僅2016到2021的5年時間裡，公司回購股票累計使用現金1,174億美元，占同期自由現金流的55%。
作者|鍾升
最近一年來，國家的反壟斷大棒終於敲到了互聯網公司。2021年4月10日，市場監管總局處罰阿里巴巴-SW(09988.HK)（BABA.N），因其自2015年以來濫用市場支配地位推行「二選一」，罰款破紀錄達182億元。
2021年10月8日，對美團-W(03690.HK)處以34.4億元罰款，同樣是因為美團濫用在中國境內網絡餐飲外賣服務平台的支配地位。
2022年1月5日，市場監管局又公布了13張50萬元罰款的行政處罰單，其中騰訊領走了9張。
這些罰款金額分別是阿里和美團在2019年和2020年銷售額的4%和3%，足夠讓兩家公司感到肉疼，尤其是美團，公司2020年淨利率就只有4%。遠在大洋彼岸的互聯網企業同樣在監管大棒下小心翼翼繼續壟斷。更有如Meta Platforms(FB.US)和亞馬遜(AMZN.US)「奮起反抗」遊說政府，在2020年成為了美國政府遊說開支最高的兩家企業。美國互聯網中體積最大的企業，谷歌-A(GOOGL.US)，近期也已經被美國司法部和多個州的檢方提出多項反壟斷訴訟，涉及到網頁搜索，網絡廣告領域的壟斷。
（來源：Reuters）歐洲委員會也對谷歌開啟了長達十餘年的反壟斷調查，在2017~2019年累計對谷歌罰款95億美元。谷歌收到的罰款絕對值雖然比阿里和美團的罰金還要多好幾倍，但和谷歌快速增長的營收比起來，僅占了這三年營業額的2.3%。
（來源：公司歷年年報）谷歌營收從2016年開始一直保持着較高速度增長，2021年更是因為疫情「結束」、經濟復甦，增速高達41%。谷歌的業務其實並不複雜，根據營收分類可以快速將谷歌業務劃分為：廣告業務；
硬件及服務；
谷歌雲平台（Google Cloud Platform，簡稱GCP）
支撐公司龐大體積的業務，依然還是Google Search、Gmail、YouTube等自有網站帶來的廣告收入，在2021年達1,778億美元；另外谷歌合作夥伴網站廣告帶來了317億美元，廣告收入合計占總收入比達81.3%。
（來源：公司2021年年報）谷歌硬件及服務業務營收280億美元，占營收比11%，主要為Pixel手機和各種硬件、相關服務以及YouTube高級會員和YouTube TV會員；GCP業務的營收占比約為7.5%，2021年創造的營收為192億美元。剩下Other Bets業務里，谷歌投資的那些Waymo、Wing Aviation等等貢獻的營收占比太小，不在本文中討論。在全球範圍內，谷歌和Facebook在2019年分別代表着約31%和20%的線上廣告收入市場份額。谷歌的廣告收入在2020和2021兩年間分別提升9%和43%，Facebook也同樣提升了21%和37%。可以說兩家公司就是互聯網廣告服務的半壁江山了。
（來源：T4）但Facebook近年來醜聞不斷，比如英國劍橋分析（Cambridge Analytica）和加拿大數據公司AIQ合作利用Facebook提供的5,000萬個用戶數據影響2016年的英國脫歐公投，已經是不爭的事實了。甚至2016年的美國總統大選里，也有英國劍橋分析利用Facebook用戶數據干預選舉的影子。Facebook的聲譽隨後急轉直下，創始人扎克伯克在去年收穫了「年度惡人」稱號。對Facebook感興趣的可以去看看風雲君的《股價暴跌40%，當選「年度惡人」，用增跌到谷底，元宇宙還要燒錢10年：扎克伯格將帶Facebook往何處去？｜獨家重磅》。
