
1,現在美國經濟的高頻數據很好,再加上它的通脹比較高,這其實是投資時鐘的過熱期。二季度中後期,美股對應的就是投資時鐘的滯脹期。那時還是會有再殺一波的壓力。美股中期底部還沒有到,美國上半年政策實質性的收縮還沒有開始。2,美國高通脹風險,一方面是需求端,一方面是供給端,再加上烏克蘭問題的緊張,這些因素都使得今年上半年,美國的高通脹大概率具有粘性,不會明顯回落。所以,市場對於3月份、5月份、6月份這幾次的美聯儲議息會議還是保持謹慎預期。3,下半年將會看到美國通脹回落,下半年美國經濟會放緩,美股年K線是下影線較長的小實體K線,這種樂觀情形的概率更大。4, 1948年的6月24號爆發了第一次柏林危機,當時全球股市都陷入恐慌,因為在柏林危機的初期,資本市場都覺得第三次世界大戰了,快速下跌。柏林危機對於美股當時的影響,分為直接影響和間接影響。直接影響並不大,為什麼?因為美國資本市場經歷了二戰,當時不像現在,現在已經和平好久了,沒有出現過大家擔心的大戰。看看三次柏林危機,看看古巴導彈危機就知道的,兩個核大國之間不太可能有正面交鋒,最多就是小打小鬧,代理人戰爭。柏林危機的間接影響一直到9月底,為什麼是間接影響?因為到1948年7月份以後,美股市場的主要矛盾又回歸到了它的基本面,回歸高通脹。美聯儲持續收緊貨幣政策,比如說6月份調高準備金率,9月份再調,以及8月份加息,所以6月24號柏林危機爆發到9月27號,標普500下跌了10.3%。所以這段歷史告訴我們什麼?告訴我們就算是高通脹以及戰爭陰雲之下,也不是必然會出現大熊市,中國投資者可以增強立足基本面進行價值投資的信心。5,對於中國股票而言,今年上半年是投資時鐘的衰退期,而下半年是投資時鐘的弱復甦,中國經濟跟美國經濟不同步,對應的中國貨幣周期和美國貨幣政策周期也不同步。6,低估值價值股,金融地產、周期價值等等,它們在今年的盈利至少不會比此前預期的差太多,反過來說,它的估值比較低,今年估值有可能會修復。因為A股不是系統性風險,這些價值股的估值已經反映了過度悲觀的預期,反而會獲得價值重估。同時2021年景氣受損的行業,像一些社會服務業,特別是快遞、旅遊、餐飲、文化娛樂行業,這些行業受疫情影響比較明顯,他們的景氣,特別是在下半年,會得到修復。7,今年海外美國持續加息,中國又要穩增長調結構,要加大固定資產投資,所以,在內外經濟格局都有明顯變化的時候,今年的科創行情會進入一個蟄伏期。從短期的角度來說,特別是上半年,高估值、賽道擁擠,所以震盪分化,它們只能找預期差和性價比還可以的細分領域,機會主要還是在下半年,特別是四季度。8,港股而言,今年是一個反彈小牛市,優質價值股跌深反彈帶來的。與恆指相比,今年港股更好的指數是紅籌指數(HSCCI),紅籌指數基本上沒有民企,主要是國企、央企。今年價值股重估行情,主要體現在優質國企央企的金融、地產,以及香港本地的金融、地產,再加上部分優質周期價值股。以上,是興業證券全球首席策略分析師張憶東,2月21日分享的最新觀點。張憶東分析了美國今年的通脹、加息以及近期地緣政治的影響,復盤了冷戰初期的美股歷史規律——高通脹、緊縮、戰爭陰雲之下,也不是必然會出現大熊市,還要看企業盈利和回購。美股今年中期風險還未充分釋放,對A股和港股仍有擾動,但是,中國股市對美股的震盪將逐步脫敏,應該立足中國經濟、政策來把握今年的投資機會,建議防守反擊。短期加息預期強烈,中期美國無風險收益率的上行可能還沒有結束跟大家分享一下我們對於下階段海外市場的看法、對中國經濟的一些思考,以及對於A股、美股、港股行情的判斷。首先,海外的展望,就是美國的通脹、加息以及地緣政治的影響。對於美國通脹、美國加息,近期全球市場依然呈現一種比較焦慮、比較緊張的狀態。美國谷歌搜索指數對於通脹這個詞的搜索,現在是有谷歌指數以來的最高點。現在市場對於美聯儲今年加息是5~7次的預期。根據聯邦基金利率期貨中隱含的利率顯示3月、5月、6月、9月、12月,這五個月大家的預期差不多都超過了50%,今年至少五次加息已經是市場一致預期。