鑽石舞台

作者：李宗光 鐘山

來 源：經濟機器

（ID：EconomicMachine）

3月11日，2月金融數據出爐，整體弱於預期。2月份，人民幣貸款增加1.23萬億元，同比少增1300億元，弱於預期的1.45萬億元；社會融資規模增加1.19萬億元，同比少增5343億元，弱於預期的2.22萬億元；M2同比增長9.2%，弱於預期的9.5%，前值為9.8%。

其中，新增中長期居民貸款為負，特別值得重點關注。房地產「冰凍」狀態下，信貸塌方的風險仍實質存在。再加上俄烏衝突、疫情反覆等因素帶來的諸多不確定性，要實現「5.5%」的進取增長目標，需要穩增長加大力度，走在曲線之前。各部門應在供需兩端發力，儘快扭轉經濟下滑趨勢。

具體數據來看：

1.新增人民幣貸款弱於預期，中長期貸款大幅少增。

1月新增1.23萬億人民幣貸款，較預期低2200億元，同比少增1300億元。分項看，短期貸款及票據融資新增4252億元，同比多增6301億元；而中長期貸款新增4593億元，同比少增1.05萬億元，是最大的拖累因素（圖1）。

中長期貸款少增較多。一方面與上年基數較高有關。2021年2月新增中長期貸款達1.51萬億元，遠超往年7000億左右的平均水平。另一方面，今年2月新增中長期貸款絕對水平較低，與2020年2月的歷史低點基本持平。

2020年2月，受疫情衝擊最嚴重時，新增中長期貸款為4528億元。中長期貸款是觀察實體經濟需求的關鍵指標，顯著少增反映了實體經濟需求的極度疲弱。

圖1 新增人民幣貸款結構

2.企業與居民戶中長期新增貸款同比均出現顯著少增。

2月中長期貸款中，非金融公司中長期貸款新增5052億元（圖2），同比少增5948億元，於2019年的5127億元，反映了房地產和消費需求疲弱下，企業貸款需求較弱。

圖2 金融機構中長期貸款結構

居民戶中長期貸款則新增-459億元，同比少增4572億元，為有數據以來首次出現負值。新增貸款等於本期餘額減去上期餘額，居民中長期貸款主要是住房按揭貸款。

儘管回落有一定春節等季節性因素在裡面，但其出現負值表明，當前居民購房需求極度疲弱，局部甚至出現了一定「塌方」的徵兆，應引起我們高度警惕。

而這與1-2月份的其他房地產數據是相一致的。1月份和2月份，百強房企銷售規模同比分別下降44.4%和56.4%（下圖）。2月份，全國300城市經營性土地成交總規模同比去年下降71%。土地溢價率持續處於歷史低位。

3.餘額同比看，人民幣貸款增速繼續回落。

2月，各項貸款餘額同比增長11.37%，增速較上月回落0.16個百分點，增速連續4個月回落。分項來看，中長期貸款餘額同比增速為11.93%，較上月回落1.07個百分點，增速連續11個月回落，是最主要的拖累項；短期貸款，特別是票據融資同比增速出現大幅提升，反映了有關方面為了避免信貸總量過快下滑，而所做的努力（圖3）。

圖3 人民幣貸款餘額同比

4.新增社會融資總額中，政府債券融資等直接融資仍是主要支撐項。

2月新增社會融資總額1.19萬億元，同比少增5343億元（圖4）。其中未貼現銀行票據、人民幣貸款分別同比少增4867億元和4329億元，是新增社會融資同比少增的主要拖累因素。未貼現票據的大幅少增可能受1月「衝量」的影響，1-2月整體新增票據503億元，與2019年同期水平基本類似。

2月，企業債券融資同比多增2021億元、政府債券融資同比多增1075億元，是新增社會融資同比多增的量大拉動因素。

政府債券融資多增，主要受2月地方債發行提速影響。2月地方債發行1.08萬億元同比增加了約4000億元。而2月國債償還額為6273億元，同比增加約3000億元，對沖了地方債的多增額。企業債券融資多增，反映了監管部門放鬆發債門檻，積極支持穩增長。

