鑽石舞台

（一）中長期僅略微跑贏，且跑贏期間占比不到一半

從三大視角來看，高股息策略相對wind全A並不顯著占優——（1）從中長期的絕對收益來看，08年至今中證紅利全收益指數僅略微跑贏Wind全A；（2）從相對跑贏區間來看，紅利全收益指數只有不到一半的時間相對wind全A占優；（3）如果以「1」為標準水位，紅利全收益指數在水位以上的時間極少，大多數時間在水位以下，即紅利全收益指數在歷史大部分時間中相對wind全A沒有優勢。

05年以來，高股息率因子有效性不高。從年度來看，05年以來高股息率因子大多時候並不顯著，即股票收益率與股息率的高低沒有顯著的正相關性。05-21年總共17年間，僅有17、18兩個年份高股息率因子比較顯著的有效，占比僅有11.8%。

（三）全球視角：哪些國家或者地區的高股息策略長期優勝？

全球視角來看，香港高股息指數表現較好，是長期優勝策略；而美國、歐洲的高股息策略總體上未顯著跑贏大盤——

（1）2000年以來美國高股息指數並不持續占優，但在熊市表示優異。2000年以來，除了2000-2002年高股息指數大幅跑贏標普500外，其餘時間段整體未能跑贏大盤。美國高股息指數相對市場的趨勢性占優主要出現在2000~2003年、2008年中-2009年，這分別對應互聯網泡沫破裂和次貸危機，在兩次大型危機中美國高股息指數獲得了明顯超額收益。

（2）香港高股息指數08年以來持續跑贏恒生指數。07年-08年，香港高股息指數短暫跑輸恒生指數之後持續跑贏恒生指數。同時，香港高股息指數在2008年、2015年、2020年指數快速下跌中高股息指數都有不錯的表現，有一定的防禦能力。

（3）09年以來歐洲的高股息策略持續跑輸大盤。2009年以來，歐洲的高股息策略大部分時間都未跑贏大盤指數，並非長期占優策略。

在部分投資者的傳統認知中，高股息策略是熊市策略。懷有這樣認知的投資者基於的是這樣的理論基礎：（1）高股息策略往往對應着低估值，在熊市中更低的估值常常具備更好的防禦性質；（2）市場弱勢時，資金更青睞具有穩定分紅的「類債券」公司，穩定、可觀的分紅收益可以一定程度對沖熊市的下跌影響。

但回顧2005年以來中證紅利指數相對萬得全A的市場表現，我們發現這樣的認知是有偏差的！如下圖所示，在高股息顯著占優的期間當中，有相當一部分時間市場身處牛市階段，其中包括了06年牛市、16-17年牛市、以及21年3月至11月的結構牛市。另一方面，市場大幅走熊也並非高股息策略占優的充分條件，例如在08年的熊市當中，高股息策略相對萬得全A顯著跑輸。也就是說，「高股息策略是熊市策略」這一傳統認知是錯誤的。

四、打破傳統認知2：是利率上行還是下行時買？

在與投資者交流的過程當中，我們發現從利率視角來看，許多投資者對高股息策略占優時期的認知有着明顯的衝突——

（1）部分投資者認為利率下行利好高股息策略：高股息策略具有「類債券」性質，在利率下行期性高股息策略中的股息收益價比提升，此時高股息的股票有望獲得從絕對收益方面轉移過來的資金（尤其是債券向股票轉移）。

（2）另一部分投資者認為利率上行利好高股息策略：利率上行時期一般經濟表現較好，價格水平處於上升通道，這對周期股和消費股的基本面和股價來說是利好，由於高股息策略中周期股+消費股占比較高，因此此時高股息策略占優。

既然市場出現分歧，我們對此進行數據印證——從大體趨勢來看，高股息策略是否占優與利率呈正向關係。但少部分時間段內，高股息策略相對走勢和利率走勢會發生背離，其中最為典型的時間段是2013年、2015年、2018年和2021年。

為什麼利率上行的邏輯更強於利率下行的邏輯？我們認為，利率下行利好高股息策略的邏輯缺陷在於忽略了資金跨資產流動的難度。資金的跨資產流動並非充分的，因此當利率下行時雖然高股息策略相對債券性價比提升，但資金性質從「債券」向「股市」轉變並非完全靈活，此時流入高股息策略的增量資金難以成為股市的主導資金，不足以推動市場發生顯著的風格切換。

