公司完全可以通過提高資本化比例來美化利潤表，但是它沒有。
作者|常山
A股上市公司中，公司簡稱能夠冠以「中國」二字的，都有着一定的戰略定位。今天聊的中國軟件(600536.SH)，也是如此。中國軟件成立於1994年，2002年上市，是原國家計委批准的三大軟件基地中的北方軟件基地，中國電子核心成員單位。中國軟件還承擔着黨政、稅務、金融、電力、信訪、交通、知識產權、國防等國民經濟重要領域的自主可控和信息安全。其最具代表性的案例包括金稅三期系統、鐵路通信系統等，目前的看點是新一代金融統一監管報送平台。從某種程度上說，中國軟件已成為我國政務部門信息化進程的重要技術支撐企業。目前，其主要產品服務包括操作系統、信息安全產品、政務信息系統、稅務金融監管系統等，主要客戶為各級政府部門和大型央企。作為國內大型綜合IT服務商，中國軟件擁有包括操作系統等基礎軟件（操作系統、數據庫、辦公軟件和中間件的統稱）、安全產品、應用系統在內的，較為完善的自主安全軟件產業鏈。此外，2019年12月，旗下的中標麒麟與銀河麒麟合併，共同打造國產操作系統，並帶來業務收入快速增長。2021年上半年，麒麟軟件實現營收5.15億元，同比增長472%，淨利潤同比扭虧，達9795萬元。上市公司的業務模式，以參加客戶公開招標或單一來源採購的項目型運營為主。其實對於中國軟件而言，很多時候都是業務主動上門的。2021年三季度末，預收款/合同負債超18億元，占前三季度44億元營業收入的40%。上市公司將主營業務分為行業解決方案、服務化業務、自主軟件產品等三大類。行業解決方案具體包括信息化系統建設、數字化業務等；服務化業務是指在傳統行業解決方案基礎上，延伸出的信息系統運維、金融監管等運營服務；自主軟件產品則包括基礎軟件、辦公軟件、信息安全產品等。從收入構成看，行業解決方案是目前最大的收入板塊，並且呈現逐年上升態勢，2020年占比超過60%；服務化業務收入占比25%-30%；自主軟件產品收入自2019年以來有所回升。有意思的是，收入規模占比最大的行業解決方案業務，毛利率卻是最低的，並且呈現下降趨勢，近幾年均低於15%。而收入規模較小的自主軟件產品，毛利率較高並且呈現上升趨勢，近兩年均超過70%。服務化業務的毛利率也較高，2013年以來均保持在60%以上。中國軟件的業績有着非常明顯的季節性特徵，前三季度的營收和利潤，往往都不及第四季度單一季度。從上方圖表可清晰看出，2014年以來，中國軟件在第四季度的營業收入，大幅超過前三季度的任一單季度。而前三季度的淨利潤均為虧損，第四季度淨利潤則是大幅盈利，由此使得全年淨利潤保持盈利。出現這種明顯的季節特徵，主要是與業務的周期特徵有關。通常，上半年確定項目，下半年開發調試，在四季度集中驗收，並最終確認收入。此外，該公司的應收款項也呈現同樣的季節性特徵，即四季度確認收入後，應收票據及應收賬款較三季度末有所下降。2021年中報披露，該公司存貨為31億元，其中發出商品為25億元，占比超80%。到三季度末，存貨攀升至37億元。按80%簡單估算的話，發出商品達接近30億元。這其中有多少能夠在四季度確認為銷售收入，在很大程度上影響着全年的收入規模。當然，作為國家級軟件應用平台，中國軟件也有其煩惱，為實現「自主可控、信息安全」的要求，持續投入較多資金研發，進而影響了企業利潤。從營收增長看，中國軟件充分受益於軟件國產化進程，2011年至2020年的營收保持一定增長，年均複合增長率為13.6%。但是淨利潤增長不明顯，扣非淨利潤更是出現連虧4年的情況，2016年以來維持四、五千萬的規模，2021年前三季度再次虧損。營收保持增長，但扣非淨利潤卻沒怎麼增長，那麼，錢都花哪去了？對此，將在下文財務分析部分揭曉謎底。需要注意的是，2014年以來，該公司的經營性現金流均為正流入且高於淨利潤。但進入2021年，經營性現金流大幅流出，三季度末高達18.6億元。下面，風雲君帶大家從中國軟件的經營成本情況入手，探索其增收不增利的原因。中國軟件的營業成本率比較穩定，長期維持在61%上下，2019年以來有所上升，一度接近70%，2021年前三季度為65%。在2018年之前，該公司營業成本率沒有出現大幅上升。但同期，扣非淨利潤卻波動較大，說明還有其他因素導致利潤波動。經調整的期間費用包括銷售費用、管理費用、財務費用，不包括研發費用。從下方圖表不難看出，2011-2020年，經調整期間費用率是下降的，從22%降至11%，降幅非常明顯。