與此同時,拜登的支持率從去年年初剛剛上任時的60%左右,一路下到現在的40%左右。政治上的壓力也讓政客們支持在經濟還不錯的情況下壓通脹,至少在上半年,美國經濟還沒有大的風險的情況下,加息壓通脹可能是各種因素的合力。中期而言,美國無風險收益率的上行可能還沒有結束,美國股市的估值調整還沒有最終price in。我們在1月25號提出,美股進入到階段性的短期底部,但是中期底部可能還沒有到。上半年美國通脹具有高粘性,地緣政治風險引發全球能源及大宗商品價格的上升美國通脹、美國加息引發的中期風險還沒有解除。今年1月份,美國CPI繼續超過了7%,去年12月份是7%,創了過去40年的新高,1月份繼續創新高。紐約聯儲公布的全球供應鏈壓力指數處於歷史高位,關鍵是最近還沒有明顯的回落跡象,跟2020年疫情剛開始的時候相比竟然更高。從供給端的角度來說,東南亞疫情對全球汽車芯片、美國疫情對勞動力市場還是會有影響。從需求端,過去兩年史無前例的美國大放水,在需求端對通脹也有一定的推波助瀾,近期看到美國的房價、租金明顯上漲,生活用品等商品的上漲仍比較明顯。再加上烏克蘭問題的緊張使得全球油價、天然氣價格飆升,原材料成本的上升,另外,歐洲銅、鋁等相關有色金屬限產,部分原材料的產能顯著跟不上需求,供應鏈也收縮。這些因素都使得今年上半年,美國的高通脹大概率具有粘性,不會明顯回落,所以,市場對於3月份、5月份、6月份這幾次的美聯儲議息會議還是保持謹慎預期。地緣政治的風險導致歐洲通脹風險上升,進而使得歐央行也不得不接棒轉鷹派。歐美長端利率的上行風險都還沒有結束。美股短期類似2018年10月底到12月初,中期底部還沒有到,二季度美股投資時鐘走向滯脹期美國目前通脹預期、加息預期已經很滿,隨便一個投資者甚至鄰居阿婆都知道美國通脹高要加息,而對加息預期做反應,年初美國長端利率出現的陡升階段已告一段落。去年年底,美國10年期國債收益率在1.4%、1.5%,上升到今年2月初的2%左右,差不多60bp。下個階段美債長端收益率如果繼續出現陡升,就要看實質性的加息節奏。如果上半年連續加息,今年2季度可能還會有一次陡升的階段。但至少在一季度,美債收益率的陡升告一段落,對應的,短期美股在1月24號低點位置附近應該要喘息喘息。1月24號到3月初,這個階段有點像2018年10月底到2018年12月初這個階段,是個喘息的窗口期。2018年12月初之後,隨着對於美國進一步收縮、美國經濟下行的擔心,美股又殺了一波。不排除美股今年二季度也是如此,隨着3月份實質性的收縮以後,到了二季度,市場對美國經濟開始擔心,那個時候美國股市的投資時鐘就會從現在的過熱期走向滯脹期。現在美國經濟的高頻數據很好,再加上它的通脹比較高,這其實是投資時鐘的過熱期。二季度中後期,美股對應的就是投資時鐘的滯脹期,所以,還是會有再殺一把的壓力。美股中期底部還沒有到,美國上半年政策實質性的收縮還沒有開始。下半年出現美國通脹回落、經濟放緩情形的概率較大,美股今年的低點很可能就是在二季度,全年就是一個下影線較長的小陰線我們在1月份有一個報告,就是對於美國短期底和中期底的預測。對於中期底,有兩種情形分析,一種是悲觀情形,一種是樂觀情形。悲觀情形,如果美國的通脹持續超預期,下半年通脹沒有下來,甚至比上半年還高,美聯儲只能辣手摧花,加息加縮表可能都會超預期。這很可能導致美國經濟出現失速,甚至導致債務風險。因為美國現在330%的總債務率和120%多的政府債務率。這種悲觀情況下,美股今年就是一個小熊市和大熊市之分,輕則像2018年四季度這樣,全年跌20%以上,重則是一個跌幅更大的大熊市。大概率是情形二,就是美國通脹在今年二季度開始緩慢回落,通脹高點在今年的一季度,二季度雖然仍在高位但開始緩慢回落,下半年看到通脹比較明顯回落,同時經濟下行壓力開始體現,美聯儲收緊的步伐將會放緩。