鑽石舞台

與韓庚合作，樂華娛樂不僅簽下頭牌，更找到「財富密碼」，即訓練生模式。樂華娛樂旗下簽約藝人58人，其中訓練生46人，占了八成，他們出道後與公司簽訂長約，成為「搖錢樹」。

1997年出生的王一博，14歲時成為樂華訓練生，17歲出道，2019年因《陳情令》大火。2021年，王一博有65個商業合同，超過公司合同數量1/10，每個合同或平均創收929萬元。

2021年，樂華娛樂或從王一博方採購3.02億元，如果王一博和公司為55分成，則其貢獻收入超過6億元，占總營收近半。

藝人管理是樂華娛樂主要變現手段，收入占比超過九成。音樂IT製作及運營是其第二大收入來源，但產品輸出依舊和藝人有關。虛擬藝人輸出穩定，便於管理，不會塌房，但成功複製也不容易，女團A-SOUL大火，男團「量子少年」卻反響平平。

樂華的早期投資者蘇州戴樂斯、新疆融證已完全退出，持股8年鎖定超過4倍收益率。第二大股東華人文化LP陣容強大，阿里創投、騰訊、萬科等潛伏多年。而字節跳動、阿里影業2018年、2020年先後入局，作為戰略投資者，不僅讓實控人杜華部分套現，更從技術端到商業合作端，大力支持樂華發展。

根據對賭條款，2022年或是樂華上市最後期限；另一個重要時間節點2024年10月，也是王一博合約到期日。留住主要藝人，似也隱藏在對賭協議中。

上市一波三折，估值或在35億至55億元之間

2022年3月8日，樂華娛樂向港交所提交招股書，其「老熟人」中信建投國際、招商證券國際為聯席保薦機構。中信建投（601066）曾是樂華掛牌新三板的主辦券商，招商證券（600999）則是樂華此前計劃A股上市的輔導券商。

樂華娛樂在內地的主要經營實體公司北京樂華圓娛文化傳播有限公司（簡稱「樂華有限」）創立於2009年，曾多次籌謀上市。

2015年6月，樂華有限改制為股份公司，9月以「樂華文化」為簡稱在新三板掛牌。

同年11月，共達電聲（002655）擬通過發行股份加現金，收購樂華文化100%股權，交易作價23.2億元。2016年9月，共達電聲將收購價下調至18.9億元，但收購最終依然夭折。

2018年3月，樂華文化在新三板終止掛牌；4月接受招商證券上市輔導，尋求登陸上交所主板。2021年6月，輔導工作終止。其背景是，影視娛樂板塊這5年多在A股遇冷，和2015年前後的火熱景象形成鮮明對比。A股相關板塊自2017年11月金逸影視（002905）IPO以來，再沒有新公司掛牌。

2021年7月，樂華文化變更回樂華有限，經過設立Yuehua BVI、Yuehua HK，外商獨資企業YH Entertainment Group (HK) Limited收購樂華有限100%股權等一系列準備，如今，樂華娛樂再次衝刺資本市場，有望成為內地「藝人管理第一股」。

樂華變現能力頗佳，已披露的財報顯示，其每年都盈利，歷史融資規模有限。樂華從新三板摘牌前，杜華直接持股50.54%（圖1）。至港股IPO前，杜華持股比例仍有50.18%，基本沒有稀釋。

圖1：新三板摘牌前，樂華主要股東持股情況

數據來源：Wind，新財富整理（註：公司摘牌時證券簡稱「樂華文化」）

但其估值受大環境影響，也並未大漲。

2020年10月，阿里影業以27750萬元代價受讓樂華老股1659萬股，持股比例14.25%，對其估值大約19.5億元，與共達電聲第二次出價接近，意味着整整4年，樂華估值基本沒有變化。

樂華這次上市，又該如何估值？

先看市盈率估值法。至2022年4月24日，A股申萬傳媒板塊，市盈率（TTM）平均值13.5倍，中值15.1倍；以此參考，樂華娛樂2021年淨利潤3.35億元，估值或在45億元至50億元之間。港股申萬傳媒板塊，除去異常類公司（如市盈率高於1000的阿里影業等），市盈率（TTM）平均值11倍，中值10倍，若以此參照，則樂華娛樂估值大約35億元。

