鑽石舞台

中證傳媒指數（中證傳媒，代碼399971.SZ）選取傳媒相關產業中總市值較高、成交金額較大的50隻個股，細分行業包括遊戲、影視、廣告等，能夠系統反映中國傳媒行業優質公司的全貌。

行業分布方面，遊戲、影視、廣告營銷等占較大比重。截至2022年4月15日，遊戲作為第一大權重行業占比33.8%，第二大權重行業影視（影視+互聯網影音視頻）占比21.2%，互聯網廣告營銷、其他廣告營銷分別占比12.2%和11.7%。

市值方面，中證傳媒指數呈典型小盤風格。截至2022年4月15日，中證傳媒指數樣本總市值中位數為96.02億元，200億以下市值小盤成分股數量占比80%，貢獻55.93%權重，200-500億市值中盤成分股數量占比16%，貢獻29.39%權重，小盤市值風格顯著。

橫向比較，與同類傳媒指數與寬基指數相比，中證傳媒指數擁有較強的盈利能力，且估值水平較低，安全邊際更占優。2018年，受影視稅務政策收緊、遊戲版號暫停發放、商譽減值等因素衝擊，傳媒行業盈利能力受制約。近年來行業在監管環境下摸索出規範化發展路徑，中證傳媒盈利能力逐漸修復，2020年ROE優於同類傳媒指數及成長風格，結合其較低的估值水平，中證傳媒指數已顯現出較高的中期配置價值。

權重股方面，中證傳媒指數聚焦傳媒行業細分方向龍頭，較強的龍頭效應是其盈利能力優於同類指數的關鍵。在行業增速放緩、競爭加劇及監管趨嚴的背景下，抗風險能力較強的龍頭公司業績占優。中證傳媒指數前十大權重股占比48.26%，且多為各細分方向龍頭，其他同類指數龍頭效應則相對較弱。以全指信息為例，其前十大權重行業占比僅23.87%，權重集中度明顯低於中證傳媒指數，同時全指信息歷史ROE自2016年來低於中證傳媒，再次印證了傳媒行業中龍頭效應對盈利能力的積極作用。

向前看，傳媒板塊或將在困境反轉中迎來戴維斯雙擊：

1）業績維度，監管邊際緩和，傳媒業績有望實現困境反轉的高增長。我們認為前期監管加碼是行業業績降速的原因之一，除2020年受疫情居家帶來線上活動需求激增的影響外，監管加碼整體令行業自2016年起業績增速較先前掉檔。而目前：一方面監管環境已對行業主要細分方向（遊戲、廣告、影視等）有充分覆蓋，監管進一步加碼的空間有限，即便加碼，對業績的邊際衝擊也將遠小於以往；另一方面，3月16日金穩會強調「慎重出台收縮性政策」，考慮到年內發揮各行業生產積極性對沖經濟壓力的需求，傳媒業短期可能面臨監管政策的利空出盡甚至反轉。

1. 中證傳媒指數是緊密追蹤上市傳媒公司發展的指數。中證傳媒選取A股傳媒細分方向中50隻總市值較大、成交活躍的個股作為成分股，覆蓋遊戲、影視、廣告等傳媒主流領域，能系統反映中國傳媒行業優質公司全貌，小盤風格顯著。

2. 橫向看，中證傳媒指數盈利能力優於同類傳媒指數與成長風格指數，且較低的估值提供了一定安全邊際。中證傳媒指數盈利能力相對占優的背後是較強的龍頭效應，前十大成分股權重合計占比達48.26%，顯著高於同類傳媒、TMT指數。龍頭公司在行業政策變動、存量市場競爭中更易提高市占率，且抗風險能力更強，帶來了更高的ROE水平。

3. 以2016年為界，傳媒行業由互聯網紅利時代轉向強監管時代，直至2021年起行業監管政策進一步擴散化，是傳媒行業近年來表現不佳的主因，我們認為傳媒行業超額收益偏弱的局面有望在年內有所扭轉，行業可能迎來戴維斯雙擊：

1）業績維度，監管邊際緩和，行業業績有望實現困境反轉的高增長。年內經濟壓力較大，高層頻繁表態「慎重出台收縮性政策」，飽受政策壓制的傳媒行業可能迎來業績的喘息窗口。

2）估值維度，元宇宙賦能，行業估值水平有望整體上修。5G產業已臨近硬件設備滲透至應用端放量的拐點，元宇宙是5G應用端的重要組成部分，而遊戲、社交等傳媒領域是當前元宇宙的最優落地場景，隨着國內外龍頭積極布局，行業估值邏輯有望重塑。

3. 具體到權重行業層面，影視、遊戲均在監管規範化要求下的存量市場中摸索出第二增長極，有望帶領傳媒行業實現業績的困境反轉：

1）影視行業中，用戶增長放緩、推送機制規範化等制約了傳統廣告收入增長，平台轉型內容付費模式，當前付費用戶穩定增長，會員收入增長穩定接棒；

2）遊戲行業中，國內監管政策擾動與用戶滲透接近自然飽和水平，制約了遊戲市場規模增長的持續性，但元宇宙打開遊戲發展新領域，且國產遊戲出海仍處在高速發展期，開啟行業第二、第三增長曲線。

4. 廣發中證傳媒ETF（代碼512980）緊密跟蹤中證傳媒指數，還配套發行了場外聯接基金（A份額：004752；C份額：004753），截至2021年12月31日市場規模分別為48億、19億、10億，流動性優勢突出，為投資者提供一鍵布局傳媒板塊的工具，建議關注。

吳黎艷 SAC 執業證書編號：S1110520090003

特別提示：公眾微信號「fenxishixubiao」

天風策略團隊成員介紹

徐 彪 天風證券研究所執行所長、全國金融青聯第三屆委員、首席資產配置策略。復旦大學國民經濟專業碩士、吉林大學載運工具運用工程學士，曾在招商銀行負責財富管理條線宏觀與策略研究，擅長自上而下研究市場。歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長，現為天風證券研究所管理合伙人兼副所長。新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師，國務院國資委多個重要課題組成員。新浪和網易專欄作家、FT中文獨立撰稿人、CFA外部講師，中央二台、第一財經、鳳凰衛視電視財經節目嘉賓評論員，《第一財經》、《華夏時報》專訪專家。

劉晨明 策略首席。天風證券首席策略分析師，8年從業經歷，南開大學世界經濟碩士，先後就職於華泰證券研究所、安信證券研究所，主要從事宏觀經濟、政策、股票市場策略研究。2014、2015、2017年新財富最佳分析師第五名、2016年新財富最佳分析師第二名團隊核心成員。2019年《財經》今榜策略第一名、2019年金牛獎全市場30位最具價值分析師第四名、2019年新浪金麒麟策略分析師第五名、2019年新財富策略分析師第五名。2020年金牛獎全市場30位最具價值分析師第三名、2020年Wind金牌分析師策略研究第二名、2020年水晶球獎策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析師第七名、2020年新財富策略分析師第七名。2021年水晶球獎策略研究第二名、2021年金牛獎策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析師第四名、2021年上證報最佳投資策略分析師第五名、2021年Wind金牌分析師策略研究第二名、2021年新財富策略分析師第二名。

李如娟 中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；6年多策略研究經驗；目前主要覆蓋財務分析、行業比較等。

許向真 廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責國內外政策跟蹤、流動性和專題研究。

趙陽 伯明翰大學貨幣銀行金融學碩士，南開大學金融學與行政管理雙學士，先後任職於首創證券、天風證券從事策略研究，目前主要負責專題研究、行業配置及科創板研究。