如此,美股今年的低點很可能就是在二季度,全年就是一個下影線較長的小陰線,甚至樂觀一點,如果下半年美聯儲不單單沒有達到當前預期的收緊力度,甚至有點放鬆的跡象,不排除全年是一個下影線較長的小陽線。我們覺得是情形二,下半年將會看到美國通脹回落,下半年美國經濟會放緩,美股年K線是下影線較長的小實體K線,這種樂觀情形的概率更大。這種判斷的邏輯是在哪?在通脹,我們從需求和供給兩個角度來看通脹。從需求角度來說,相比過去兩年,2022年是財政退潮,儲蓄率就會顯著回落。右上方這個圖,紅色的那條線是美國可支配收入,藍色那條線是美國的儲蓄率(個人存款占可支配收入的比例),可以看到,2020年6月份,二季度,因為疫情,它開始直升機撒錢,儲蓄率最高時將近35%。到了2021年3月份,儲蓄率是27%,而到了2021年12月,儲蓄率已經降到了7%,降得非常快。按照這個節奏,不排除到了今年中期,儲蓄率回到歷史平均水平,在5%左右,這個可能性還是有的。儲蓄率作為消費的緩衝墊,儲蓄率轉化成商品消費的影響是非線性的,今年下半年財政刺激退潮的影響會更加明顯。再疊加最近的收入上漲漲不過物價上漲,美國密歇根消費者信心指數等等都在快速回落。到了今年下半年,美國刺激政策退潮之後,需求對於美國高通脹的驅動力將會顯著放緩,再疊加高基數,2021年下半年的通脹基數已經開始偏高了。從供給端的角度來說,今年下半年,整個供應鏈受到疫情的影響將緩和。4月份美國奧密克戎的疫苗就要開始普及了。現在從海外的情況來看,隨着疫苗的普及,致死率、重症率會減弱的。至於沒有打疫苗的,仍有很大風險,如果大難不死,後面免疫力也會提升。疊加剛才講的需求端,隨着儲蓄率下降到低位、坐吃山空,美國人就開始找工作了,特別是中低收入的群體,就開始要找工作,所以,美國勞動力的緊張也將緩和。美國過去近兩年的直升機撒錢,助長了懶漢,一旦刺激政策退潮,有助於下半年美國勞動力市場吃緊狀況緩和。總體來說,今年下半年,美國通脹會回落,但還會在歷史的相對高位,CPI可能還是在3%以上,核心PCE可能在2%以上,而上半年通脹始終在五點幾以上的高粘性。下半年美國加息和縮表不是系統性風險,美債收益率高點可能在二季度,在2.5%左右如果這樣判斷,那麼,全年的加息和下半年的縮表,累計效應也就不是系統性風險。如果下半年通脹壓力緩和,美聯儲下半年就不一定在上半年3-4次加息的基礎上再加2-3次,有可能只加一次。甚至更樂觀一點,如果下半年美國經濟下滑明顯,不排除不加息,甚至要放一放鴿派的聲音出來,可能還是有的。全年加125個BP,目前是一致預期的下限。如果全年只加了3-4次,比如只是上半年加了,下半年不加,那就是超預期地好了。從政治經濟學的角度來說,因為美國現在的債務率太高了,如果下半年經濟下行壓力比較大,它總歸要進行財政支出、要發債,所以它不希望債務率進一步惡化、還本付息的壓力過大,所以,美聯儲儘量不加過頭,總歸是希望長端利率保持在低位。到了11月初,拜登政府希望幫助民主黨贏得中期選舉,但按照現在的格局,不單單參議院他要輸,有可能民主黨長期主導的眾議院都要輸。所以到了下半年,一旦通脹壓力回落,拜登政府對於穩增長、穩股市有更強的訴求,試圖助推民主黨贏得國會選舉。再看縮表,除非是下半年通脹超預期,否則,縮表跟下半年的加息一樣都會比目前市場預期的柔和。現在美債資產負債表高達8.7萬億美元,如果縮得過快,對於國債收益率來說,簡直會飆升,就是一個系統性風險。但是,我們看歷史,2014年那一輪縮表,它是從4.5萬億美元縮到2018年底2019年初的3.7萬億美元,4年的縮表,到2018年四季度,導致美債10年期收益率升到了3.3%。所以這一次縮表,第一,肯定不太可能像上一次縮得那麼慢,因為通脹壓力高。下半年縮表初期,不會導致美債收益率飆升到3%以上。今年加息也好,縮表也好,我們對於美債收益率高點,還是維持去年年底的判斷,就是在2%以上的空間不大,可能不會超過2.5%。我們判斷,今年美債10年期收益率的高點可能在二季度,在2.5%左右。