來源：李迅雷金融與投資（id：lixunlei0722）
2022年的一季度GDP增速為4.8%，雖然離5.5%的全年目標有一定距離，但比賣方分析師們前期的一致預期（4.2%）要略高。近日，IMF也發布了全球經濟展望報告，將今年全球經濟增速預期從原先的4.4％降至3.6％，同時把中國的GDP增速調降至4.4%。假設二季度疫情還在延續，則二季度的經濟增速會比一季度更低。不少人關注如何實現全年5.5%的經濟增長目標。但我認為，縱然可以通過超預期的投資來實現穩增長的目標，但相比GDP的速度提升，當下GDP「溫度」的提升更為重要。
擴內需：
投資更體現為速度，消費更體現為溫度
一季度全國固定資產投資同比增速9.3%，其中3月當月同比增速明顯回落至6.7%，民間投資同比增速同步回落至5.7%。三大類投資中，製造業和地產投資雙雙走低，而在地方政府專項債發行維持較快速度和財政政策靠前發力的帶動下，3月基建投資增速延續回升態勢，支撐投資增速偏強運行。
固定資產三大類投資當月增速（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
從上圖中發現，3月份製造業投資和房地產投資增速都出現了回落，而基建投資增速繼續上行，說明一季度的基建投資對於穩增長的貢獻很大。但基建投資的資金來源主要靠地方政府和國有企業，占比可能高達70%以上。
在固定資產投資中，如果說政府部門和國企的投資更代表穩增長的意願，是對於經濟增長速度的追求，那麼，民間投資則更代表溫度，及投資的信心，或對投資回報率的預期。民間投資占固定資產投資的比重，在2015年末達到64.2%的最高點後，不斷下降，到今年一季度，占比只有56.8%，說明這些年來，民間投資的熱情（溫度）在下降。
而民間投資更多集中在房地產投資方面，從一季度的數據看，全國房地產開發投資27765億元，同比僅增長0.7%。尤其是3月全國房地產銷售面積同比增速-17.7%，整體看土地市場景氣度仍較低，在房地產穩增長政策持續出台的背景下，3月份土地購置面積仍出現高達40%的負增長。此外，在國內疫情反覆下，本已疲弱的地產銷售持續低迷，印證居民部門新增中長貸同比延續負增，如3月份新增居民中長貸同比下降40%，反映居民部門的購房意願大幅下降。
地產分項指標當月增速（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
居民部門除了新增房貸規模同比大幅下降外，消費萎縮也是一大問題。一季度社會消費品零售總額增速只有3.3%，與基建投資形成鮮明反差。尤其是3月份的社零增速為負，實屬罕見。3月份餐飲收入同比增速由正轉負至-16.4%，構成對社零較大拖累。分品類來看，3月份必需和可選消費品增速雙雙回落，可選消費回落幅度更大。
3月份社會消費品零售總額出現負增長
來源：Wind, 中泰證券研究所
消費是反映人們對美好生活追求的最直接體現，在拉動GDP增長的三駕馬車中，消費的占比最高，以疫情前的統計數據為例，美國最終消費占GDP的比重達到84%，印度為72%，而中國只有56%。說明中國經濟的增長模式主要靠投資拉動，如2020年投資（資本形成）對GDP的貢獻超過40%，是全球平均水平的兩倍左右。
2019年主要經濟體最終消費對GDP的貢獻
來源：Wind, 中泰證券研究所
一季度我國消費一方面受國內疫情擴散的影響，例如，餐飲消費大幅下降，另一方面，則受居民收入增速下降的影響。居民收入的增速，一方面與GDP增速基本保持一致，經濟下行，總收入增速自然下行；另一方面，則受經濟結構變化的影響，如疫情之下，服務業中的勞動密集型服務業受影響最大，如旅遊娛樂、酒店餐飲等歇業的比例大幅增加，對中低端勞動力收入帶來負面影響。表現在一季度的收入結構上，我國居民的可支配收入增速仍然低於平均數，說明收入差距繼續擴大，對消費造成拖累。
根據麥肯錫《2021年中國奢侈品消費報告》，中國消費者在境內外的奢侈品消費占全球的三分之一，占增量的50%，這顯然大大超過我國GDP在全球的占比或增量的占比。從一個側面反映出收入差距問題。
過去十年各收入階層在社會總消費中的占比變化
來源：麥肯錫《中產階級重塑中國消費市場》，中泰證券研究所
其實，我們更應該關注不同消費主體的消費占比問題，如過去10年中低收入階層在消費總額中的占比呈現下降趨勢，反之，高收入及上層中產的消費占比大幅上升，這在高端消費方面的表現尤為明顯。
