「有循環、起伏，但是事件的過程本質上是相同的，只有微小的變化。有人說，歷史會重演。這也許並不完全正確，只是會押韻而已。」
作者|扶蘇
題記：在一年前，看好科技股的人說:「你必須買成長型股票，因為它們有幾十年的潛在收益增長空間。」但現在，在大幅下跌後，我們聽到的卻是「基於未來潛力的投資風險太大。你必須堅持投資價值型股票，因為它們的現值可確定，價格合理。」
同樣，在景氣時期，參與虧損企業IPO的投資者也表示:「虧損企業沒什麼問題，它們有理由擴大開支。」但現在，有很多人說:「誰會投資沒有利潤的企業呢？它們只是個燒錢機器。」
在我職業投資生涯看到過的無數牛市主題中，沒有一次只與基本面相關。本文是橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）於美東時間2022年5月26日發表的最新投資備忘錄。橡樹資本是全球知名的投資機構，目前資產管理規模超過1580億美元。雖然我的文章經常引用很多名言，但常常出現的總是那幾句。我最喜歡馬克·吐溫的一句話: 「歷史不會重演，但會押韻。」
馬克·吐溫確實在1874年說過前半句，但沒有明確證據表明，他說過後半句。
1965年，心理學家Theodor Reik在其文章《The Unreachables》中也說過基本相同的話。Reik的話最長，但最能表達我的觀點：「有循環、起伏，但是事件的過程本質上是相同的，只有微小的變化。有人說，歷史會重演。這也許並不完全正確，只是會押韻而已。」投資史上的事件不會重複出現，但相似的主題會重演，尤其是在投資行為上。這就是我的研究領域。
過去兩年，我們已經看到了Reik所描述的戲劇性例子。投資者行為中重現的一些經典主題令我印象深刻。這就是我今天這篇備忘錄要說的。
我首先要指出的是，這份備忘錄不涉及評估市場未來走向。
牛市趨勢始於2020年3月，當時新冠疫情開始緩和。從那時起，經濟的內部（通貨膨脹）和外部（烏克蘭）都出現了重大問題，而且出現一個重大的修正。
當時沒有人，包括我，知道這些事情對日後意味着什麼。
我寫這篇文章，只是想把最近的事件放在歷史的背景中，並指出一些隱含的教訓。
這一點很重要，因為我們必須回到22年之前——2000年互聯網泡沫的破滅，才能全程看到一個我所認為的真正的牛市，以及隨之而來的以熊市收場。
相信在座許多讀者進入投資領域的時間較晚，沒有經歷過上述事件。
你可能會問，在2008-2009年全球金融危機、2020年新冠疫情導致的崩盤之前，股市漲幅如何？
在我看來，在這兩個例子中，崩盤前的價格上漲都是漸進的，而不是拋物線式的；它不是由狂熱的心理驅動的；它也沒有把股價推向瘋狂的高度。
前者是由於房地產市場供過於求和次級抵押貸款的濫用；後者是由於新冠疫情的發生和政府決定封鎖經濟以控制疫情傳播。
我上面提到的「真正的牛市」的概念，與維基百科的定義不同，後者是這麼說的：
第一種定義過於平淡無奇，未能捕捉到牛市的情緒本質；第二種定義則不夠精確。牛市不應該被定義為價格的百分比變動。
在我看來，關於「牛市」最好的定義是描述一種感受，相關的心理，以及導致的行為。
順便說一句，在還沒出現「牛市」和「熊市」這種說法的時候，我就開始了投資生涯。
我認為這些定義是毫無意義的，比如，看看最近的幾篇報道：5月20日，標準普爾500指數跌破20%的關鍵關口。因此，《金融時報》在5月21日寫道:「華爾街股市昨日暴跌，進入熊市……」
但由於尾盤反彈將最終跌幅縮小至略低於20%，當天《紐約時報》頭條寫道：「標準普爾500指數下跌……但未到達熊市。」標準普爾500指數下跌19.9%還是20.1%真的很重要嗎？
過度和修正我的第二本書是《掌握市場周期：了解賠率》。眾所周知，我是「周期理論」的研究者和忠實信徒。
我相信，了解我們在市場周期中所處的位置，可以為我們關於接下來會發生什麼提供一些線索。
在我寫那本書的過程中，我突然想到一個我以前從未想過的問題：為什麼我們會有周期？
例如，自1957年以來的65年期間內，標準普爾500指數的年均回報率僅略高於10%，但為什麼它不是以每年都有10%回報的形式出現呢？