如用市銷率估值法，A股傳媒板塊（去掉異常的ST類公司）市銷率平均值4.2倍；港股傳媒板塊均值3.1倍，對應樂華娛樂2021年營收12.9億元，則估值分別為40億元、55億元。

兩種估值模型下，樂華娛樂估值在35億元至55億元之間（中值45億元），和2020年7月相比，近兩年時間增值一倍左右。

樂華娛樂上市的募投項目，包括投資藝人運營、擴大音樂IP庫、擴展泛娛樂業務、海外擴展、投資及收購、營運資金及一般公司用途，前三項對應公司當前的主要業務。

樂華娛樂的主營藝人管理，到底是一門什麼生意？

58名藝人，八成出自訓練生，3年貢獻25億營收

影視行業受疫情和稅收秩序綜合治理等因素影響，近年業績波動較大，樂華娛樂經營則相對穩定，2019年至2021年實現營收6.31億元、9.22億元、12.9億元；淨利潤1.19億元、2.92億元、3.35億元（圖2）。

圖2：樂華娛樂收入、利潤變化

來源：公司招股書

藝人管理是樂華最主要收入來源。2019年至2021年，其藝人管理收入分別為5.3億元、8.1億元及11.8億元，合計25億元，占總收入的84%、88%及91%（圖3）。

圖3:樂華娛樂各業務收入組成

數據來源：公司招股書

根據弗若斯特沙利文預估，中國藝人管理市場將以年複合增長率14.4%，增長至2025年的1025億元（圖4）。該市場非常分散，樂華娛樂2020年收入8.08億元，拿下1.5%份額，位居第一，第二至第四份額為1.4%、1.3%、1.2%，樂華的領先優勢僅在分毫之間。

樂華旗下的藝人來源於兩個渠道，一是簽約知名藝人，如早期的韓庚、「超女」周筆暢等。

另一個渠道，是培養訓練生。訓練生往往要經過三年訓練，經歷基礎、高級和出道培訓三個階段，培訓內容包括聲樂、舞蹈、表演、英語等。2019至2021年，樂華收到58000份訓練生申請，簽約總計97人，每年錄取率不高於0.3%，整體錄取率不到0.2%。在《偶像練習生》、《創造101》等熱門網絡綜藝節目，樂華的藝人大放異彩。

樂華現有58名簽約藝人，46人來自訓練生，占比近八成，還有80人的儲備隊伍。

藝人管理的模式是，公司通過安排簽約藝人參與商業活動，出演電影、劇集及綜藝節目，為客戶（包括企業客戶、媒體平台、內容製作商及廣告傳媒公司）提供服務，獲得出場費、片酬、代言費等收入，並與藝人分成（圖5）。

圖5：藝人管理主要模式

圖片來自招股書

2019至2021年，樂華藝人出演各種娛樂節目的合同分別有102個、153個、128個，又以綜藝節目為主，分別有70個、122個、99個。2021年因治理綜藝亂象、整治「飯圈」文化，其綜藝節目合同數量明顯減少。

品牌代言是藝人重要的收入來源。2012年，服飾品牌以純曾聘請韓庚作為代言人，期限5年，服務費累計2160萬元，而王一博2021年則有36個代言在身。

藝人綜合素質高低和市場認可度決定他們的商業價值，為此，樂華不斷發力推高其價值，比如，推動韓庚從歌手向影、視、歌三棲發展。

但藝人並非樂華員工，不直接領取薪酬，他們一般會以獨立工作室的形態和樂華達成合作關係，比如「上海庚心文化傳媒工作室」由韓庚100%持股，應是「韓庚工作室」。

在樂華的各類營業成本中，藝人的收入分成占大頭，近3年約占超70%。藝人宣傳是第二大支出，占比約10%；2021年藝人分成和宣傳成本合計占比超過87%。而培養訓練生的成本被歸入「其他」類，2021年共計支出約1759萬元，相對占比並不高（圖6）。