進入到二季度，我們更應該關注二季度的消費情況，因為國內嚴格防控疫情的城市數量比一季度大幅增加，對國內的供應鏈、產業鏈帶來重大影響，不僅在居民收入端帶來負面影響，而且在消費品的成本端也帶來壓力，從而推升了物價上漲。如果疫情得不到根本好轉，消費依然不容樂觀。
失業率上行的憂思：
當下年輕人更需要溫度
一般而言，3月後隨着換工作的人員陸續找到工作，城鎮調查失業率會逐步下降。但今年3月份以來受國內疫情影響，部分人群就業難度增加，城鎮調查失業率逆季節性上升至5.8%，比上月上行0.3個百分點，而且全國31個大城市的調查失業率達到6%，成為有該統計數據公布以來的最高值。這反映出企業的生產經營困難有所增加，就業壓力有所加大。與此同時，3月服務業PMI大幅下滑、央行調查問卷也顯示居民對未來收入和就業預期信心不足。
全國城鎮調查失業率（%）
來源：Wind, 中泰證券研究所
實際上更應該關注年輕人的失業問題。如2021年7月，16-24歲年齡就業人員調查失業率已突破16%，如今又有上行趨勢，距2020年創下的歷史新高僅一步之遙。那麼，今年我國大學生畢業人數創歷史新高，在疫情擴散和經濟下行雙重壓力下，年輕人就業問題將更加突出。
年輕人失業率居高不下
來源：Wind, 中泰證券研究所
失業率的上升，不僅與經濟增速下行有關，還與經濟結構的分化有關。主要體現在兩大分化，第一大分化是國企和民企的分化，如2021年國有企業利潤總額同比增長30.1%，即便把2020年加起來，兩年平均增長12.1%，遠遠超過民企。但是，民營企業的從業人員要占到全國就業總人口的80%以上，這就導致了民營的利潤占比與就業貢獻之間的錯配問題。
第二大分化，則是製造業在升級換代，先進制造業增速上升但就業人數減少，傳統製造業以中小微企業居多，多處於中下游，隨着原材料價格大幅上漲，成本上升、增速下降，虧損面擴大。如一季度規模以上高技術製造業的增加值增長14.2%，但製造業整體只增長6.2%，像紡織、鋼鐵加工、化工、橡膠塑料等傳統行業的增速更低。
此外，我國服務業對GDP的貢獻已經達到59%，根據國家市場監督管理總局的數據，我國共有市場主體突破1.5億戶，其中個體工商戶突破1億戶，90%集中在服務業，主要以批發零售、住宿餐飲和居民服務等業態為主。但服務業受疫情影響又是最直接的，尤其是傳統的勞動密集型服務業。
從城鎮就業人口行業占比上來看，16-24歲年齡就業人口在居民服務、批零和教育等相關服務行業占比較高，與25-59歲年齡就業人口行業分布差異較大。因此，在看到新能源、新材料、信息技術產業和高科技產業迅猛發展同時，也得關注到傳統產業的降速對就業帶來的嚴峻挑戰。
對此，一定要多管齊下支持年輕人的就業和職業發展，如給能增加就業的民企給予專項政策補貼，對失業人員增加失業救濟金規模等；對即將大學畢業但沒有找到工作的大學生給予延期畢業，並增加技能課程教育等。
既要有速度，還要有溫度——
政策如何應對
十九屆五中全會提出要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。這是非常正確的戰略思想，中國要實現偉大復興，作為十四億的人口大國，首先要拉動內需，讓內循環順暢，才是實現穩增長的前提。當前疫情正在擴散，因此，如何正確處理好疫情與經濟發展之間的關係，是確保內循環暢通和保增長的關鍵之舉。
目前，擴大基建投資規模肯定是穩增長的必要之舉，但僅僅靠基建是不夠的，還是應該從促消費的角度去暢通內循環。從一季度的數據看，我國工業企業的產能利用率是下降的，反映了需求不足。
需求不足還反映在居民和企業的貸款需求上。從3月公布的社融細分項數據可知，居民的短、中長期新增貸款同比均下降，而企業的貸款增長主要體現在短期貸款上，說明流動性需求較大；企業債券發行對社融形成支撐，政府債券衝量較明顯。
資金主要在政府、企業里流轉，對實體經濟的推動相對較小。同時，M2-M1增速剪刀差卻仍在提升，是否反映企業獲取的部分資金並未完全投入生產，而是流入到銀行的定期存款賬戶，一定程度上形成了資金空轉。資管新規下，影子銀行受到了極大的限制，金融系統的期限錯配能力減弱。但疫情爆發之後，央行寬貨幣措施使得銀行間資金和長端利率債的利差快速擴大，給金融機構製造了很大的套利空間。
央行貨幣投放力度處在歷史低位
來源：WIND，中泰證券研究所