以史為鑑,1948年第一次柏林危機前後的美股復盤,就算是高通脹以及戰爭陰雲之下,也不是必然會出現大熊市以史為鑑,我們對冷戰初期,高通脹以及戰爭陰霾之下的美股做一下復盤,就是1946年到1951年那個階段的美股復盤,當前美股的內外部環境有點相似。經濟方面,二戰之後,也出現過類似2020年疫情階段的經濟停滯。美國經濟在二戰出現戰時繁榮,1938-1946年,每年的GDP複合增長率超過了13%。但是,二戰結束初期,經濟還沒有從戰時順利轉型,一下子陷入了停滯,1946年GDP增速是負的11.6%。另外,美國陷入高債務,聯邦政府債務率從二戰前100%不到的位置,在1946年飆升到118.9%,一直到2020年疫情的時候才打破。還有要面對高通脹。二戰時美國採取價格管制,但二戰以後,從1946年7月份開始,美國通脹就開始飆升。因為從1946年2月開始,美國逐步解除了價格管制,疊加供需失衡。全球很多工廠,特別是歐洲、日本的工廠,都毀於戰火。美國的工廠雖然還有,但都在軍工了,不是民用,所以供給端、供應鏈完全摧毀,需要重建。另外一塊是需求,美國在戰爭裡面發了戰爭財,盆滿缽滿,退伍軍人都拿了錢,所以它的需求非常旺盛。再加上二戰之後的嬰兒潮,退休退伍軍人回到家生孩子,一下子供需嚴重失衡,導致了嚴重的通貨膨脹。從1946年的7月份到1948年的8月份,美國的CPI指數升了31%,而且從1946年到1949年初,月同比一直維持在8%以上,在1946年年底1947年初, CPI同比最高時差不多是20%。這段歷史除了高債務、高通脹、經濟的轉型壓力,還有戰爭陰霾。1946年丘吉爾發表了鐵幕演說,拉開了冷戰的序幕,國際關係開始處於冷戰初期。1948年的6月24號爆發了第一次柏林危機,一直到1949年的5月12號,危機才解除。因為西方陣營的美、英、法為了扶持他們所占領的德國西占區,穩定戰後混亂的德國經濟市場以對抗蘇聯,所以,1948年6月在西占區實現貨幣改革、發行B記馬克,並引入柏林西區。在這種情況下,蘇聯1948年6月24日全面切斷了西占區與柏林之間的水路交通與航運的聯繫,讓西柏林成為一個孤島。美蘇兩個陣營劍拔弩張。當時全球股市都陷入恐慌,因為在柏林危機的初期,資本市場都覺得第三次世界大戰了,快速下跌。柏林危機對於美股當時的影響,分為直接影響和間接影響。直接影響並不大,跌到6月29號就開始反彈,美國就開始利用它的軍事運輸機,向西柏林大規模空投糧食、日用品,並且對於蘇占區所需的煤炭、鋼鐵、電力反封鎖。跟現在不一樣,很多人開始擔心,美國會不會下場,北約會不會幫烏克蘭出頭,這就是資本市場想多了,不可能的。看看三次柏林危機,看看古巴導彈危機就知道的,兩個核大國之間不太可能有正面交鋒,最多就是小打小鬧,代理人戰爭,就是烏克蘭和親俄羅斯的烏克蘭東部的民兵,你打我一迫擊炮,我轟你兩火箭彈的,大戰不太可能。當然歐洲自己覺得自己好像很光榮,但事實上被人家當槍使,挺有意思的。歷史能夠告訴我們很多現在和未來會發生的事情,所以以史為鑑對我們還是有幫助的,幫我們理解國際形勢,理解資本市場的演繹。再回到柏林危機,回到1946年到1951年代的歷史,我們看到柏林危機的間接影響一直到9月底,為什麼是間接影響?因為到1948年7月份以後,美股市場的主要矛盾又回歸到了它的基本面,回歸高通脹,美聯儲持續收緊貨幣政策,比如說6月份調高準備金率,9月份再調,以及8月份加息,所以6月24號柏林危機爆發到9月27號,標普500下跌了10.3%。所以這段歷史告訴我們什麼?告訴我們就算是高通脹以及戰爭陰雲之下,也不是必然會出現大熊市。中國投資者可以增強立足基本面進行價值投資的信心。1947-1948年的這段歷史可以拿來和今年做一個類比,戰爭陰霾高通脹政策收縮之下,美股沒有出現大熊市,因為盈利1946年開始高通脹,1947年CPI一直是在10%以上,1948年也在8%以上,面對這種高通脹,在1947年的下半年,美聯儲提高了短端國債利率,來壓制通脹預期,但是美聯儲並沒有放棄YCC,就是收益率曲線控制。