圖6：樂華娛樂營業成本明細

圖片來自公司招股書

終止騰訊獨家合作，音樂收入受影響

樂華第二大業務是音樂IP製作及運營，樂華將音樂IP授權給流媒體平台和其他音樂服務供應商，收取許可費，以及出售數字及實體音樂IP獲取收入。

2013年7月，樂華曾與騰訊簽訂為期兩年的數字音樂獨家授權合作協議，騰訊一次性支付1500萬元預付款。其更多收入應該來自數字音樂在平台上的銷量。

樂華為王一博製作的兩首數字單曲銷量驚人，截至2021年末，累計銷量超過3200萬，如果每張售價3元，則可為公司帶來近億元收入。

新財富統計，樂華旗下主要藝人的數字單曲銷量總和為4660萬張，數字專輯為720萬張（表1）。

2019年至2021年，樂華的音樂IP製作及運營收入分別為7473萬元、9272萬元、7774萬元，占總收入比例為11.8%、10%、6.1%（圖7）。

2021年這塊業務下降，深層原因或是當年8月，監管部門要求終止市場上的獨家音樂IP許可協議，樂華與合作的騰訊音樂（TME.N）、網易雲音樂（09899.HK）等平台重新簽訂了合同。

泛娛樂毛利率高，虛擬團體成功難複製

樂華第三塊泛娛樂業務，包括轉授綜藝節目許可、銷售藝人相關衍生品以及虛擬藝人等服務。虛擬藝人不僅可與真實藝人同台表演，甚至也能參加脫口秀或採訪、在直播平台上推廣產品等。

虛擬藝人女團A-SOUL由樂華負責訓練和運營IP，字節跳動則負責建模與設備支持，於2020年11月出道。A-SOUL首支單曲《Quiet》，截至2021年末在抖音播放次數超過2億；首個MV《超級敏感》，截至2021年末在B站點擊超過480萬。

A-SOUL成員向晚、貝拉、珈樂、乃琳、嘉然，都有人設。嘉然曾登上B站百大UP主榜單，貝拉成為B站首位突破萬艦的虛擬UP主，拿到肯德基、Keep、歐萊雅等多個品牌代言。

2021年，樂華的泛娛樂業務收入同比增長近八成，正是因A-SOUL帶動，不過目前其在整體營收中占比不足3%（圖4）。該業務毛利率也從負數一路提升到77.7%，遠超藝人管理和音樂IP製作運營，看上去頗有想象空間（圖8）。

A-SOUL火了後，樂華順勢推出虛擬藝人男團——量子少年，但反響平平。虛擬團體的成功能否如訓練生那樣不斷複製，或待探索。

從31次到8次，股權「捆綁」韓庚10年

樂華的商業模式，從根本上說是以人為本，如果解決好和藝人利益的分配，也就成功一大半。樂華採用兩種模式與藝人合作，即外部招募和內部培養，韓庚和王一博堪稱其中代表。

韓庚生於1984年，2005年作為男團Super Junior成員出道，後為隊長。2009年，韓庚回國發展。2010年，樂華與韓庚簽約，獨家運作其在全球演藝事務。

彼時的樂華，還不像現在這樣聲名遠揚，韓庚選擇樂華，或與樂華將股權奉上不無關係。

西藏樂果果投資諮詢有限公司（簡稱「西藏樂果果」）2012年7月成立，杜華持股60.61%並實際控制，韓庚持股39.69%。當年8月，西藏樂果果向樂華增資，以每註冊資本1元、成本約10.78萬元獲得樂華8.24%股權，韓庚持股成本約為4.3萬元。

樂華用股權金手銬和韓庚牢牢綁定，資源也向韓庚集中。2013、2014年，樂華文化第一大供應商都是「韓庚工作室」，採購金額1773萬元、1654萬元，占年度採購比例為26%、25%。2014年，樂華第二大供應商是「周筆暢工作室」，採購金額1505萬元，占比23%，此時周筆暢與韓庚尚可平分秋色。