（一）6大高股息策略指引指標

我們研究2005年以來高股息策略的相對收益與20大指標的相關性，發現總共有6個指標與高股息策略相對收益有一定的相關性。其中極高相關性（相關性係數絕對值高於0.7）的指標有2個，分別是美國10年期國債名義利率和實際利率；較強相關性（相關性係數絕對值高於0.5）的指標有2個，分別是美國聯邦基金利率和中國實際GDP同比增速；弱相關性（相關性係數絕對值高於0.4）的指標有2個，分別是ERP和新發基金規模。

（1）極高相關性：美國10年期國債名義利率和實際利率與中證紅利相對收益具有顯著的正相關性。其中，2020年以來，高股息策略相對收益與美債名義、實際利率走勢幾乎完全一致，對高股息策略具有極強的解釋能力。

（2）較強相關性：美國聯邦基金利率與中國實際GDP同比增速與中證紅利相對收益大致上呈現正向關性。大體上來看，美國加息周期當中，我國的高股息策略往往占優；而在我國經濟持續改善的背景下，高股息占優的概率較大。

（3）弱相關性：萬得全A的ERP與中證紅利相對收益呈弱正相關，新發基金規模與中證紅利相對收益呈現弱負相關。從數量關係上來看，萬得全A的ERP與中證紅利相對收益呈弱負相關，但從圖像上來看，中證紅利相對收益與ERP走勢在部分階段呈現正相關，即在部分階段，市場風險偏好更低時高股息策略表現更好；而新發基金規模與中證紅利相對收益呈現弱負相關，這證明市場增量資金較少、存量博弈更為顯著時，高股息策略表現更好。

（二）主要高股息占優時期復盤

05年以來，以中證紅利/萬得全A的持續上行區間為線索，高股息策略顯著占優總共有5個時間段，具體區間劃分及相對萬得全A超額收益率分別為：06年10月-08年5月（70.8%）、09年7月-09年12月（6.0%）、12年9月-13年2月（14.5%）、15年6月-19年1月（19.9%）、21年1月至今（17.6%）。

高股息策略顯著占優區間存在以下共性：（1）經濟面，除08年全球經濟下行周期外，中美經濟普遍處於經濟觸底回升或持續改善階段；（2）政策面：普遍位於穩增長政策發力階段；（3）市場面，以採掘、鋼鐵、汽車為代表的周期股板塊占優為主。

1．高股息策略占優區間一：2006年10月至2008年5月

2006年四季度-2007年年中，經濟高度繁榮，三駕馬車全面拉動；2007年末-2008年中，經濟疲態顯現。2006年中國經濟處於高速發展階段，政策利好催生股市繁榮。進入2007 年，經濟增速進一步抬高，達到繁榮的頂點。從經濟的驅動力來看，消費和投資對經濟的拉動作用進一步抬升，其中投資增速上升至26%，地產投資07年較06年提升了8個百分點。到了2008年上半年，整體經濟面呈現回落，大宗商品價格出現了暴漲，使得通貨膨脹的形勢異常嚴峻。而南方雪災、汶川地震等天災使得整個社會的生活和生產活動備受影響。

中美貨幣政策錯位，央行上調存款準備金率，美聯儲下調聯邦儲蓄利率。2007年央行先後10次上調金融機構存款準備金率共5.5個百分點，2008年1月再次上調 0.5個百分點，而美聯儲於07年8月至08年5月6次下調利率3.25個百分點，中美貨幣政策在該時期錯位。國內流動性一階拐點於07年7月確認，全市場估值擴張步伐減緩。流動性收緊的過程陡然加碼，貨幣政策基調完成了從「穩健」向「從緊」的轉變。

2006年10月至2008年1月牛市行情演繹；2008年上半年市場大跌。06年10月至07年5月市場普漲，與經濟繁榮高度相關的周期類行業漲幅居前07年7月初至07年10月銀行和強周期板塊帶動指數逐步升頂，上證指數確立本輪牛市 6124 高點。07年12月至08年1月，受益於通脹的農業板塊表現突出。08年2月至5月，高股息占優區間的末段，大盤指數見頂回落，本輪牛市行情退散。經濟高度繁榮，三駕馬車全面拉動，業績全方位提升，市值占比大的行業業績提升尤為明顯，處於黃金髮展時期的銀行股批量上市帶動指數持續上漲。從市場表現來看，06年10月至08年5月的高股息占優策略收益顯著，超出萬得全A指數70.8%；該時期行業漲幅前五為採掘（292%）、鋼鐵（230%）、建築材料（212%）、農林牧漁（208%）、非銀金融（202%）。