從1947年底到1948年末,美聯儲通過大量購買債券,來強制執行美債長期債券利率2.5%的上限,強制壓住長債利率。而且到了1949年,當美國經濟再度有衰退風險的時候,美聯儲快速降低貨幣政策的利率。戰爭陰霾,高通脹,加上政策收縮,但是美股1947年初到1948年底不過是一個區間震盪,並沒有大家擔心的大熊。這段時間,標普500指數PE估值由14.3倍下降至6.6倍,如果按照這樣,美股不是大熊了嗎?不是,這段時間,標普500指數下跌0.7%,因為,除了估值還要看盈利。從盈利的角度來說,同期美國標普500指數EPS還是顯著上升,標普500的EPS上升到了113.8%。因為剛開始美國放開了價格管制,簽署了關貿總協定,建立了布雷頓森林體系。所以美國的這些指數權重股,特別是價值股,它的盈利顯著改善。除了利率上行的壓力之外,當時美股的估值下行,有一個是盈利改善引發的。在這種情況下,雖然無風險收益率是上行的,但盈利是改善的,使得美股區間震盪。如果美股今年不是個大熊,可能是下影線較長的小陰線、震盪市,它需要有一個基本面的支撐。今年美國的基本面還是有亮點的,包括它的基建,疫苗的普及和治療的特效藥帶來美國的社交型服務、消費的復甦,還是能夠對於經濟有所支撐。還有美國未來5年的科技發展規劃,包括以數字經濟、人工智能、清潔能源為代表的,還是能夠帶來一個結構性亮點。第一,美國的無風險收益率有望在二季度見到年內高點,從而帶來風險資產的周期低點;第三,以史為鑑,高通脹下,不是必然會出現大熊市,關鍵還是要看企業盈利。從企業盈利的角度來說,支撐美股的除了內生式企業盈利這個動能外,還有一個buyback的問題,就是美股的回購,相當於股份少了,EPS多了,美股回購的力度不容忽視。經歷了過去兩年的業績高光之後,如今標普500成分公司的自由現金流TTM在過去4個季度處於歷史的最高值,現在美股標普500預期也下來了,下來反而安全。所以美股如果下半年能夠有所回升,應該不是大熊市而是震盪市,核心變量還是基本面。一季度是政策寬鬆的窗口期,全年穩增長和調結構結合,中國資產的投資時鐘2022年將從上半年的衰退期走向下半年的復甦期第二部分聊一下對於中國宏觀基本面趨勢的判斷,我更多從策略的角度跟大家來分享。我並不關心宏觀數據究竟是多少,我更加關注的是投資時鐘。我們判斷,美國的投資時鐘今年一季度是過熱,美股的二季度是滯脹,而四季度有可能是衰退。對於中國股票而言,今年上半年是投資時鐘的衰退期,而下半年是投資時鐘的弱復甦。中國經濟跟美國經濟不同步,對應的中國貨幣周期和美國貨幣政策周期也不同步。之所以,上半年處於投資時鐘的衰退期,總體來說,今年的上半年受到房地產的拖累,消費也很難有驚喜。到二季度之後,出口對於GDP的貢獻可能也開始弱化。所以,穩字當頭的政策導向下,要穩還是要靠基建,包括老基建、保障房、廣義新基建。除了做加法以外,此前做減法可能也會有些分化,比如,房地產行業,雖然還是會堅持房住不炒戰略,但是對於房地產的限制可能會「因城施策「邊際改善。事實上,過去2個月我們已經看到了一些(寬鬆的)政策,包括房地產的併購貸款的鼓勵、房貸利率鬆動。一季度是中國近一年內政策明顯寬鬆的窗口區。一季度是寬貨幣、寬信用,是雙寬,不排除還有一次降准,也不排除還有降息的可能性,這些都可能發生在一季度。所以一季度利率的上行壓力並不大,甚至有可能還會下行。但是,隨着美國3月中旬可能會加息,到了二季度,隨着美國可能連續加息3次,二季度中國的政策寬鬆較第一季度應該會放緩,甚至不排除有些政策會進入觀察區。另外,基於高質量發展的總定位,今年全年中國還是以寬貨幣、結構寬信用為主。到了二季度以後,寬信用的效果開始體現,到了下半年隨着經濟企穩,經濟復甦的邏輯被驗證,穩增長將更多會體現出結構性寬信用,下半年利率可能會溫和向上走。基於投資時鐘的判斷,3月中旬之前中國股票行情可能側重寬貨幣、順周期,而到了二季度,就要看阿爾法,要看業績、基本面改善,而這就要以中觀的角度來進行研究分析了。