2016年，樂華文化向第一大供應商採購金額達7191萬元，占比23%，第一大供應商應還是韓庚，2013至2016年，韓庚從樂華獲益1.38億元。

韓庚加入樂華，還讓杜華決定引進韓國造星模式，即訓練生模式。2014年，樂華娛樂首個男團UNIQ（成員有王一博、李汶翰、周藝軒等）在韓國出道。2016年，樂華推出女子偶像組合宇宙少女，中國成員包括程瀟、孟美岐和吳宣儀。其他組合包括男團NEXT,女團EVERGLOW、NAME以及男團TEMPEST。

圖9：樂華部分藝人團隊組合

圖片來自公司招股書

公開資料顯示，韓庚是目前樂華旗下唯一持股的藝人。樂華IPO前，韓庚持股比例為2.35%。阿里影業2020年11月入股樂華時，對其估值19.5億元，此時韓庚持股市值4583萬元，和持股成本4.3萬元相比，浮盈已達千倍以上。

2019至2020年，「供應商E」與樂華交易金額分別為2241萬元、2514萬元。供應商E應代表韓庚，和巔峰期相比，收入貢獻占比顯著降低。

樂華文化掛牌新三板的公開轉讓說明書中提到韓庚31次。而最新招股書中，僅8次提到韓庚。

韓庚之後，王一博接過了樂華的大旗。

從3次到18次，王一博價值或達21億

王一博，1997年出生，2011年參加街舞大賽，被樂華發掘成為訓練生。2014年10月，王一博作為偶像團體UNIQ成員出道，並與樂華簽訂獨家經紀合約，合同有效期限8年，至2022年10月。

如果將訓練生3年時間算上，則王一博和樂華合作至今已有11年。招股書顯示，王一博合約到期是2024年10月，說明雙方在原來基礎上又延長了兩年。

2019年至2021年，樂華娛樂與「供應商B」交易金額總計達4.7億元，其中2021年高達3.02億元；占樂華的營業成本比重也達44%。

樂華前五名供應商中，另四家合計占營業成本比重為17.7%，大約為供應商B四成左右（圖10）。企查查中，王一博全資持有的「上海弋博文化傳媒工作室」，或許就是「供應商B」。

圖10：樂華娛樂主要供應商

圖片來自公司招股書

王一博真正大火，是2019年《陳情令》播出，該劇同時帶火了另一位頂流肖戰。《陳情令》爆火後，他又相繼出演《我的奇怪朋友》、《有翡》、《理想照耀中國》、《冰雨火》等影視劇。

王一博身上標籤眾多，男團成員、主持人、演員、舞蹈導師，還是摩托車賽車手，圈內也有「全能酷蓋」之稱。僅在2021年，王一博就參加了央視2021年春晚、元宵晚會等24個活動，登上13本雜誌封面。高強度曝光下，王一博商業價值飆升，福布斯2021年度中國名人榜中，其高居第二。

2021年，王一博總計有65個商務活動。樂華娛樂2021年藝人管理方面的商業活動數量約510個，相當於公司每8個商務活動即有一個和王一博有關。2021年，王一博從樂華獲益3.02億元，每天進賬約83萬元；按照65個商務活動測算，每個活動平均收益約464萬元。

代言是藝人商業變現的重要途徑。有奇評測網站統計，至2021年10月末，王一博代言的品牌合同拿到手軟，涵蓋服飾、數碼電器、家居日化、食品、奢侈品、互聯網公司、金融等40多個品牌（表2）。樂華則披露，王一博2021年共計代言36個品牌。

品牌代言周期一般是兩年，王一博屬於頂流藝人，代言費或能達到千萬元左右。樂華其他藝人中，范丞丞有18個代言，李汶翰12個，吳宣儀11個，黃明昊10個，都明顯少於王一博。