成本費用率變動不大，經調整期間費用率持續下降，那麼，是什麼因素影響利潤呢？中國軟件的研發費用率在20%上下，2021年前三季度超過33%。做個簡單計算，營業成本率60%，經調整期間費用率12%，研發費用率20%，三者合計超過90%，而2021年前三季度則達117%。必須得說的是，該公司的研發費用率長期以來在20%以上，比較高。並且，研發投入基本都是費用化，全部計入當期營業總成本。可以說，較高的研發費用率是導致其長期薄利經營，甚至是虧損的重要原因。做個假設，若上市公司每年將研發投入的30%至50%進行資本化，計入「非專利技術」科目下，那麼，研發費用率降至50%至70%。按2021年前三季度計算，營業總成本會減少4億元至7億元，如此，營業利潤就由虧損轉盈利。沒錯，財務技巧就是這麼神奇。各位擬上市公司老闆們，Get到了沒？可能有人好奇，可以如此輕鬆「化腐朽為神奇」的操作，中國軟件為什麼不弄呢？風雲君斗膽猜測：其一，作為「國字頭」企業，對玩財技創造利潤的套路興趣不大；其二，歷年來投入幾億、甚至十幾億的研發，或許沒多少技術沉澱下來，費用化更符合實際情況。與動輒百億的研發投入（大部分費用化）相比起來，中國軟件目前的研發投入金額其實算少的了。在分析東方國信（《蹭概念上癮但業績不拉胯，熱衷併購卻不爆雷，分紅很摳門減持也不多，還靠研發粉飾利潤：運營商「狗頭軍師」東方國信》）的文章中提到，不少公司為了讓利潤表好看，將大筆的研發支出資本化，長此以往積攢下巨額的「非專利技術」資產。然而，這些所謂的資產最終對企業的毛利和持續盈利沒有多少幫助，甚至爆雷。從另外一個角度看，如果持續的大額研發投入，也換不來毛利的提升和盈利的改善，說明該企業的研發投入是非常低效，甚至是無效的。進一步分析發現，「政府補助」是該公司盈利的關鍵，並且也是其淨利潤與扣非淨利潤明顯差距的重要原因。除2018年和2019年外，該公司獲得的政府補助（包括增值稅退稅、重大專項、其他科技項目、稅務抵扣等）金額均超過1億元，也都超過當期的淨利潤金額。也正是因為有政府補助的加持，該公司才得以在2012至2015年期間，扣非淨利潤連續四年虧損的情況下，淨利潤依然保持盈利。
（註：依據「財會[2017]15號」文，2017年之前統計口徑為「營業外收入」下的「政府補助」科目，2017年至今統計口徑為「其他收益」科目）中國軟件業績扭虧、淨利潤大幅高於扣非淨利潤的成功經驗告訴我們，要緊跟政策導向，有困難要多申請政府補助，沒困難創造困難也要申請。但是，後者的增長並不意味着就不好，還得看應付賬款和預收賬款（合同負債）情況。通常採用經營性負債與經營性資產的比值來進行綜合判斷。在2016年之前，該公司的經營性負債與經營性資產相差不大。但最近兩年，前者增速明顯高於後者。截至2021年三季度末，經營性負債高達50億元，是同期經營性資產的2倍。經營性負債是占客戶和供應商的便宜，經營性資產是被客戶和供應商占便宜。顯然，中國軟件是占了客戶和供應商的便宜。從這個角度分析，還可以解釋該公司扣非淨利潤較差，但經營性現金流依然較好的原因，見下圖。這個事情再次告訴我們，即便是個微利的業務，但只要經營性現金流持續流入，就值得一干。上文提到，經營性負債增速高於經營性資產增速，這就必然導致中國軟件的資產負債率上升。2019年以來，該公司資產負債率上升明顯，從2019年末的59%，上升到2021年三季度末的76%。尤其明顯的是，僅2021年第三個季度，資產負債率就上升近3個百分點。其中，2021年三季度末，流動負債較年初增加了12.4億元，非流動負債增加了7.7億元，合計增加了20億元。而新增的負債中，絕大部分為有息負債，短期借款較年初增加近10億元，長期借款增加4.7億元，租賃負債增加2.4億元，合計約17億元。經營性負債中，應收票據及應收賬款下降近5億元，但合同負債增加8.6億元。比如，2021年三季度末，利息支出超過4000萬元，創2014年以來新高，這讓本就不多的利潤（實際前三季度為虧損）更是傷不起。目前，A股中與中國軟件同在政務信息化、行業應用解決方案的企業，有東華軟件、太極股份、東軟集團、南威軟件等。東華軟件，是我國大型的綜合性行業應用軟件開發、計算機系統集成和信息技術服務商，國家首批信息系統集成及服務大型一級企業，目前主要聚焦在醫療、金融、智慧城市、能源等行業，2020年營業收入91.7億元。太極股份，中國電子科技集團核心成員企業，獲得我國首批計算機信息系統集成特一級企業資質、國家安全信息系統集成重點企業證書，業務集中在黨政、國防、公共安全、電力、交通等領域，2020年營業收入85億元。
