，中金公司研究部
► 三是基建發力，傳統基建方面，交運、水利、舊城改造或是重點，新基建領域，特高壓、5G、數字經濟相關基礎設施將是重點，十四五規劃102項重大項目加快審批與上馬，並加大對地方的督導，基建投資增速或從2021年的0.2%上升到2022年的6%左右，對實際GDP複合增速的拉動上升0.4pct。
► 四是穩消費，減少行政性限制，加大對居民轉移支付（增加補貼、發放消費券、失業保險基金繼續盤活），科學精準防控疫情，我們預計社會消費品零售總額的複合增速可能從4.0%回暖至4.9%，或將對實際GDP複合增速拉抬0.4pct。
中央穩增長的決心比較大，可以想象的政策組合是，貨幣信貸適度寬鬆，財政政策明顯擴張，房地產企穩、基建提速，新經濟（綠色經濟、數字經濟等）蓬勃發展，從而實現穩增長。穩增長的決心已經進一步清晰。目前已經有30個省召開兩會披露了2022年的GDP增長目標，24個省/直轄市將目標定在5.5%以上，5個為5.5%左右，1個在5.0%以上，按照各省GDP加權平均後的增速為6.1%左右。從2021年情況來看，先一步公布的各省增速目標加權為6.8%，此後全國兩會公布的增速目標為6.0%。松貨幣已經開啟，後續更多穩增長政策將陸續出台。
[1]https://www.mohurd.gov.cn/xinwen/gzdt/202111/20211102_762732.html
https://www.mohurd.gov.cn/xinwen/gzdt/202201/20220120_764234.html
[2] 2020年全國竣工房屋造價平均為3781元/平米，2016-2020年同比平均增長4.4%。
[3] 參考住建部「十三五」期間全國棚改30.4萬元/套的平均投資額（開工2366萬套，完成投資額約7萬億元）。http://www.gov.cn/xinwen/2020-10/16/content_5551819.htm
文章來源
本文摘自：2022年2月6日已經發布的《穩增長：從「德式套餐」到「日式套餐」》
張文朗 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黃文靜 SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
周 彭 SAC 執業證書編號：S0080119080009
彭文生 SAC 執證證書編號：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892
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