文：民生策略團隊
聯繫人：牟一凌/吳曉明
【報告導讀】過去主流大宗品的國內外價格出現趨勢性背離，而現在壓制因素正在得到逆轉，通脹之潮即將來臨。
Summary
1中外通脹差異的中觀視角：主流大宗品的國內外價格出現趨勢性背離
我們統計了能源、金屬、化工品與農產品等領域的大量品種國內外價差走勢，發現海外周期品價格上漲幅度普遍遠高於國內，使得大量周期品的國內外價格在近一年來持續出現背離：能源來看國內和進口煤價已經倒掛；工業金屬中黑色金屬相對海外價格普遍上升至2008年以來較高水平；有色金屬的國內相對價格大幅下行，鋅/鉛/鋁均接近歷史極值；化工品中，化肥中國價格相對下行到歷史極值處，橡膠、PX、苯乙烯、PTA；農產品來看，除大豆外多數農產品（小麥、玉米、棉花、豆油等）中外價差持續收斂，即國內相對價格下降。海外價格相對更猛烈的上漲是過去一段時間大宗商品的核心，共性體現在了從能源、工業金屬、化工品到農產品中，全球通脹之潮並未系統性湧入國內。
2中國較低通脹的因素未來正在逆轉
第一，煤作為中國最主要的能源，成為了中國較好的抗通脹資產：當下油、氣與國內煤換算成同熱力值後的價差創下了歷史新高，成為了中國在源頭較好壓低通脹的資源；第二，在匯率不斷升值的過程中，本身就是很好的抵禦輸入性通脹的一種形式，一方面抑制了出口的需求，另一方面美元是主要大宗原材料的計價貨幣，而人民幣過去兌美元的升值也一定程度上起到了防範輸入性通脹的作用；第三，四季度以來，中國需求經歷了大幅度下滑，達到了衰退級別，這也讓通脹壓力並未上行。當下，上述因素正在發生逆轉：第一，伴隨進口煤價格不斷上升，壓低能源價格與不造成供應短缺之間存在矛盾；第二，人民幣匯率已經開始進入走弱通道，匯率對於通脹的阻擋已經減弱，甚至有可能加強，國內的主要金屬銅、鋁和金已經開始相對於海外明顯走強；第三，未來來看，中國由於就業和債務穩定性等壓力，並不會放任經濟在疫情封控中自由落體，需求的恢復也會讓通脹壓力重新上升。
3來自產業鏈庫存中的信號：隨時會被點燃的通脹
當截至2022年3月，無論從庫存絕對值視角或是同比增速視角來看，工業企業產業鏈上游原材料庫存（如煤炭、油氣、有色金屬等）相較歷史而言大多處於中低位，而中下游製造業則完全相反，多數處於歷史中高位，這一數據在工業品領域同樣可以驗證。值得思考的是，從2011年以來，在中下游製造業經歷了多輪庫存周期的過程中，上游原材料庫存增速則長期下行，並在2016年後便長期維持在0附近波動，當下儘管上游產品同樣經歷的小幅累庫，但是其幅度和絕對水平都是歷史低位，甚至幅度上弱於了歷史上部分去庫階段。考慮到1季度上游企業普遍處在歷史極高的產能利用率區間，這意味着，當下游一旦出現需求恢復，中下游庫存被部分消化後，上游的相對低庫存會迅速傳導至供應端的壓力。更長期維度看，製造類企業的合意原材料庫存在2011年之後經歷了長期下降：原材料庫存/現金，和原材料庫存/流動資產長期下行。在大宗商品產能過剩，供應鏈安全完整的時代，上述經營偏好固然可以通過降低冗餘降低成本，但是當大宗商品價格易上難下，全球供應鏈安全不再安全有效，合意庫存水平中樞下行的趨勢是否會被逆轉？
4迎接通脹之潮
除非中國經濟出現崩潰，那麼通脹上行似乎不可避免。類似於2020年的美國，疫情對於經濟的影響已經不可避免，但是中國經濟政策仍可以通過實物消費與投資彌補疫情對於2022年經濟的影響：如果採用基建為主的方式則會對原材料形成更大壓力，而可選消費刺激政策由於乘數效應較低則需要更高的政府支出支持。5月疫情後復工開始可能是中下游相關成長股的喘息期，為投資者完成切換布局提供絕佳窗口。未來看，海內外價差、需求恢復與人民幣進入弱勢區間將共同驅動通脹的回歸，通脹彈性仍將強於經濟本身。我們的推薦的思路是：對需求變化更受益的：有色金屬（銅、鋁、鋅）、板材（價差較大，製造業可貿易）自身確定性極強的能源與農產品：油氣、動力煤、農產品（對應國內外價差較大的化肥）；通脹與人民幣計價受益的：黃金；全球價差擴大，供應鏈重塑：資源運輸（油運、干散運）。