放眼全年,結構性的寬信用更多會體現在短期穩增長、長期調結構的幾個方向,包括:3.自主可控、專精特新相關,不被別人卡脖子的領域,特別是軍工、半導體、新材料等製造業的方向;4.保障房、農業現代化、智慧城市為代表的新型城鎮化,以及區域協調發展。其中第四個方向,特別是保障房、新基建,可能會在上半年重點發力。今年的科創行情可能類似2004-2005年「五朵金花行情」的蟄伏期拉長來看,我從2019年就一直說,現在這是一輪「朱格拉周期」(朱格拉周期是1860年法國經濟學家朱格拉提出的一種為期10年左右的經濟周期)。類比2002年到2010年那個階段,當時的朱格拉周期是怎麼樣的?是中國城鎮化、工業化全球化的周期。這種周期更像是美國八九十年代的,是一種科技驅動的、結構性的朱格拉周期,而不是從一個小經濟體到一個大經濟體的總量擴張的周期。但是,朱格拉周期是基本面大趨勢,對應的,行情不是一根直線地漲。比如說2002年到2010年朱格拉周期的「五朵金花」行情,從2002底到2004年4月份很精彩。但是,從2004年4月份到2005年下半年長達一年半,「五朵金花」處於調整、震盪,特別是2004年受宏觀調控影響,鋼鐵、有色等都遭受重創。之所以調整,短期的基本面受宏觀調控政策的影響,低於預期,也受股市自身調整的拖累、疊加。在2003年上漲的時候,把預期打得比較滿,一旦宏觀調控,回撤也比較多。但是到了2006年、2007年,當行情再度起來,五朵金花好行情再次煥發了行情的生命力,甚至上漲幅度超過了2002年到2004年初的第一階段。現在這一輪的科創行情也走了大概兩年半以上,從2019年到2020年、2021年,剔除中間的疫情,差不多走了將近兩年,相關板塊很擁擠。大家對於科技驅動、研究驅動製造業升級的長邏輯還是有信心的,但問題就是低碳科技、萬物智聯、半導體、軍工、生命科技過去兩年的預期打得太滿,估值貴,一旦下跌,對於相關公司或細分行業的信仰開始動搖。今年海外美國持續加息,中國又要穩增長調結構,要加大固定資產投資,所以,在內外經濟格局都有明顯變化的時候,今年的科創行情會進入一個蟄伏期。後面隨着估值的消化以及基本面改善,拉長來看,比如說到2023年-2024年,這些科創成長領域還能夠尋找到符合長邏輯的阿爾法公司的。找尋自信的力量,美股崩,對中國股市造成系統性風險的概率很低去年11月中旬,我們開策略會,我講要《找尋自信的力量》。當時我說,今年國內、外部的不確定性,將會使得投資者失去信心。今年年初以來,特別是A股,的確開始動搖過去兩年的投資信仰了。現在中國投資者不自信,有的人覺得美股要崩,可能會「殃及池魚」,對中國股市造成衝擊。我們覺得這個概率很低,我們還是認為今年的美股是震盪市,可以有「跌出來的機會」,雖然中期低點還沒有到,但是美股全年不是大熊,而是下引線較長的小實體K線。二季度美股調整,中國股市可能會有「假摔」影響。當美股風險釋放,比如說美債收益率可能會上升到2.5%,對應的美股「殺估值」,應該會出現中期低點。現在標普500的預測市盈率是20倍,納斯達克是28倍。20倍的動態市盈率看上去是高於1990年以來75%分位,還是在歷史的高位,但是我們要注意無風險收益率。90年代,美國的無風險收益率全都是在5%以上,甚至在00年代,美國的10年國債收益率也經常是在3%以上。而現在美國的國債收益率只有2%,就算二季度上升到2.5%,對應就是30倍左右市盈率,是合理的。考慮到風險溢價的波動,美股動態市盈率回到15-18倍,美股到那個位置會有較強的支撐,不至於發生系統風險。很多人說,從19倍降到十五六倍還是會有差別,但我們也不要忘記,還要看後面幾個季度的盈利。美國上半年的經濟還算可以,總體來說,權重股盈利還可以、回購的能力很強。美國現在「殺估值」的風險可能在於風險溢價比較低,風險溢價現在是在歷史估值的下軌區域,在過去近10年的1/4的分位數,還沒到過去十年的中位數。反過來說,2015年或者2018年,見中期底部的時候,風險溢價至少都會回升到75%的分位。