（註冊制時代就用市值風雲APP）Google當時也被指責操縱搜索詞自動聯想功能來影響用戶的觀點，但該消息被谷歌立即出面否認並指出是客觀技術原因，谷歌也獲得了大量內外部技術人員的支持，讓谷歌並未在此次風波中聲譽受損。在2021年，谷歌超過80%的營收來自於廣告收入，其中58%來自於谷歌搜索和谷歌其他網站（包括map、Gmail等谷歌網站），11%來自於YouTube視頻里投放的廣告，12%來自投放在合作夥伴網站的廣告。
（來源：公司歷年年報）谷歌網站的主要流量入口還是谷歌的老本行：搜索引擎。谷歌網站的廣告也主要是基於簡單文字的搜索廣告，谷歌稱之為Performance Advertising。在全世界範圍內，谷歌搜索引擎在2020年占領了以搜索查詢量計算的市場份額中的92%。百度集團-SW(09888.HK)（BIDU.O）僅占有不到2%的市場。兩個搜索引擎有數十倍的搜索量差距。但兩家公司以各自搜索引擎為核心的業務群創造出來的廣告收入的差距卻僅有約10倍。2020年，谷歌網站的廣告收入為1,041億美元。百度網站的廣告收入約為102億美元。導致這個差距的因素太多了，就算寫10萬字都不一定能論述完。但風雲君只想指出一個：恰好是谷歌的克制，沒有太壓榨短期利益，才讓公司一直保持着不錯的口碑，才能讓公司持續的長期快速發展。所以不難理解，為什麼市值風雲的所有研報幾乎都是免費的，以至於很多用戶都看不下去，紛紛要求老闆務必要收費……奈何老闆面對自己8000億身家，還是擺了擺手，表示不能從命。CPM = coverage * depth * CTR * CPC * 1000
CPM指的是「每千次展示網頁所產生的收入」。
Coverage 指的是「廣告覆蓋率」，如果你搜索1000次，其中500次搜索頁面出現了廣告，覆蓋率就是50%。
Depth 指的是「平均每頁廣告數」，就是谷歌搜索最頂端出現的那幾條廣告位。
CTR指的是「廣告點擊率」，同一條廣告展示了500次，僅有5次點擊，點擊率就是1%。
CPC指的是「每次點擊產生的費用」，即平均每次點擊谷歌廣告產生的收入，由廣告主自己在谷歌的競價系統（Bid）里決定。
對谷歌這類搜索廣告發行商來說，CPM越高，通過廣告掙到的錢越多。所以找准癥結，提高coverage、depth、CTR和CPC，那麼廣告收入自然而然水漲船高。提高coverage和depth最簡單，公司自己就可以設定讓出現的每一個搜索頁頁都有廣告，另外再讓每頁多顯示幾條廣告。提高CTR和CPC稍複雜一點，因為要分別通過用戶和廣告商。但是把廣告放到用戶順手的地方，增加用戶誤觸廣告的概率一樣可以提高CTR嘛。再通過無節制的競價系統讓廣告主們自己提高CPC，廣告收入一樣能快速增長。這麼做是不是讓人感覺很熟悉？哈哈哈哈哈哈，你們懂的～但是谷歌並沒有大量顯示廣告犧牲用戶體驗，也沒有竭澤而漁，榨乾廣告主的每一滴預算，而是着眼於長期的可持續性發展。谷歌嚴格控制coverage和depth：三分之二的搜索頁面沒有廣告，出現廣告的頁面也僅有1~3個廣告位。這意味着用戶在使用谷歌提供的多數服務時，是根本沒有廣告的。另外，谷歌也有一套「廣義第二價格」廣告競價系統，但最終CPC近幾年一直處於下降狀態，僅在2021年有所提升，還主要是因為廣告主們對廣告位的需求激增，導致的激烈競價。
（來源：公司歷年年報）谷歌廣告收入增長的核心驅動則是廣告點擊量的增長。目前互聯網用戶總數的複合增長速度僅為7%，但谷歌廣告點擊量的複合增速高達44%，顯然谷歌是依靠存量用戶，通過提升公式中唯一剩下的CTR。所以谷歌選擇的是一條不斷降低單價，收入增長靠走量的道路；而且隨着CTR上升，廣告主從廣告中獲得的ROI增加。搜索廣告CPC從2017年至2021年累計下降了近58%，雖然能吸引更多廣告主，但公司付出的代價是毛利率近年來持續下降，在2021年隨着CPC上升才略微回升至59%。