既然如去年末的中央經濟工作會議所指出的，目前存在「需求收縮」的壓力，那麼，不妨通過發消費券的方式來提供有「溫度」的需求。從香港發消費券的案例看，大約80%的消費券用於消費，相比美國在疫情期間直接發錢的方式要合理很多（大約只有40%左右用於消費），而且，精準性也非常好。
根據最新公布的《2021年國民經濟和社會發展統計公報》，全年全國居民人均可支配收入35128元，比上年增長9.1%，扣除價格因素，實際增長8.1%。人均可支配收入的實際增速與GDP同步，但居民可支配收入總額占GDP的比重只有43.4%，遠低於60%左右的全球平均水平，其中美國為83.4%，印度為76.9%，德國為60.7%。因此，發消費券的理由之一是居民可支配收入占GDP的比重偏低。
當然，消費券應該由中央政府來發，因為地方政府一方面債務壓力較大，另一方面，發消費券存在「肥水外流」問題，很難操作。從目前各國政府的槓桿率水平看，中國並不高，而且，中國政府的「總資產」規模（國企、土地、礦產、森林、水資源等之和）遠大於全球任何一個國家。
各國政府的槓桿率水平（政府債務餘額/GDP）
來源：Wind, 中泰證券研究所
目前，香港經濟已經從疫情中逐步恢復，出現了消費的繁榮景象，這是值得借鑑的。
第二個建議是處理好防控疫情和暢通國際大循環的關係，尤其要穩外貿、穩外資。記得2018年中美貿易摩擦加劇，外部環境發生明顯變化，經濟運行穩中有變，穩中有憂。中共中央政治局7月31日召開會議首次提出「六穩」，即：穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期。
為何去年提出新發展格局中非常強調國際大循環呢？這是因為我國是人口多，人均耕地面積少、人均資源擁有量遠低於全球平均水平的國家，例如，我國的人均耕地面積只有全球平均水平的三分之一，所以，我國與日本和韓國類似，對出口的依賴度較高，去年中國的出口在全球的出口份額達到16%，是其他所有國家望塵莫及的。
中國是全球三大產業鏈中規模最大的核心國。過去兩年，中國得益於疫情防控到位，出口份額顯著上升，但如果疫情防控過嚴原因使得訂單轉移到其他新興市場國家，出口增速大幅下降，那麼，我國的就業形勢就會更加嚴峻。此外，我國的外資對中國的進出口貢獻巨大，2021年外商進出口占我國進出口總額的40%以上，如果外資大量撤出中國，也會對中國的外循環順暢帶來不利影響。
因此，我的建議是，嚴格執行3月中旬政治局常委會提出的「統籌好疫情防控和經濟社會發展，採取更加有效措施，努力用最小的代價實現最大的防控效果，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。」
第三個建議是關於房地產。不可否認的是，中國經濟對房地產高度依賴。如政府的廣義財政收入中，三分之一來自土地；銀行的資產中，三分之一是房地產；居民的資產中，超過60%是房地產。那麼，如果按照第一季度房地產市場的低迷走勢，可能會出現房企、銀行、地方政府和居民的資金壓力都擴大的局面。如果出現房地產市場參與方的其中一方資金鍊問題，則都可能影響全局，穩定房地產市場和房地產行業已經成為當務之急。
儘管目前在政策上對房地產已經頻吹暖風，如房地產稅試點緩行、放鬆和降低房貸及房貸利率等，但力度還是不足以扭轉房地產的頹勢，我的建議是降地價，才能降低房企的拿地成本，從而讓房企有購地需求，有盈利空間，減低債務壓力，並通過供需關係的市場化調整，讓居民的購房意願增強。
總之，在全球性高通脹、地緣衝突加劇、疫情肆虐的今天，居民部門和企業部門的槓桿率都偏高。如我國居民部門的槓桿率水平已經超過60%，也超過不少發達經濟體的居民槓桿率水平；尤其當防控疫情的力度加大的時候，居民部門的資金鍊斷裂的風險會顯著上升。而企業部門的槓桿率水平（150%以上）幾乎為全球最高，而且還存在債務成本在民企和國企之間較大差距的問題。那麼，唯有政府部門加槓桿率，才能抵禦可能出現的全球性經濟衰退的風險。
我國的宏觀槓桿率及結構
來源：Wind, 中泰證券研究所
當然，當政府部門加槓桿成為逐步成為共識的時候，把槓桿加在哪裡是需要慎思的，我的上述建議是，把槓桿加在乘數效應相對高的地方，也就是把槓桿加在有溫度、能產生更大熱量的地方。
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