2．高股息策略占優區間二：2009年7月至2009年12月

全球經濟呈現復甦態勢，國內經濟逐季回溫。2009年是全球經濟與國際金融大變革的重要年份，海外經濟逐步從衰退走向復甦，國際金融領域趨於穩定。在較強大的經濟刺激政策與存貨調整周期的作用下，2009年下半年國內宏觀經濟走出了自2008年三季度以來深度下滑的低谷，逐季加速回溫，但同時房地產政策呈現邊際收緊。在投資和消費擴張的引領下，實體經濟出現超預期反彈，通脹預期開始抬頭，資產價格快速上漲，宏觀經濟景氣企穩回升，宏觀經濟整體開始由「政策刺激性反彈階段」向「市場需求反彈階段」過渡。「四萬億」給盈利帶來的動能衰減，但對通脹的推動影響開始持續顯現，CPI快速上行，助推「漲價行情」。自09年6月銀監會收緊二套房貸，房地產政策開始進入調控周期；基建投資增速自09年7月起進入快速下行通道。

大盤開始下跌，小盤風格持續演繹。經歷了08年11月-09年7月的9個月的快速上漲後，股市大盤於09年8月開始轉向震盪下跌，持續至10年6月。09年7月-09年12月高股息策略占優的6個月內，小盤風格持續演繹，中小板指保持上漲。該時期漲幅前五行業為汽車（52.1%）、家用電器（52.0%）、電子（36.9%）、醫藥生物（36.4%）、食品飲料（35.6%）。

市場表現明顯分化的流動性背景，通脹壓力下流動性開始收緊，大小非解禁規模創新高。SHIBOR回購利率從09年6月底開始快速上揚，打破了SHIBOR7天回購連續6個月維持在1%以下的超寬鬆利率環境。2009年7月單月解禁規模接近一萬億，創股改以來新高；隨後2009年10月單月解禁規模超二萬億，再創新高，期間解禁公司均以大市值公司為主，大盤股受到解禁壓力大於小盤股。

3．高股息策略占優區間三：2012年9月至2013年2月

經濟企穩復甦步伐加快。2012年四季度以來經濟企穩復甦的跡象逐步明晰，量價由此前的下跌轉為企穩回升，PMI指標也開始上升。地產銷售降幅收窄、地產新開工逐步回暖，地產行業景氣有所回升；基建投資增速自12年起不斷回升，於13年4月觸頂，但此後保持在較高增速。

海外資金流入A股，市場流動性維持寬鬆。Q3之後，全球的流動性較為寬裕，2012年11月以來資金明顯湧入中國股市。從四季度末的貨幣數據來看，中國整個實體流動性也呈現較為寬鬆的狀態。QFII\RQFII審批節奏的加快，使得海外資金的配置成為此輪A股上漲的「增量資金」。2012年10月-12月，外匯管理局明顯加快了QFII和RQFII的審批節奏，大大提高了審批的額度，而RQFII的A股ETF產品則在香港市場銷售火爆、供不應求。

市場行情啟動，漲勢迅猛。12年9月-13年2月高股息策略占優的6個月內，大小盤行情自12年末啟動，上證綜指在12年末觸底反彈後保持迅猛漲勢至次年2月，創業板指自12年末穩步回升。該時期漲幅前五行業為銀行（55.4%）、非銀金融（32.8%）、汽車（32.5%）、建築材料（32.2%）、國防軍工（25.1%）。

4．高股息策略占優區間四：2015年6月至2019年1月

2015年6月至2019年1月，高股息策略顯著占優，在兩個熊市（2015年6月至2016年2月，2018年1月至2019年1月）以及大盤股慢牛（2016年2月至2018年1月）中表現優於A股整體。