風險提示：美聯儲加息力度超預期，疫情對供應鏈影響程度超預期。
報告正文
1.2 金屬：黑色系海外相對價格抬升，工業金屬大幅收斂
海外鋼價持續上漲，國內外價差負向擴大，即國內相較海外的便宜程度當前已達歷史極值水平；而主流工業金屬國內絕對價格普遍相較海外更貴，然而中外價差在去年四季度達到階段極值後出現大幅收斂，即國內相較國外正在由貴轉向便宜，直到近期銅、鋁出現小幅反彈。整體而言，除銅以外，鋅/鉛/鋁中外價差均接近0值，處於歷史低位。
三月中下旬以來，伴隨人民幣的承壓，國內的主要金屬銅、鋁和金已經開始相對於海外明顯走強。儘管中國依然具備壓低相對能源成本的能力，但是中國商品與海外商品價差的整體歷史低位本身就會使得中國具備一定的輸入性通脹壓力，而人民幣承壓無疑將強化這一趨勢。
截至2022年3月，無論從庫存絕對值視角或是同比增速視角來看，工業企業產業鏈上游原材料庫存（如煤炭、油氣、有色金屬等）相較歷史而言大多處於中低位，而中下游製造業則完全相反，多數處於歷史中高位，其中化纖、化學原料與製品、橡膠塑料、非金屬礦物品、金屬製品、工業設備等甚至處於歷史90%以上分位。同樣地，我們從中觀各類周期品庫存絕對值視角中也可得到相似的結論。
更長期角度看我們發現，伴隨過去大宗商品的長期產能過剩與價格下行，企業持有原材料的意願其實已經明顯下降：企業原材料/流動資產的占比在過去10年趨勢性下行，而上市公司口徑看現金及等價物/原材料趨勢性下行。當下通脹正在席捲全球，受綠色通脹與供應鏈重塑的影響，大宗商品的供給彈性大幅弱化，供應鏈不穩定性在大幅增加，製造類企業是否需要調整長期合意庫存水平，以更多冗餘換取安全性得改善？
未來的場景大概會有兩種路徑值得思考：
路徑一：隨着下游消費、基建刺激政策的陸續出台，經濟增長與需求的復甦有望由實物消費與投資驅動，類似於2020年美國的鏡像，因此在疫情後中下游有望迎來一個快速而短暫的去庫過程，然而當前上游較低的低庫存與本已極高的產能利用率將讓供給缺乏彈性，使得產業鏈的矛盾很可能又將很快重新聚焦於上游。工業品將更具彈性。
路徑二：中國經濟逐步從疫情的較大衝擊中恢復，但是相對疲軟。那麼此時，原本大量可貿易品的國內外歷史級別的高價差疊加貶值的人民幣使得大宗商品價差具備較大的回歸壓力，滯後的效應將會體現。中國需求的放緩使得海外商品價格的抬升動能減弱，這在延緩「高價殺死全球需求」的進程同時，也拉長了價格維持高位的時間，這將進一步加強國內的輸入性通脹壓力。對於需求變化相對不敏感的能源、能源套利品種、農產品（對應化肥）確定性則更強，其他品種價格中樞仍會上移。
當然，如果投資者認為上述兩種情景不存在，可能指向的是中國經濟更深度的衰退，那麼此時股票市場所有資產都存在風險，持有現金是更好選擇。當然，這不是我們的基準假設。路徑一、二是我們認為更能發生的情況。而更長期的變化，是否會促使企業在未來需求逐步恢復過程中，提升自身的合意庫存水平，以更多的原材料庫存冗餘應對動盪世界的變化，值得我們進一步觀測。
結合海內外價差的套利加上基準場景假設，我們的推薦的思路是：
對需求變化更受益的：有色金屬（銅、鋁、鋅）、板材（價差較大，製造業可貿易）；
自身確定性極強的能源與農產品：油氣、動力煤、農產品（化肥價差較大，是較好的股票）；
通脹與人民幣計價受益的：黃金；
全球價差擴大，供應鏈重塑：資源運輸（油運、干散運）。
1）美聯儲加息力度超預期。當前美聯儲抗擊通脹決心較強，如發生大幅超出市場預期的緊縮政策出台，將為全球市場流動性與通脹帶來不確定性。
2）疫情對供應鏈影響程度超預期。當前疫情對供應鏈的影響仍在持續，物流修復相對緩慢，倘若疫情對國內供應鏈影響程度大幅超預期，則國內經濟復甦進程將大幅延緩。
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