鑽石舞台

蘋果公司的新品發布，市場關注的M1 Ultra新品芯片，再一次出自台積電。同樣近兩年，憑藉着台積電工藝硬剛英特爾的AMD，實現起死回生。台積電儼然已經成為高端芯片的代名詞。誰曾想十年前努力追趕英特爾的台積電，現今已經成為全球最領先的芯片製造公司。

在經歷美國收水預期後，納斯達克年內跌幅已達17.23%。即使是強如業績節節高的台積電也沒能倖免，年初至今也下跌15%。公司還是那個公司，下跌後的價格還更低了。在下跌後的市場中，去儲備真正「能抗能打能出業績」的優質公司，台積電是當之無愧的一個。在眾多的重資產公司中，台積電是屈指可數的既能在收入上實現持續擴張，還能創造真正超額利潤的製造業代工廠。

海豚君本篇主要分析台積電的高增長如何實現以及台積電的優勢能否持續。技術上的超越、大客戶的綁定以及行業上的紅利共同造就了台積電超越半導體行業的增長表現；晶圓製造作為重資產行業，本身具有高投入的屬性。而台積電的高盈利能力給公司帶來了充足的輸血能力，在不藉助外在融資的情況下，也能實現自身的可持續發展。

來源：長橋海豚投研

以下為正文，海豚君主要分析台積電超額增長的主要來源和台積電的優勢能否持續：

根據TrendForce的報告，台積電在2021年繼續以50%以上的市場占有率穩坐「晶圓一哥」位置。台積電如此強勢的行業地位，是如何打造的呢？

這從台積電過去十餘年的發展中，也能初見端倪。在2008-2020年間，台積電營業收入的複合增長率達到13.7%，遠高於同期全球半導體銷售額年均4.9%的增長。增速上的長時間領跑，一步步提升了台積電的行業地位。

具體來看，海豚君認為台積電在十餘年間快速增長，主要來源於技術、客戶和行業三方面。

1.1技術上：從追趕到領先

二十一世紀初期，英特爾一直是芯片製造行業的標杆，台積電等公司都在行業中扮演追趕者的角色。眾所周知，行業領跑者總能享受到技術領先期的價格紅利，所以追趕者往往想發力實現超越。

追趕者們，終於等到了超越的機會。英特爾在率先突破14nm節點後，在10nm製程節點上出現了持續難產的情況（英特爾首先開始10nm的研發，原計劃是在2016年量產，由於當時EUV還不成熟，因此英特爾選擇了多重四圖案曝光（SAQP）技術，但研發過程中遭遇困難，導致10nm量產時間一再推遲）。而反觀，台積電在2017年首先突破了10nm FinFET工藝，從而在全球獲得了技術領先。此後台積電一直保持技術領先優勢，率先突破7nm和5nm節點的製程工藝，進一步拉開了和英特爾之間的差距。

來源：長橋海豚投研整理

1.2客戶上：「吃定」蘋果

最新年報披露，2021年蘋果再次成為台積電最為重要的客戶。蘋果全年為台積電貢獻4054億新台幣，在公司總營收的占比達到了26%。

來源：公司財報，長橋海豚投研

占據台積電1/4營收的蘋果，對台積電的高增長有着重要的推動作用。那麼台積電是如何「吃定」蘋果的呢？

起初在2013年前，蘋果的AP處理器代工都交給了三星。但隨着蘋果產品的大賣，蘋果和三星在智能手機市場形成直接正面競爭的情況。為了減少因市場競爭，而帶來的芯片供應端的風險。蘋果方面急需尋找新的芯片製造合作方。

此時的台積電，雖然處於芯片製造廠的第一梯隊，但是技術上仍處於追趕階段。蘋果在2014年iPhone6系列的A8芯片已經開始嘗試使用台積電來代工，全面轉向台積電在iPhone7系列的A10芯片。在2016年台積電的16nm工藝在性能上已經實現了媲美於三星14nm的工藝水平，蘋果全面採用台積電代工，台積電從此成為蘋果的獨家芯片代工廠。

來源：長橋海豚投研整理

蘋果和台積電的之間逐漸形成了，「你中有我，我中有你」不可互缺的合作關係。台積電在實現技術超越後，繼續推進下一代技術的研發，在10nm及以下製程節點始終實現全球的率先突破。蘋果憑藉占據台積電最先進工藝的產能，在智能手機的處理器性能上獲得領先優勢。此外，蘋果公司在智能手機市場上形成的品牌優勢，為公司賺取了手機市場七成以上的利潤。蘋果公司優秀的「賺錢能力」，也有能力為台積電的工藝研發「買單」。

而今在國內大廠H公司逐漸退出的當下，蘋果和三星更是成為智能手機全球前二廠商。在迎接三星直接的競爭下，蘋果更加依賴於台積電的芯片製造能力。此外蘋果憑藉M系列芯片展現的優異性能，Mac產品取得了高增，也更加堅定了蘋果自研芯片的決心。不僅有蘋果大客戶的支持，台積電還擁有AMD、聯發科、高通、英偉達等全球頂尖芯片客戶，幾乎壟斷了整個高端芯片市場。

1.3行業上：智能手機時代的紅利

進入二十一世紀，半導體產業逐漸從電腦時代轉向手機時代，這也給了台積電超車的契機。由於英特爾在電腦時代的霸者地位，也賦予了其過去在芯片製造領域的領先優勢。

而進入手機時代後，三星、蘋果等逐漸成為了市場主力產品，電腦在半導體市場總需求中受到壓縮。翻開台積電的客戶結構，前幾大客戶中的蘋果、聯發科、高通等都是全球最主要的手機芯片公司。