（政務監控後台展示圖）東軟集團，實控人為教育部，也是我國首批計算機信息系統集成特一級資質企業，業務集中在醫療健康及社會保障、智能汽車互聯、智慧城市、企業互聯等領域，是目前國內社保、醫療行業最大的解決方案與服務商，車載系統領先服務商，已覆蓋國內絕大多數車廠，2020年營業收入76億元。南威軟件，國內規模較大的政務信息化服務商，目前業務集中在城市公共安全、基層社會治理與運營服務，2020年營業收入15.4億元。根據各上市公司年報披露，東華軟件、太極股份、中國軟件等在該業務上的營收規模較大；其中，中國軟件在2020年反超太極股份。而從毛利率來看，較高的是南威軟件和東華軟件。中國軟件在該業務的毛利率最低，顯然是規模增長了，但盈利能力卻沒有跟着上升。同時，三家公司的毛利率均比較高；2020年，東華軟件上升至89%水平，中國軟件為75%，高於東軟集團的64%。2020年，中國軟件、東華軟件、東軟集團三家公司的研發支出金額最高，且超過或接近10億元規模；太極股份的研發支出較少，與其85億元的營收規模不太相符。5家公司中，中國軟件的研發支出占營業收入的比重最高，其次是東華軟件，再次是東軟集團，最後是太極股份。上文曾提到，研發支出占營業收入的比重不能說是越大越好，根據實際保持合理的研發投入，平衡當期利潤與研發的關係。此外，衡量研發投入的關鍵指標，則是盈利能力是否持續提升。如果持續的研發投入，能帶動盈利水平提升，則說明該研發投入是有效的。而如果長期且持續的研發投入，卻沒能帶動盈利水平的提升，則需要考慮其研發投入是否有效。需要注意的是，5家公司中，只有南威軟件進行較大比例的研發資本化，另外4家公司的資本化比例較低，東華軟件幾乎為0，中國軟件已降至2%，東軟集團在13%上下，太極股份在20%上下。中國軟件、東華軟件、東軟集團三家公司的研發投入金額基本在10億元規模，但研發資本化比例反而很低。從這個角度看，三家公司的財務上比較穩健。相對而言，南威軟件的資本化比例非常高，一度超過80%，2020年1.26億元的研發支出，有6000多萬元資本化，財務上比較激進。再結合研發支出與淨利潤的比值來看。該指標反映的是研發支出對淨利潤的影響程度，數值越高說明研發支出對淨利潤的影響就越大；反之，說明研發支出對淨利潤影響不大。從下表可清晰看出，中國軟件、東軟集團、太極股份、東華軟件等四家公司的研發支出，對淨利潤影響非常大。從這個角度看，研發投入金額較高、且研發資本化比例較低的中國軟件、東華軟件、東軟集團等，可通過提高資本化比例的方式來美化利潤表。但這幾家公司均沒有如此操作，財務比較謹慎。從上市以來所創造的淨利潤來看，東華軟件最高，累計淨利潤83億元，但募資較少，29億元，累計分紅22億元，募資分紅比為1.33:1。中國軟件上市以來累計淨利潤只有17億元，低於東華軟件、東軟集團和太極股份；累計分紅金額最少，不到4億元。2014年至2021年，中國軟件沒有對外募資，內生增長以及對外投資全部依賴利潤積累和債權融資。從募資看，東軟集團募資最多，達103億元，分紅為15.3億元，募資分紅比接近7:1，相當於募資7塊錢才分紅1塊錢。自上市以來東軟集團累計創造73億元，其中21%的利潤用於分紅。整體看，憑藉得天獨厚的先天優勢，中國軟件在特定領域處於壟斷地位。在國產軟件加快推廣普及的大趨勢下，其營收保持較快增長，期間費用率也出現明顯下降。同時，其業績表現出非常規律的季節特徵，第四季度是全年盈利的關鍵時間。最近幾年，中國軟件明顯加大了研發投入，中短期看研發投入未能有效轉化為經營成果，導致經營活動所帶來的利潤較少。獨有的品牌優勢，使得其處於供應鏈中的強勢地位，表現在財務上是經營性負債大幅高於經營性資產，同時，不可避免地出現資產負債率攀升。與同行業相比，中國軟件在自主軟件產品上具備較高的盈利能力，研發支出也明顯高於同行業其他公司，但盈利和分紅都有待提升。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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