到了今年中期,標普500風險溢價到了過去十年中位數的附近,那時候才是比較踏實的。總之,上半年,美股可能還是需要消化估值,海外風險整體對於 A股和港股還是一個擾動,將逐漸脫敏,下半年,隨着美國政策環境的改善,美股對中國股市的影響反而相對正面。今年A股大盤是螺螄殼裡做道場,兩條主線:2021年受損行業的價值重估和優質的成長股分化對於A股而言,我傾向於螺螄殼裡做道場,大盤指數跟去年差不多,去年是3300~3700點窄幅波動。今年對於滬深300和上證綜指來說,仍是震盪市,估值中樞可能會略有提升,基本面略有下降。低估值價值股,金融地產、周期價值等等,它們在今年的盈利至少不會比此前預期的差太多。反過來說,它的估值比較低,今年估值有可能會修復。因為A股不是系統性風險,這些價值股的估值已經反映了過度悲觀的預期,反而會獲得價值重估。同時2021年景氣受損的行業,像一些社會服務業,特別是快遞、旅遊、餐飲、文化娛樂行業,這些行業受疫情影響比較明顯。他們的景氣,特別是在下半年,會得到修復。所以今年這些行業是一條主線,通過均值回歸,尋找自信的力量。從短期的角度來說,特別是上半年,高估值、賽道擁擠,所以震盪分化,它們只能找預期差和性價比還可以的細分領域精細化投資,機會主要還是在下半年,特別是四季度。一方面有年報、1季報、中報以及10月份的3季報,有三到四期的盈利夯實基本面基礎,四季度動態估值就很有吸引力。另一方面,疊加下半年中國經濟穩增長復甦的邏輯已經很清晰了,被國內外投資者所信任;疊加下半年美國政策收縮的節奏力度放緩,美股優質成長股也將迎來反彈的機會。因此,下半年的行情,特別是四季度可能再次回歸優質的成長股。今年A股行情可能介於2012和2014年之間,迷你版2014年行情A股大盤目前3400點左右,我們判斷,沒有什麼大的系統風險。今年大盤行情可能介於2012年與2014年之間,這兩年的行情基本上都是螺絲殼裡做道場,其中2012年是弱震盪式行情,2014年是強震盪式行情,而今年是介於兩者之間。2012年,外部有歐債危機,內部有政治風險,當時穩增長的力度大打折扣。而2014年則不然,2014年下半年,大家對一帶一路的信心,以及因為2014年下半年,中國開始大力度地推動一帶一路,同時大家對大眾創業、萬眾創新的創業激情,改革牛、槓桿牛開始起來了。而且在2014年7月份以後,社融數據明顯改善,到了四季度,基本面都在顯著好轉。2012年和2014年的共同點是,出現了受益於估值體系的轉換,最終價值股受益於穩增長和價值重估。興業策略團隊提出,2022年是個迷你版的2014,比2014年要弱,但沒有系統性風險,還是會有結構性行情,只是說對於結構性的行情,價值優先,價值股打基礎,下半年等待成長夯實基礎,再尋找長期的力量。標普500的風險溢價在歷史均值下方,在25%分位,而 A股的滬深300則是在歷史均值附近,在這個位置出現系統風險或者大熊的概率是極低的。總的來說,今年可能類似於去年,在3300-3700點位核心區間波動,向下破3300的概率相對較小。就算有,空間也不大,大概率3300點附近是A股中期的底部區域。對於港股而言,今年是一個反彈小牛市,優質價值股跌深反彈帶來的。與恆指相比,今年港股更好的指數是紅籌指數(HSCCI),紅籌指數基本上沒有民企,主要是國企、央企。國企指數可能比恆指弱。現在這個國企指數(HSCEI),全名叫中國企業指數,它已經不再像2018年以前,都是純國有企業了。國企指數從2018年開始改變了編制方式,把一些民企、互聯網放進去,而且互聯網的占比將近40%左右。而恒生指數裡邊,以互聯網為代表的科技相關企業占比差不多只有30%,也就是說70%的企業是非互聯網,而70%裡邊,一大半都是純價值股。今年價值股重估行情,主要體現在優質國企央企的金融、地產,以及香港本地的金融、地產,這兩塊加起來占據了恒生指數半壁江山,再加上一些周期股,差不多超過了50%。