新浪微博粉絲量是藝人影響力的重要標誌，韓庚粉絲數量5340萬，超過王一博的3900萬。樂華超過千萬粉絲的簽約藝人還有孟美岐、范丞丞、黃明昊等8人（表3）。

王一博微博為合作品牌宣傳發的帖子，轉發數量基本都是100萬+，評論數量動輒幾十萬，點讚數量也是超過百萬，背後就是強大的「帶貨」能力。

有意思的是，王一博代言過紅米手機，而小米創始人雷軍在微博粉絲超過2000萬，同樣是明星大V，但雷軍親自下場為公司產品吆喝時，轉發數量通常在100個以內。

樂華文化在新三板掛牌時，3次提及出道不久的王一博，港股招股書中已18次提到王一博。而樂華實際控制人之一孫一丁，僅提到15次。

王一博2021年獲得分成3.02億元，占當年藝人總分成5.29億元的57%。王一博由樂華培養出道，其和公司的分成比例如果是55開，則其為樂華帶來的收入或達6億元，占2021年樂華總營收（12.9億元）的比例約46.5%，頂得上「半邊天」。

如果樂華市值45億元，按照市銷率模型測算，王一博一個人或為樂華貢獻21億市值，這是否就是其商業價值最好的體現？

另一方面，6億元營收攤到王一博在2021年的65個商業活動中，則相當於每個商業活動給樂華帶來收入大約929萬元。

而王一博合約從2022年延長至2024年，延長期內，他拿到的分成比例或會提高。

頭部藝人合同陸續到期，外有監管、內防「塌房」

樂華收入過於集中在頭部藝人，隨着他們的合同陸續到期，如何續簽合同成為公司要務。

2021年樂華的第一大供應商（應為王一博）占總採購金額大約44%，而在2016年，這一比例（當時的第一大供應商為韓庚）僅為23%，顯示收入進一步向頭部藝人集中。

集中度高還體現在數字音樂銷量上。截至2021年末，王一博兩首數字單曲《無感》與《我的世界守則》銷量分別超過1760萬張及1520萬張。而緊隨其後的是朱正廷的《冬日告白》，發布3年僅售出310萬份。

王一博數字單曲銷量總計3400萬張，占主要藝人總量的74%左右，顯示王一博之後存在較大的斷層（表4）。

一個容易被忽視的現實是，以唱歌出道的韓庚，無論從數字單曲還是數字專輯看，都不是樂華的「主要藝人」，其合約在2021年5月到期，如果沒有續簽，則韓庚已成自由身。

而2022到2024年，樂華還將有14位主力藝人合同到期，包括王一博（表4）。如果王一博到期不再續約，樂華能否再造「王一博」，事關其經營業績。

從外部環境看，娛樂行業監管政策變化對樂華商業模式的影響不可忽視。

《超級女聲》大火後，國內選秀綜藝一度冷寂多年。2018年，選秀綜藝《偶像練習生》開始火，隨後《創造101》急速出圈。《明日之子》、《創造營》、《青春有你》等綜藝一季接着一季，選秀熱潮一浪高過一浪。

2021年，因愛奇藝網絡綜藝《青春有你》引發「倒奶」風波，清朗飯圈行動實施，娛樂圈監管趨嚴。監管部門明確，嚴禁未成年人參加選秀類節目、打擊各種形式流量造假，不得播出偶像養成類節目，不得設置場外投票、打榜、助力等環節和通道，嚴禁引導、鼓勵粉絲以購物、充會員等物質化手段變相花錢投票等。偶像養成類網絡綜藝叫停，直接導致樂華娛樂旗下藝人綜藝合同數量從2020年的122個減至2021年的99個。

2020年底，樂華娛樂推出虛擬偶像女團A-SOUL，打出的口號就是「永不塌房」，背後也是對藝人情感等不可控行為的擔憂。

戴樂斯、新疆融證兩步退出，8年賺4倍

作為樂華娛樂在內地的經營實體，樂華有限由杜華、王歡於2009年7月出資設立，註冊資本100萬元，杜華持有70%，王歡持有30%（先由焦曉芳代持）。

2012年10月，蘇州戴樂斯創業投資合夥企業（後更名為「舟山戴樂斯」）、新疆融證股權投資合夥企業以現金增資，分別取得樂華有限7.5%股權，總對價3600萬元，對樂華有限估值為2.4億元。