（來源：公司歷年年報）營業成本主要可以被分為流量獲取成本（TAC）和其他營業成本。TAC主要是支付給可以向谷歌引流的第三方服務提供商，如使用谷歌搜索作為默認引擎的瀏覽器、設備製造商、電信運營商等。
其他營業成本主要為內容獲取成本、帶寬費用、人工成本、設備折舊、能源等費用。
TAC占廣告收入比這幾年來一直變化較小，僅在21%~23%之間變動，說明谷歌在降低CPC的時候也能同比降低付給流量提供方的費用。
（來源：公司歷年年報）其他營業成本包含了公司的近乎所有業務的相關成本，與總營收對比更合適。其他營業成本占比近年來提升速度較快，從2016年的20.3%提升至2020年的28.5%，在2021年才因為CPC提升而下降至25.4%。
（來源：公司歷年年報）內容獲取成本作為其他營業成本中的主要部分，也隨着YouTube業務一起快速增長。YouTube是這幾年中廣告收入增長最快的一個業務，從2018年從谷歌服務中獨立出來報告到2021年來，CAGR高達37.3%。而同期谷歌搜索以及谷歌網絡夥伴的廣告營收增長僅為20.4%和16.6%。特別是YouTube Premium以及YouTube TV的付費會員已經在2021年增長到2,000萬名/月。另外由於Tik Tok帶動的短視頻熱，谷歌也於2020年9月在印度首發YouTube Shorts，於2021年3月登陸美國。截止到12月底，YouTube Shorts的日均播放量已經達到了150億，已經成為了Tik Tok的強勁對手。除了廣告之外，谷歌的另一大身份標籤就是科技公司，現在科技的最前沿之一就是：人工智能（AI）。但大部分人除了聽說過谷歌的AlphaGo在2016年4:1擊敗人類圍棋冠軍李世石外，就基本沒聽說過谷歌AI的其他應用。主要原因是AI並不像普通消費電子產品一樣簡單，AI的水準的提升也不像CPU跑分就能測性能那麼直觀。但實際上，谷歌已經將將AI帶上了科技與人文的十字路口，將AI應用於公司的產品和服務中。其中就包括在2019年10月應用於谷歌搜索里的BERT算法，使搜索結果更自然、更直觀。在以前，搜索引擎更多依靠關鍵字檢索以及目標網頁的瀏覽量對搜索結果進行排名。
而應用了BERT後，谷歌就可以更準確的理解用戶的語言，給出更符合用戶所需要的答案。
舉個例子，「2019巴西旅遊者到美國需要簽證嗎？」。
以前基於關鍵字檢索的谷歌搜索給出的答案是「巴西對美國公民免簽」。
而可以理解用戶語言的BERT卻能給出正確答案。
當谷歌搜索可以更精準的理解用戶的需求，廣告就更貼合用戶需求，用戶也不會過於反感廣告。重視用戶體驗的谷歌，在某種意義上已經將廣告變成了提供給用戶的服務。BERT也從剛上線時承擔10%的英文查詢，到現在已經能承擔谷歌所有的英文查詢。在2020年的如此艱難情況下，公司的廣告點擊率仍有19%提升，BERT也起到了一定作用。然而這麼好用的算法，谷歌卻將BERT開源了，風雲君對此只能評價一句：有格局！隨後，微軟(MSFT.US)快速將BERT應用於自家的搜索引擎Bing。百度也將BERT在中文語境中優化，給優化後的算法起名ERNIE，一對卡通人物好朋友。
（BERT和ERNIE）谷歌除了BERT算法之外，另外還在開發的MUM，Pathway等。按CEO Sundar Pichai的話來說：「MUM可應用於75種語言，比BERT還要強1000倍」。這些AI算法並不是憑空冒出來的，而是谷歌每年投入百億美元的研發費用，而且在快速上升，是拿錢砸出來的。谷歌在2021年的研發費用為316億美元，研發人員數量較2020年提升了11%，新增的薪酬費用就有35億美元。