對抗下跌風險，熊市中高股息策略凸顯防禦屬性。2015年下半年，經濟面價量齊跌，第三季度GDP增速6年來首次破7。工業增加值增速及PMI指數持續下探，A股非金融的盈利也在15年三季報和年報中持續下行。同時，811匯改後，人民幣進入貶值通道，貶值預期在12月美聯儲加息後進一步加強，引發市場恐慌性出逃。熊市中各大板塊大幅下跌，前期漲幅低的銀行、食品飲料等行業跌幅最小，國防、機械等行業跌幅最大。同時，中小板和創業板因為上半年PE創歷史新高，估值泡沫化，熊市中大幅下跌。高股息策略主要集中於藍籌股，跌幅更小，防禦屬性凸顯。2018年，在中美貿易戰和去槓桿背景下，全年風險偏好維持低位。貿易衝突傳導至實體經濟，對外出口銳減，對內消費不足，引發2018年企業盈利預期下滑，同時估值持續下殺，導致A股單邊下行。全年各板塊均下跌，金融板塊跌幅相對較小，電子、輕工製造、機械設備行業受關稅影響較大。同時藍籌股慢牛終結，估值下殺，但跌幅仍略小於中小盤，因此高股息策略較A股整體跌幅更低。

質疑傳統認知，大盤股牛市中高股息策略收益可觀。2016年2月起，工業增加值和PMI觸底後不斷抬升，GDP增速止跌企穩，經濟顯現了較強的「韌性」。同時，A股企業已經逐步走出償債周期，A股非金融盈利增速於16年一季度重回0%上方。隨着經濟形式的逐步好轉，大盤股開始緩步上漲，迎來了接近2年的盈利慢牛時期，同期創業板則持續下探，大小盤分化明顯。在盈利驅動的大盤股慢牛中，高股息策略超額收益顯著。

綜合6大高股息策略指引指標以及當前的宏觀環境背景，我們認為當前高股息策略是市場較好的選擇——

（1）6大主要指標均指向高股息策略將相對占優——

1. 極高相關性的兩大指標均指向高股息策略相對占優。美國10年期國債利率和實際利率前期持續上行，而在美國通脹壓力持續高企、美聯儲縮表指引愈發臨近、美聯儲新一輪加息周期開啟背景下，美國10年期國債利率和實際利率預計將持續維持高位甚至繼續上行。從這兩個指標來看，均指向高股息策略占優。

2. 較強相關性的兩大指標均指向高股息策略相對占優。美聯儲正進入新一輪加息周期，美國聯邦基金利率未來將持續上行；3月的政府工作報告中提及全年經濟增長目標為5.5%左右，達到了市場預期的最高值。從這兩個指標來看，均指向高股息策略占優。

3. 弱相關性2大指標均指向高股息策略相對占優。當前萬得全A的ERP處於2010年以來均值+0.7倍標準差附近，處於歷史較低值，市場風險偏好較低；而進入2022年後，新發基金規模持續低迷，同比21年初斷崖式下滑。從這兩個指標來看，均指向高股息策略占優。

（2）宏觀背景：當前宏觀背景基本符合高股息策略顯著占優區間的共性——

1. 經濟面：當前中國經濟動能處於回落周期，但3月的政府工作報告中提及全年經濟增長目標為5.5%左右，達到了市場預期的最高值；美國經濟已從過熱進入滯漲階段，為抑制高通脹正在進行持續加息。當前經濟面基本符合歷史上高股息占優時的共性。

2. 政策面：3月份政府工作報告、3.16劉鶴總理主持的金融委會議均進一步確認當前處於「穩增長政策密集落地期」，當前穩增長政策階的段符合歷史上高股息策略占優時的共性。

3. 市場面：站在當下，「逆全球化」下加速的通脹預期以及穩增長政策是兩大「不確定性中的確定性」線索，而這兩大線索均指向價值風格占優，基本符合歷史上高股息占優時的市場共性。

當前高股息率的行業主要集中在周期和金融板塊，「攻守兼備」。股息率前五申萬一級板塊為：銀行、鋼鐵、煤炭、房地產和石油石化板塊。股息率靠前板塊也與當前「穩增長進化論」相契合，在當前波動的市場中同時具備增長潛力和防禦性。

個股方面，當前最為典型的高股息個股以國企為主，集中在鋼鐵、地產及部分消費行業（具體名單歡迎向廣發策略團隊及對口銷售索取）。我們在3.20發布的A股春季策略展望中提出，22年把握不確定中的確定性，聚焦業績預期上修的兩條線索——通脹受益鏈、以及「穩增長進化論」。這兩大線索與當前高股息板塊、個股的特徵顯著重合，疊加當前6大高股息策略指引指標、宏觀背景均指向高股息策略占優，我們建議未來一段時間持續關注高股息策略的超額收益機會。

七、風險提示

疫情控制反覆，全球經濟下行超預期，海外不確定性。本文僅從主題投資策略角度提示相關標的的投資機會，並不能代替廣發證券研發中心相關行業研究團隊的觀點。

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