2014年7月，上海文投投資管理有限公司（「上海文投」）以25473萬元獲得樂華有限25%股權，其中13237萬元來自老股轉讓，對樂華有限的估值達到10億元，不到兩年增加超3倍。

蘇州戴樂斯、新疆融證此次分別套現約1893萬元，不到兩年就收回全部本金（1800萬元）。

2020年7月，由杜華持股的上海坤伶回購老股，舟山戴樂斯、新疆融證各自再套現約7426萬元，兩次套現金額0.93億元，最終將收益率鎖定在418%。

華人文化8年或浮盈249%，LP潛伏着騰訊、萬科、阿里系

上海文投在樂華有限的股權，後轉由其聯屬公司華人文化持有，華人文化先後投資了數十家娛樂類公司，黎瑞剛為其最終控制人，此外，阿里系、騰訊和萬科等知名公司都是蘇州華人文化的重要LP（圖11）。

圖11：蘇州華人文化的主要LP（有限合伙人）

數據來源：企查查，新財富整理

其並列最大LP是阿里創投、騰訊全資孫公司深圳文娛華章，出資份額分別為23.15%；持有13.22%份額的崑山品銘富則是萬科全資子公司。出資份額約18.92%的禾文投資，第一大LP是蘇州國資。

蘇州華人文化成立於2015年8月，至今近7年，按照人民幣基金通常存續周期，目前已接近清盤時間窗口。

2020年7月，上海坤伶接盤老股時，華人文化減持1100萬股，套現大約1.59億元。樂華娛樂IPO前突擊分紅，華人文化分得現金8580萬元，合計約2.45億元，基本拿回投資成本（2.55億元）。

IPO前，華人文化通過CMC Sports Investment Limited持股14.25%，如果按照樂華娛樂估值45億元測算，其持股價值約6.44億元，加上套現和分紅，8年時間，整體投資浮盈率249%。

阿里、字節跳動多重加持，對賭條款要公司「留人」？

樂華娛樂IPO前，阿里影業（01060.HK）通過附屬公司持股14.25%，字節跳動持股4.74%（圖12）。它們進入主要依靠受讓老股，並未直接給公司提供資金。

圖12：樂華娛樂港股IPO前主要股東

數據來源：公司招股書，新財富整理

2018年8月，杜華將樂華548.9萬股轉讓給字節跳動旗下的量子躍動，總代價12475萬元（每股22.73元）。字節跳動不僅直接投資，還給提供技術支持，雙方利益深度綁定。如A-SOUL美術著作權歸屬於杭州看潮信息諮詢有限公司，該公司穿透後由字節跳動實際控制。A-SOUL爆火的平台抖音，也隸屬字節跳動旗下。

2020年7月，上海坤伶從華人文化等機構股東處回購2128.5萬股。同年11月，上海坤伶轉讓1650萬股樂華股份給阿里影業，總對價為2.775億元，對應樂華估值大約19.5億元。

阿里影業入股較晚，但持股成本卻比字節跳動更便宜，是否和阿里系與樂華有一攬子合作有關係？

2019年至2021年，阿里大文娛旗下的優酷向樂華累積支付約1.2億元費用。2022年樂華和阿里簽訂協議，約定由樂華合適的簽約藝人出任優酷品牌推薦官，推廣優酷會員，出演綜藝節目、電影及劇集以及其他商業活動等。根據框架協議，2022年、2023年，優酷還將支付合作款8000萬元、9600萬元，為樂華重要客戶。王一博也曾給餓了麼、優酷VIP會員代言。

和供應商較為集中不同，樂華娛樂的客戶相對分散，CR5不到25%。

第一大客戶E近三年累計貢獻收入1.78億元，根據相關描述，應為阿里影業（圖13）。

圖13：樂華娛樂的主要客戶

圖片來自公司招股書

第二至第五大客戶，據描述應該分別為字節跳動、百度旗下的愛奇藝（IQ.O）、騰訊（00700.HK）、網易（NTES.O/09999.HK）。

阿里巴巴、字節跳動多重加持樂華，同時不忘簽下「對賭」協議保障自身利益。樂華娛樂有6.11億元可贖回負債，和三個優先股股東有關。華人文化、字節跳動、阿里巴巴分別持有樂華A-1、A-2、A-3系列優先股1650萬股、549萬股、1650萬股。