（來源：公司歷年年報）當然，就像攀登珠峰一樣，如果沒有一個明確而且正確的目標，投入同樣的錢和精力也不一定能獲得相同的成就。雲基礎設施以及平台服務（IaaS和PaaS）的行業集中度較高，全球市場前三占有58%的市場份額。根據Gartner（IT.N）的雲基礎設施和平台服務魔力象限，亞馬遜(AMZN.US)的AWS、微軟的Azure以及谷歌的GCP均被歸類於領導者一類，在2021年一季度共占領了58%的市場份額。
（來源：Gartner）GCP是公司增長最快的業務，在2018年開始作為獨立業務進行報告。由2018年的58億美元增長至2021年的192億美元，4年的CAGR高達48.7%。
（來源：公司歷年年報）如此高的增長也並未給GCP的市場地位帶來太多改變，GCP的市場份額僅從2018年的6%提升至2021年的7%。而且GCP是三家中唯一還在經營虧損的平台，不過營業利潤率在2021年已經提升到了16%。看到可能扭虧為盈的潛力後，谷歌對雲服務這塊大蛋糕仍然興趣十足，而且對GCP增長邏輯也同廣告服務一樣：薄利多銷。第四季度財報會議中，CFO Ruth Porat稱「公司仍會對雲服務設施進行激進的投資，經營利潤率應該也會受益於規模的增加」。公司本就依賴大量數據中心、服務器等固定資產向用戶提供搜索、視頻觀看的服務，為雲計算服務新增的固定資產也是現有資產的補充。不過根據Gartner的評價，GCP平台的使用體驗不佳，售後滿意度較低，而且依靠打折促銷吸引而來的用戶在價格上漲之後也可能流失。未來GCP想要超過Azure和AWS還有很長的路要走。說了那麼多，終於要回歸風雲君的老本行，看看谷歌的財務表現到底有何變化。公司的利潤水平總體來說保持的較為穩定，2017年淨利率下降主要是因為稅改法案在當年12月正式落地，並對某些來自海外的收入和關聯方支付徵收新稅種，公司當年所得稅的實際稅率達到了56%。
（來源：公司歷年年報）科技企業的一大特性就是公司持有的現金量十分巨大，谷歌當然也不例外。不過公司的現金及短期證券占總資產比近年來呈下降趨勢，從52%降低至2021年的39%。而且近年來公司對固定資產的投資也水漲船高：2018年是一個明顯的分界點，固定資產漲幅高達40%。固定資產周轉率近年來也一直呈下降趨勢，公司受固定資產規模快速擴大拖累，也是公司對GCP業務十分重視的表現。在股東回報方面，公司主要是通過股票回購這種更加靈活的方式。雖然不能和蘋果(AAPL.US)近幾年瘋狂的股東回報率比，但谷歌回報股東也從來不「心慈手軟」。從2016年到2021年，公司回購股票累計使用現金1,174億美元，占同期自由現金流的55%。谷歌在幾乎全球的線上廣告市場都擁有壟斷地位。目前收到的反壟斷調查和以前接到的反壟斷罰款，也肯定有其濫用壟斷地位的原因在內。但谷歌真的是無愧「科技+公司」兩個詞。科技往前發展就是需要勇攀高峰，絕不是盯着眼前的蠅營狗苟。谷歌搜索的新算法開發出來後就將舊算法開源給其他搜索引擎用，保證了自己的技術領先，又讓其他用戶也能享受到科技帶來的好處。公司的使命「整合全球信息，供大眾使用，讓人人受益」展現的淋漓盡致。希望國內也能出現一家與谷歌類似的科技公司，出現一家具有使命感的公司。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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