智能手機時代的到來，給台積電帶來了時代的紅利。2010年全球智能手機出貨量僅有3億台，隨後迅速提升至13-15億台。智能手機的爆發帶動半導體芯片的需求，而台積電也在手機芯片公司的拉動下獲得行業超額的增長。

海豚君認為台積電憑藉在技術上的超越、大客戶的綁定以及智能手機的行業紅利，給台積電帶來了過去十餘年間超越行業的增長表現，構建了如今過半市場份額的地位。

眾所周知，一般的製造行業門檻/壁壘較低，即使是後發也能通過擴產價格戰，通過放棄利潤來獲得份額方面的超越。那麼在晶圓代工行業中，台積電的領先優勢是否也會被輕鬆超越呢？

海豚君在前文已經講了，台積電在製程工藝上超越英特爾，引領行業技術發展的歷程。在下文中將從產能硬實力、自我輸血能力等角度來看待台積電優勢的持續性。

2.1產能硬實力：時間和資金構成雙保險

台積電目前在產能上已經覆蓋12寸、8寸和6寸的主要晶圓尺寸，其中12寸晶圓收入為公司主要收入來源，占比接近9成。公司在2010年主要圍繞12寸晶圓進行擴建，分別在南京、台灣台中和台灣台南等地建立晶圓廠。

在全球晶圓產能中，台積電當前處於領先位置。全球12寸晶圓產能相對比較集中，台積電占有15%的份額。而在8寸晶圓市場產能分布相對比較散，前十僅占有54%的市場份額。而即使是僅占台積電1成收入的8寸晶圓，公司依然在8寸市場中產能位列第一。

來源：IC Sights，長橋海豚投研整理

那麼台積電在產能上的領先優勢，會被其他廠商輕鬆趕上嗎？海豚君認為從時間和資金上看，台積電的優勢還是能持續的。

2.2自我輸血能力：台積電獨領風騷

晶圓製造業由於具備重資產行業的特性，公司擴產往往需要數十億美元的大額資金投入。長期通過募資進行產能擴充，不具備發展的可持續性。

從台積電的經營情況入手，來看公司的造血能力能否滿足公司的資金投入需求？海豚君從盈利能力，現金流情況等角度來看待台積電的自我輸血能力。

1）盈利能力：毛利率

台積電憑藉技術領先的優勢，取得了同行業中絕對領先的毛利率優勢。和同行長期20-30%的毛利率水平相比，台積電在過去十年間都保持50%左右的毛利率水平，遠遠高於整體代工行業。

結合台積電在晶圓代工行業中50%以上的收入份額來看，台積電又有絕對領先的毛利率優勢，實質上台積電是賺了晶圓代工行業中絕大部分的利潤。

從海豚君此前對台積電季報點評《台積電太能打，「周期」 見了繞道走》中可以看到，台積電的高毛利率表現主要來自於晶圓出貨價格的提升。公司的產能擴充一定程度會帶來單位固定成本的增加，而台積電通過新工藝的量產和整體價格端的提升，在cover成本端後毛利率還表現出穩步提升的趨勢。憑藉領先的行業地位，台積電把成本端的影響實現了轉嫁。

2）現金流情況：經營性現金淨流入-資本開支

從電腦、手機再到汽車、IoT等需求的出現，面對不斷增長的半導體需求，晶圓製造廠一直處於擴產的節奏。而在各廠商不斷擴張的情況下，台積電的自我輸血能力具體如何呢？

海豚君從全球主要晶圓代工廠的報表中看各家的現金流情況，測算「自我輸血能力=經營性現金淨流入-資本開支」，從財務數據來評判。

台積電的自我輸血能力，遙遙領先於同行公司。近十年來，台積電的「自我輸血能力」在每個年度皆為正值，尤其在2020年在扣減高達183億美元的資本開支，仍能擁有108億的現金流。

而反觀晶圓代工同行，還未完全實現自我輸血能力。聯電的自我輸血能力在最近幾年為正值，主要原因在於公司在放棄10nm以下工藝研發後，減少了在擴產方面的投入。憑藉老廠房折舊期滿，新增投入的放緩，實現了自我輸血。而中芯國際還未實現自我輸血， 8寸/12寸的產能擴充帶來資本開支的大幅提升，因此中芯國際目前的擴產仍主要依賴於融資手段。

聯電已經放緩了擴產的節奏。而和聯電10億美元的資本開支相比，中芯國際在2020年全年50億美元的資本開支更多的是押注未來。

3）ROE%：淨資產回報率

除自我輸血能力外，投資人同樣也關注淨資產回報率的情況。對比各晶圓代工廠的ROE%水平，台積電又是妥妥的獨一檔。在過去十餘年間，台積電的淨資產回報率長期維持在20%以上。

而同行中的公司，聯電和中芯國際大多數時候都沒有達到10%。台積電產品的高盈利能力直接提升了公司的淨資產回報率水平。

海豚君本篇主要分析台積電的高增長如何實現以及台積電的優勢能否持續。技術上的超越、大客戶的綁定以及行業上的紅利共同造就了台積電超越半導體行業的增長表現；晶圓製造作為重資產行業，本身具有高投入的屬性。而台積電的高盈利能力給公司帶來了充足的輸血能力，在不藉助外在融資的情況下，也能實現自身的可持續發展。海豚君下篇將繼續圍繞台積電，針對公司如何估值定價進行展開。

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