在贖回負債可能觸發條款中，2022年12月31日、2024年9月30日、2024年10月31日是重要時間節點。按照資本市場慣例，應該和樂華上市、業績達成有關。而後兩個時間點，恰好處於王一博合約到期時，其是否能續約，或關乎優先股股東是否選擇贖回。

此外，可贖回負債在2021年產生了4048萬元利息，對應6.11億元本金，則年化利率為6.62%，並不便宜。阿里等股東亦股亦債，幾乎穩賺不賠。

杜華早期也曾和上海文投「對賭」，樂華文化如果2014-2015年未能完成兩年稅後淨利潤總和14725萬元，上海文投有權要求杜華回購。

最終這兩年，樂華淨利潤總和7900萬元，遠未達標。不過在較長時間內，上海文投（華人文化）持股樂華的比例都是25%，可見並沒有讓杜華兌現回購協議。直至2020年7月華人文化減持1100萬股，杜華家族接盤，這部分股權後又被阿里影業接手。

IPO前突擊分紅4億，王歡或豪賺千倍

樂華娛樂IPO前，杜華、孫一丁家族合計持股比例53.49%。孫一丁是職業經理人，出生於1968年，曾長期任職於國美電器，後陸續出任金寶貝CEO、瑞思教育CEO。

杜華出生於1981年，江西人，曾就職於早期的電子商務網站8848，任公關經理；後就職於華友世紀，任市場總監、音樂總經理。華友世紀在風光時大規模收購或投資多家音樂公司，杜華身居行業前線，為創業打下堅實基礎。

在內地娛樂圈，杜華也有「選秀教母」之稱，對自己也「狠」。她曾透露，生大兒子時接到工作電話，給老闆的回覆是「能不能給我幾個小時，把孩子生下來」。

2009年，杜華創立樂華時拉王歡入伙，王歡出生於1979年，曾任空中網市場營銷總監。

2014年，華人文化注資時受讓部分老股，杜華藉機套現2836萬元。2018年8月，杜華收購老股，價值4996萬元；同月將548.9萬股轉讓給字節跳動，作價12475萬元，一進一出套現7479萬元。兩次股權轉讓，杜華套現超過1億元。

2020年10月，阿里入股後一個月，樂華有限向股東派息2億元。

2022年3月，樂華娛樂派股息總額6300萬美元（約4億元人民幣）。按照孫一丁杜華夫婦持股比例53%測算，兩次分紅套現金額大約3.18億元。加上此前股權轉讓，杜華家族累計套現超過4億。

2020年、2021年樂華娛樂淨利潤合計6.27億元，這兩次派息分掉淨利潤總額約96%。樂華娛樂表示，派息不會對公司營運資金充足性造成重大影響。但至2021年末，樂華娛樂資產負債率80.97%，已然高企，更令人費解的是，樂華突擊分紅4億後又尋求上市募資，此種操作也耐人尋味。

可贖回債有一條款規定，即控股股東股權不能低於40%。IPO前，杜華一方持股53%左右，公司若在2022年順利上市，發行新股占總股本20%，則杜華家族持股比例將稀釋至44%。解禁期滿，杜華可減持套現的股權比例還剩4%。

2009年杜華70萬元創業，家族已經套現逾4億真金白銀；樂華娛樂53.49%股權對應的市值大約是24億元，其身家還有繼續提升的可能。

杜華的合伙人王歡，同樣完成大額套現。2014年，王歡將老股轉讓給華人文化，套現6623萬元。2020年7月，王歡轉讓58.67萬股給杜華，作價800萬元；2021年8月，王歡轉讓110萬股給楊寧，作價800萬元，三次套現8223萬元。

樂華娛樂市值若以45億元測算，王歡持股4.77%，價值2.16億元，加上三次套現，及分紅所得2862萬元，總價值3.26億元，和初始投資30萬元相比，收益率是驚人1000餘倍。

新財富2022年4月號·電子版

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