圖4 社會融資總額-直接融資新增

5.委託、信託貸款壓降有所放緩。

2月信託貸款減少751億元，同比多增185億元，持續第3個月同比多增。委託貸款減少74億元，同比多增26億元（圖5）。

影子銀行整體出現邊際改善，但力度仍然偏小。目前，影子銀行供需兩弱，其貨幣創造功能基本喪失。一方面，民營房地產開發商「集體躺平」，無意願從信託行業拿錢拍地；另一方面，信託機構也基本關閉了房地產行業融資。

圖5 影子銀行新增融資

6.社會融資總額與M2增速回落。

2月社會融資規模存量同比增長10.2%，較上月回落0.3個百分點。同時，2月M2增長也弱於預期，同比增速達9.2%，較上月回落0.6個百分點。這與2月信貸社融新增數據不佳一致，主要受房地產按揭貸款所拖累。

圖6 社會融資存量與M2同比

7.M1增速回升，與M2剪刀差收窄。

2月，M1同比增長4.7%，較上月回升6.6個百分點。由於M2同比增速較上月回落，M1與M2剪刀差大幅收窄。M1增速大幅回升可能表明銀行正在加大釋放流動性，但尚未傳導到信貸上。

有關部門領導年初呼籲，穩增長應走在曲線之前，貨幣政策工具箱開得再大一點，避免出現「信貸塌方」。2月份的數據證明，領導的擔憂具有前瞻性和現實性。特別是，房地產的持續「凍結」狀態，是極不正常的，已經嚴重威脅到了「貨幣創造」和整個國民經濟的正常運行，是時候給予高度重視了。

避免「信貸塌方」不僅僅是央行一家的責任。我們此前反覆強調，央行只能影響貨幣的供給，即「基礎貨幣」，但不能影響貨幣的需求，即貨幣乘數。而財政政策和房地產政策，是決定貨幣需求和貨幣乘數的關鍵。

如果沒有貨幣需求，無論央行怎麼努力，貨幣始終無法進到實體領域，導致貨幣創造失敗，即所謂「推繩子」。日本在過去的30年中，始終無法解決貨幣需求問題，導致了整個經濟「失去了30年」。

圖7 日本基礎貨幣和貨幣供應量M3（2003.04=100）

過去幾年，我國基建增速持續回落，目前在零附近。這在積極的財政政策大框架下，是極不正常的。因此，增加貨幣需求，避免貨幣塌方，首先是儘快啟動「超前基礎設施建設」，迅速扭轉基建增長乏力的狀況。

圖8 基建增速同比

另一方面，應迅速行動起來，扭轉房地產「冰凍」和「躺平」狀態。那種通過收緊信貸和融資供應，把民營地產商逼死的做法，是非常危險的「玩火」行為。

民營地產商仍是房地產開發的中流砥柱。這些企業集體倒下，短期內已經導致了房地產行業硬着陸（圖9）。國有企業無論是從開發能力，還是從槓桿擴張空間來講，都無法填補民營地產商短期內集體退出的空白。

此外，國有房地產開發商開發能力普遍低下，資金周轉效率低，資金成本大幅上升。麵粉價格最終反映在麵包上，這意味着未來房價進一步上漲的概率不容小覷。

因此，避免貨幣塌方和經濟硬着陸，就必須迅速採取措施，扭轉房地產行業硬着陸局面，採取措施越早，則成本越小。日本的例子表明，一旦人們預期系統性轉差，則再大的努力，或無濟於事。

圖9 1-2月份，民營地產龍頭基本停止拿地，一些從未聽過的國企或城投排名靠前

因此，各部門應深刻領會中央經濟會議和政府工作報告精神，穩增、穩市場和「避免信貸塌方」，應主動發力、靠前發力，加強部門間政策協調和配合，爭取力出一孔，早見成效。

「不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就『哀莫大於心死』，後面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場的普遍關切。」

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