鑽石舞台

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

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事項

主要觀點

（一）對於居民消費貸款：隨着疫情回落，消費貸款同比增量或階段性築底

4月居民消費貸款減少1649億元，同比少增5883億元。其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元；不含住房貸款的消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元；

對於居民消費貸款，值得觀察的有兩點：首先，總量數據持續走弱。最近三個月以來（2022年2月到4月），居民消費貸款的同比增量屢創新低，分別是-3481億，-3930億，-5883億，疫情前的最低值為-2983億。其次，結構層面非住房消費貸款的收縮更為嚴峻。居民消費貸款中，過去一年新增居民購房貸款占新增居民消費貸款的比重為73%，今年前四月居民住房貸款新增4395億，居民非住房消費貸款減少2340億，當前非住房消費貸款的收縮似乎更為嚴峻。

對於居民消費貸款未來趨勢的判斷，我們認為當前或是居民消費貸款同比增量的階段性低點。居民消費貸款的持續下滑的本質原因是因為疫情管控限制了居民的消費場景。值得注意的是，5月以來全國新增疫情已有明顯回落，當疫情被管控後，參照以往經驗，居民消費貸款短期內有望回升。不過冰凍三尺非一日之寒，即便趨勢修復的情境下，由於當前房價過低，居民儲蓄意願較高等因素，消費貸款修復至常態仍需較長時日。

針對當前居民消費貸款較弱的局面，我們認為LPR的調降是必要的，但調降的時點仍值得討論。如果把經濟比作一輛正在疾馳的跑車的話，那麼LPR就是油門，而疫情則是手剎。如果5月20日，疫情控制能有較好的進展的話，那麼這是限制「跑車」的「手剎」已經放下，調降LPR開轟「油門」勢在必行；但如果5月20日前後疫情再起波瀾的話，那麼限制「跑車」的「手剎」仍存，貿然開轟「油門」的效果很可能是事倍功半，徒廢政策空間。

（二）對於居民經營貸款：政策加碼扶持之下，居民經營貸款未來有望回升

4月居民經營貸款減少521億元，同比少增1569億元。

對於居民經營貸款，值得觀察的有一點。4月經營貸款同比增量同樣是有數據以來最低值。但經營貸款同比增量的有數據以來次低值是-1328億，因此與消費貸款相比，經營貸款受到衝擊並不算極端。

對於居民經營貸款的判斷，我們認為政策扶持下未來經營貸款預計邊際修復。居民經營貸款是指銀行向符合相關規定的借款人發放的用於生產經營的個人貸款。值得注意的是，根據央行，銀保監會等八部門《關於進一步強化中小微企業金融服務的指導意見》，政策扶持的中小微企業（含個體工商戶和小微企業主）。因此近期央行談及的「適時增加支小再貸款額度」以及「用好普惠小微貸款支持工具」預計均將對未來居民經營貸款形成支撐。

（三）對於企業中長期融資：領先指標明確的情境下，企業中長期融資三季度迎來修復

企業中長期融資包括企業中長期貸款，信託貸款，委託貸款。4月企業中長期融資增長2035億元，同比少增3029億元。

對於企業中長期融資，值得觀察的有三點。首先，今年以來信託貸款的監管似有所放鬆。去年前四個月，信託貸款收縮4897億，今年前四個月，信託貸款僅收縮2305億。收縮速度明顯放緩。其次，企業中長期貸款的增長明顯放緩。近三月企業中長期貸款的同比增量為2009年以來最低值。第三，各行業的中長期貸款大多呈現回落態勢。企業中長期貸款中（2021年底數據），工業占比18%，服務業占比66%。進一步來看，製造業貸款占比9%，基建貸款占比39%，服務業中的地產占比約為16%。

對於企業中長期融資的未來判斷，我們認為三季度企業中長期融資料將邊際抬升。兩個原因，首先根據地產建安投資和基建投資加總後的領先企業中長期融資5個月的關係來看，企業中長期融資將在三季度迎來拐點；其次根據企業短期融資（企業短期貸款+票據融資）領先企業中長期融資15個月的關係來看，同樣預示企業中長期融資將在三季度開始修復。

4月新增人民幣貸款6545億，同比少增8231億元。人民幣貸款餘額201.66萬億元，同比增長10.9%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個和1.4個百分點。

細項來看，居民貸款減少2170億。非金融企業短期貸款減少1948億元，同比多增199億。非金融企業中長期貸款新增2652億，同比少增3953億。票據融資5148億，同比多增2437億。

（二）社融：政府債券的基數逐步加大

4月新增社融9102億元，比上年同期少9468億元，存量同比10.2%，較3月回落0.4%。

細項數據來看，向實體投放的人民幣貸款增加3616億元，同比少增9224億元。未貼現銀行承兌匯票減少2557億元，同比多減405億元；委託貸款減少2億元，同比少減211億元；信託貸款減少615億元，同比少減713億元。企業債券淨融資3479億元，同比少145億元；非金融企業境內股票融資1166億元，同比多352億元。政府債券融資3912億元，同比多173億元。

（三）存款：當下更應該關注的是M1與M2的差值

4月M2同比10.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.4個百分點。M1同比增長5.1%，增速比上月末高0.4個百分點，比上年同期低1.1個百分點。

4月人民幣存款增加909億元，同比多增8161億元。月末人民幣存款餘額243.19萬億元，同比增長10.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.4個和1.5個百分點。具體來看，財政性存款增加410億元，同比少增5367億元。非金融企業存款減少1210億元，同比少減2346億元。居民存款增加7.12萬億元，同比多增2.01萬億元。非銀行業金融機構存款增加1.27萬億元，同比多增1.37萬億元。

我們提示，近幾月M1持續回升，當經濟修復未見起色，其根本原因在於當下M1同比與M2同比的差值過低。當前M1同比與M2同比差值為-5.4%，回顧歷史，當M1與M2差值低於-5的情境下，M1的修復並無太大意義。

具體內容詳見華創證券研究所5月14日發布的報告《【華創宏觀】從至暗中找曙光——2022年4月金融數據點評》。