占比超過恆指50%的這些價值板塊,今年反彈30%-50%的概率還是比較大的,主要是基本面的一些改善,疊加估值的修復。占比約30%的互聯網公司,也不至於像去年那樣接近腰斬,今年可能就是在底部區域跌深反彈,俯臥撐,它對於指數的拖累有限。我們測算,今年恆指有希望從23,000點回升到28,000點,而這個節奏像耐克,上半年築底、不斷反彈、夯實底部,下半年將走高。其中四季度,美國的中期選舉和中國的二十大,政治因素明朗,加上中國經濟復甦,都有助於港股在今年四季度呈現一個小高潮。拉長時間來看,未來再看三五年,港股可能會重演1997年到2002年,或者是2011年到2015年底,2016年初,大箱體震盪,並且逐步尋找基本面自信心,重塑指數主心骨。未來3年,甚至5年,恆指可能在23,000-30,000點的核心區域,進行大箱體震盪。除了剛才講的一些今年的跌深反彈機會以外,港股有三種長期配置的機會。第一種,港股裡面一些特色的科創品種,一些先進制造業、消費電子,跟數字經濟、新能源車相關的特色品種。第二種,港股特色的大消費,能夠順應共同富裕,順應大時代的消費+。5)短期政策有一定壓制,具有一些不確定性,但是長期發展空間非常向好的新興消費,比如說物管、商管、職業教育。6)醫藥今年會有個大分化。先調整之後,最後大分化。港股醫藥的機會下半年可以看一看,但上半年還是要冷靜,可能有跌深反彈。但可操作性比較差,高估值、沒有收入、沒有盈利的這些公司,反彈之後做空可能是更適合的策略。2021年港股的電力運營商迎來了一個價值重估,揭開了央企港股價值重估的序幕。第一,基本面穩定,受政策風險因素小,規範靠譜。沒有什麼政策的監管風險,反而因為信用評級高,一旦有些政策改革紅利,它們是受益的。第二,安全邊際高,低估值,對於喜歡配置類債券資產的,我建議強烈建議大家優先配置這種優質的央企港股,因為它的分紅收益率很多都在8%以上。第三,對於港股而言,要注意做空的力量,恰恰外資機構配置央企港股占比比較低,所謂沒有買賣就沒有傷害,因為它的配比較低,做空的動能也比較弱。第四,央企重估,所需的資金配置力量在哪裡?肯定是中資為主導。一方面,內地的保險、資金、銀行、理財、信託,這些偏好於固定收益,偏好於低風險、低波動,而且注重分紅的機構資金,他們願意戰略性配置這些優質的港股央企。另一方面,中長期的角度來說,「二老」,就是老百姓和老外,繼續增持中國優質資產還是方興未艾。最後,國企改革相關的政策紅利和轉型紅利。關注港股央企的基本面是否發生改變,因為今年是國企改革三年行動的收官之年。新時代的國企改革,對於優質國企央企的價值重估更凸顯。1)看市場化機制有沒有改變,比如像電力、鐵路,看看他們的定價機制有沒有發生變化;4)加強黨建來控制成本,把一些利潤漏鎖牢牢地給它限制住,同時也是所謂的節源,節源某種程度也是一種變相的開流;5)除了節流以外,還是看開源,從開源的角度來說,中國中長期實施「雙循環」戰略,高質量發展的時代,優質央企的基本面也迎來了轉型的機遇期。包括受益於數字安全、信息安全、萬物互聯、5G應用的TMT領域;受益於低碳環保新能源領域;受益於先進制造相關領域。全文精譯 | 98歲芒格2小時問答:會幹到干不動為止,價值投資永不過時,加密貨幣就像性病……2022年度聰投Top30 | 這份長線名單,可幫我們抵禦市場「海嘯」鄧曉峰最新交流:去年下半年逆勢增持了互聯網和運動服飾,新能源發電的爆發未真正開始,還是要前瞻性研究和逆向投資尋找α機會巨頭Baillie Gifford的百年傳奇史:始於一戰前的投資在「穩增長」的大背景下,有哪些挑戰和機遇?價值研習社37期,聰明投資者邀請廣發證券首席策略分析師戴康主講2022年度策略,分析新一輪周期下的挑戰與機遇。對話環節,我們還特別邀請到中歐基金FOF策略組負責人桑磊,結合目前的宏觀形勢,共同探討投資實踐中的應用以及資產配置策略,點擊下方小卡片,立即報名~
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