中金點睛 - 中金 | 海外宏觀：央行「更快」，利率「更高」－鑽石舞台

美國1月非農數據表現穩健，市場對美聯儲3月加息50 bp的預期增加。英國央行在緊縮上繼續「大幹快上」，最快將於3月開啟「縮表」。歐央行對通脹的態度亦有鬆動，拉加德未再否認加息的可能性。往前看，我們預計海外央行將於一季度迎來政策轉變「窗口期」。在通脹比預期更強（stronger）背景下，貨幣緊縮速度或比預期更快（faster），無風險利率也將比預期更高（higher）。具體來看：

1）非農好於預期，但數據受到年度修訂（annual revision）干擾。根據美國勞工部數據，1月新增非農就業46.7萬人，不僅遠超市場預期的15萬人，也比市場中最樂觀的預測要高很多。美聯儲比較關注的勞動參與率從上月的61.9%上升至62.2%，似乎顯示勞動力供給顯著改善。然而，進一步分析發現，這次的非農數據受年度修訂的影響很大。

所謂年度修訂，是指每年勞工部對上一年數據進行修正，這也是每年初都會發生的「規定動作」。過去兩年因為疫情原因，統計和季調的誤差比較大，因此修正幅度也會變大。勞工部在非農報告中指出，這次修正影響最大的項目之一就是勞動參與率，如果剔除人口估算口徑更新帶來的修正，1月勞動參與率仍持平於61.9%，較上月保持不變。類似地，新增就業人數也受到了修正的影響，這使得許多數據的環比變動要麼不可比，要麼可比性下降。總之，對於1月超預期的非農數據，我們應該謹慎解讀。

圖表1：美國1月非農報告數據概覽

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2）這次非農數據對美聯儲政策的影響較小，如果有影響，那也是進一步確認貨幣緊縮的必要性。儘管1月非農數據沒有看上去那麼強，但也沒有改變美國勞動力市場強勁的事實。除了就業保持強勁外，工資增速也保持在較高水平。1月時薪環比上漲0.7%，同比增長5.7%，均高於預期。我們認為這可能與Omicron期間美國因病缺勤的人數上升，加劇勞動力供需矛盾有關。

工資持續上漲將加大通脹風險，增加貨幣緊縮的緊迫性。總體上，鮑威爾在1月議息會議後所稱的勞動力市場強勁（far stronger）[1]的結論仍「站得住腳」，而且似乎已經沒有什麼可以阻擋美聯儲在3月加息了。唯一的爭論在於，加息的幅度是25 bp，還是50 bp。從資產價格隱含的概率看，非農公布後，市場對3月加息50bp的預期是上升的。

圖表2：美國分行業新增就業和小時工資增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

3）歐洲方面，英國央行不僅「背靠背」加息，還宣布將開啟「縮表」進程，整體態度「偏鷹」。英國央行紀要指出，CPI同比增速從11月的5.1%上升至12月的5.4%，比11月報告中的預期數字高出近1個百分點。英國央行預計通脹將進一步上行，在4月將達到7.3%左右的峰值，這將是自1990年以來的最高水平，遠高於其2%的通脹目標。經濟方面，英國央行預計Omicron疫情會對今年1月的生產活動產生負面影響，但隨着疫情減弱，生產活動將在2-3月恢復[2]。

為應對通脹，英國央行決定加息25 bp至0.5%，這也是2004年以來的首次連續加息。加息本身符合市場預期，但紀要顯示貨幣政策委員會是以5票贊成、4票反對的結果通過加息，而反對的4票是因為希望加息50 bp而不是25 bp[3]。也就是說，貨幣政策委員會的態度比利率決策本身更加「鷹派」。在量化緊縮方面，貨幣政策委員會一致投票贊成停止對公司債到期資產的再投資，並將出售公司債，且在不早於2023年底時完全清空持有的公司債存量。如是，英國將成為第一個率先開啟「縮表」的主要海外央行。

4）歐央行對通脹的態度有所鬆動，我們預計最快將於3月釋放明確的貨幣緊縮信號。相比於英美，歐元區勞動力短缺現象沒那麼嚴重，工資也未出現上漲。歐央行傾向於認為推動歐元區通脹的因素是能源價格，而非過度需求。這也使得歐央行一直以來都是幾個主要海外央行中最「鴿」的。然而，上周四歐央行的「話鋒」出現了微妙變化，當被問及今年歐央行加息概率是否仍然較低時，拉加德沒有予以肯定，而是強調通脹持續的時間比預期更久，同時稱要參照後續的經濟數據靈活判斷[4]。

