鑽石舞台

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

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主要觀點

（二）4月褐皮書對通脹的關注進一步提升

同時，美聯儲本周發布4月褐皮書中，可以看出褐皮書中對通脹問題的關注度與表述的嚴重程度較3月有進一步提升，反映通脹問題在美聯儲政策決策中的重要程度不斷提升。另外，就經濟基本面而言，商業地產與製造業現狀改善，服務消費在疫情緩和下也有積極改善，經濟活動溫和增長的背景也為美聯儲更快收緊貨幣政策打好了基礎。具體來看，美聯儲4月褐皮書呈現出三個變化：

變化1：對房地產與製造業的反饋更為樂觀

房地產業方面，4月褐皮書中指出，住宅房地產需求維持3月報告中的強勁需求，不過仍受到房屋供應有限、庫存較低的制約。而隨着辦公場所和零售活動的增加，商業房地產活動溫和（modestly）加速，較3月出現變化。製造業方面，3月褐皮書表示製造業以溫和（modest）速度增長，而4月用詞調整為穩健（solid）增長，較3月有所改善；不過供應鏈與勞動力短缺問題維持了3月的狀況。

變化2：通脹上漲加劇了工資上漲壓力，二者或有形成螺旋上漲的壓力

4月褐皮書中首次指出，企業報告稱通脹也是工資上漲的原因之一，說明除就業市場本身的供求緊張外，高通脹或也在推動員工薪酬上漲；而作為企業生產成本，薪酬上漲或進一步推高通脹，或有二者螺旋上漲的壓力。

變化3：價格上漲對銷售形成負面影響。

4月褐皮書中指出，一些地區反映價格上漲對銷售形成了負面影響，大多數地區預期未來幾個月通脹壓力將持續。例如紐約聯儲、克利夫蘭聯儲調研的部分企業反饋通脹侵蝕了消費者的購買力，抑制了需求，費城聯儲調研的部分企業反饋為應對燃料價格上漲，部分消費者減少了零售支出。不過從褐皮書表態來看，相關問題反饋的企業數量不大，且消費受到疫情緩和的正向影響更大，尤其是旅遊業等消費，通脹或尚未對消費形成普遍性的影響。

（三）供應鏈改善+通脹或見頂，美聯儲鷹派姿態或臨近峰值

近期美國運輸緊張問題已有明顯改善。港口運輸方面，需求端來說，美國集裝箱吞吐量目前仍在高位；但供給端來說，美國航運服務就業人數已回升至疫情前水平，洛杉磯港、長灘港等美國主要港口的擁堵情況均有明顯好轉。陸路運輸方面，需求端來說，公路運輸市場需求較2021年已有回落，運輸需求壓力在緩解；供給端來說，可供應卡車數量較去年同期明顯提升、卡車運輸就業人數已高於疫情前水平、卡車運輸延誤時間也已大幅收窄。因此綜合來看，港口與陸路運輸供給緊張問題改善明顯，對通脹的壓力減弱。

通脹二季度見頂概率較大，美聯儲極度鷹派的姿態或已走到峰值。我們在《成長股和降息的本質「心結」：美國通脹見頂的「難易度」——美國3月CPI數據點評》對二季度美國通脹不見頂所需的條件進行測算，可以看到若要使Q2美國CPI同比不見頂，需要Q2的CPI環比均值超過0.9%，而1957年至今，環比超過0.9%的月份占比不足10%，因此Q2美國通脹見頂概率較大。疊加目前供應鏈條件改善，供給端對通脹壓力或也將緩解。若Q2通脹見頂，美聯儲或不再需要通過極度鷹派的緊縮姿態以抑制通脹預期，屆時美聯儲的前瞻指引與實際緊縮操作或均將相對溫和，美聯儲鷹派姿態或有望達到峰值。

近期受高傳染性的奧密克戎BA.2變異株驅動，疊加防疫政策放開的影響，美國每日報告的病例數再次上升。4月23日當周美國平均日新增確診病例達4.87萬例，環比上周增長33.1%，確診再度回升主要是由於奧密克戎變異株BA.2具有更高的傳染性，目前該毒株感染病例已占美國病例的72%以上。據美聯社報道，由於學生中陽性病例的增加，華盛頓特區、紐約、賓夕法尼亞、馬薩諸塞、康涅狄格和得克薩斯等州的大學重新啟動一系列防病毒措施，包括強制口罩令、遠程授課以及減少大型集會等。

具體內容詳見華創證券研究所4月26日發布的報告《【華創宏觀】美聯儲「大姿態」或漸近峰值——海外雙周報第7期》。