這樣的態度不禁讓人想起數周前的鮑威爾，當被問及今年美聯儲是否會連續加息時，鮑威爾也沒有予以否認。在我們看來，此時的「不承認」或者「不否認」都可以被視為「不能排除」。也就是說，我們不能排除歐央行在今年加息的可能性，而這無疑比市場之前的預期要更顯「鷹派」。我們預計歐央行最快將於3月的議息會議上「變臉」，對此投資者不得不防。

圖表3：歐、美、英通脹均超預期上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

5）今年一季度是海外央行政策轉變的「窗口期」。貨幣緊縮預期將推升利率，加劇股市波動。中國春節期間，歐美無風險利率呈現上行趨勢，其中，10年期美債利率站上1.9%，2年期美債利率升至1.33%，均為2020年疫情爆發以來最高水平。美債TIPS利率（實際利率）水平也明顯上升。利率上升對美股造成壓力，但美股除了受到貨幣政策影響外，還與企業公布盈利業績有關。近期一些科技巨頭公司業績不及預期（比如臉書），另一些公司可圈可點（比如亞馬遜），加劇美股波動。往前看，在海外通脹普遍超預期的背景下，不排除英、美、歐央行同步退出寬鬆，2022年出現海外貨幣「大退潮」的可能性。

圖表4：美債名義利率快速上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：美債TIPS利率（實際利率）明顯上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：海外央行政策利率概覽

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

上周回顧：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：美國12月營建支出月度環比增速為0.2%，低於預期的0.6%；12月工廠訂單月度環比增速為-0.4%，低於預期的-0.2%；1月芝加哥PMI為65.2，高於預期的61.7；1月Markit製造業PMI終值為55.5，高於預期的55；1月ISM製造業PMI為57.6，高於預期的57.5；1月ISM非製造業PMI為59.9，高於預期的59.5；1月Markit服務業PMI終值為51.2，高於預期的50.9；1月達拉斯聯儲商業活動指數為2，低於預期的8.5；1月失業率為4%，高於預期的3.9%；1月季調後非農就業人口為46.7萬人，高於預期的15萬人；1月ADP就業人數為-30.1萬人，低於預期的20.7萬人；1月挑戰者企業裁員人數為1.9萬人；至1月29日當周初請失業金人數為23.8萬人，低於預期的24.5萬人。

歐元區第四季度GDP年度同比增速初值為4.6%，低於預期的4.7%；12月失業率為7%，低於預期的7.1%；12月PPI月度環比增速為2.9%，高於預期的2.8%；12月零售銷售月度環比增速為-3%，低於預期的-0.5%；1月CPI年度同比增速初值為5.1%，高於預期的4.4%；1月CPI月度環比增速為0.3%，高於預期的-0.4%；1月製造業PMI終值為58.7，低於預期的59；1月服務業PMI終值為51.1，低於預期的51.2。

經濟事件：2月1日，美國2024年FOMC票委、舊金山聯儲主席戴利出席「熱點透視2022年預測」線上會議，稱美聯儲即將進行的加息將是「漸進的，而不是破壞性的」[5]；2022年FOMC票委、堪薩斯聯儲主席喬治發表講話，表示儘早縮減央行資產負債表或將有助於減少加息次數[6]。2月3日，歐洲央行公布利率決議，歐洲央行行長拉加德召開貨幣政策新聞發布會，維持利率穩定[7]。

本周關註：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：周一公布歐元區2月Sentix投資者信心指數。周二公布美國1月NFIB小型企業信心指數，12月貿易帳。周三美國12月批發銷售月度環比增速。周四公布美國1月未季調CPI年度同比增速，1月季調後CPI月度環比增速，至2月5日當周初請失業金人數。周五公布美國2月密歇根大學消費者信心指數初值。

經濟事件：周三美聯儲理事鮑曼向社區銀行家發表講話。周四美國2022年FOMC票委、克利夫蘭聯儲主席梅斯特就美國經濟和貨幣政策前景發表講話；加拿大央行行長麥克勒姆發表講話。周五英國央行行長貝利發表講話。

圖表7：主要歐美國家每日新增確診病例