我在2004年7月的備忘錄《The Happy Medium》提出一個新問題：這期間，為什麼年實際回報率只有6次在8%-12%之間？為什麼在90%的時間裡，實際回報率與平均回報率相差甚遠？在對這個問題思考良久後，我認為的解釋是：過度和修正。
假如股市是一台機器，那麼期望它在一段時間內保持穩定的表現可能是合理的。
然而，我認為心理學對投資者決策的重大影響在很大程度上能夠解釋市場的波動。
當投資者變得非常樂觀時，他們往往會認為: （a）所有資產價格都會永遠上漲；（b）不管他們為一項資產支付多少，總會有其他人出價更高從他們手中買下（所謂的「大傻瓜理論」）。
股票價格的上漲速度快於公司利潤，甚至超過它的公允價值（「過度上行」）。
最終，投資環境令人失望，價格上漲的愚蠢性變得明顯，價格回落到公允價值（「修正」），或者低於這一水平（「過度下行」）。
由於逢低買入者的購買行為，使低迷的價格向公允價值回升（「修正」）。過度上行會使該時期的回報率高於平均水平，而過度下行會使該時期的回報率低於平均水平。
當然，可能還有許多其他因素在起作用。但在我看來，過度和修正是關鍵。我們在2020-2021年看到了一些過度上行，現在我們看到了修正。
牛市心理學在牛市中，有利的環境會導致價格上漲，提振投資者心理。樂觀心理誘發過激行為。過激行為會導致更高的價格。
不斷上漲的價格鼓勵樂觀心理和進一步冒險。這種螺旋式上升是牛市的本質。當它進行的時候，感覺是勢不可擋的。
例如，2020年2月19日，標準普爾500指數升至3386點的階段性歷史高位，隨後在短短34天內下跌了三分之一，在3月23日跌至2237點的低位。
然而，在這之後，多種因素結合在一起，產生了巨大的價格上漲：美聯儲將聯邦基金利率下調至接近於零的水平，並於財政部一起宣布大規模的刺激措施。
這些行動使投資者確信，金融監管機構將盡一切努力穩定經濟。
這些因素綜合在一起，迫使投資者去承擔他們在很短時間前還在努力規避的風險。
資產價格上漲：到8月底，標準普爾500指數已經超過了2月份的高點。
Facebook（FB.O）、亞馬遜（AMZN.O）、蘋果（AAPL.O）、微軟（MSFT.O）和谷歌（GOOG.O）等科技股大幅上漲，推高市場走勢。
最終，投資者得出結論，就像他們在事情進展順利時的經常性觀點——他們預期情況還會繼續好轉。關於牛市心理學最重要的一點是，正如上面最後一點所提到的，大多數人將股價上漲視為事情未來趨勢的積極信號。
因此，許多人轉向樂觀主義。只有相對較少的人會懷疑，迄今為止的漲幅可能過高，而且是從未來的回報中借來的，這些收益預示着逆轉，而不是延續。
這讓我想起了我最喜歡的另一句格言，是大約50年前，我最早學到的格言之一——「牛市的三個階段」：
值得注意的是，儘管市場從2020年3月的沮喪走向了5月的繁榮，這很大程度上要歸功於美聯儲，但在那段時間裡我最常遇到的態度是懷疑。
我最常被問到的問題是: 「如果環境如此糟糕，比如疫情肆虐和經濟封鎖，股價上漲難道不是錯誤的嗎?」
很難找到任何無條件樂觀主義者。許多投資者都是我已故岳父過去常說的「手銬志願者」——這類人購入資產不是因為他們想買，而是因為他們不得不買，因為現金回報率太低了。
一旦市場開始上漲，人們就害怕被拋在後面，所以他們反而推高了價格。
因此，當時的市場收益似乎是美聯儲操縱資本市場的結果，而不是企業發展或樂觀心理。
截至2020年底，標準普爾500指數全年上漲16.3%，較3月底上漲67.9%，投資者心理才趕上了股價的高漲。
根據我的經驗，2020年的牛市是前所未有的，基本上不存在第一階段，第二階段也很少。
許多投資者直接從3月底的絕望走向了當年晚些時候的高度樂觀。這是一個很好的提醒，儘管有些主題確實會重演，但期望歷史完全重演是一個巨大的錯誤。
樂觀理由、超級股票、新事物瘋狂的牛市是集體歇斯底里的結果。在極端情況下，思維和行為會脫離現實。
然而，發生這種情況，肯定存在某種能激發投資者想象力的因素，打消他們謹慎的念頭。
因此，我們應該特別注意幾乎伴隨牛市特徵的那些因素：它通常是促使股價上漲的一種新進展、新發明或新事物。
從定義上講，牛市的特徵是繁榮、信心、輕信以及願意以高價購買資產——所有這些水平在事後看來都顯得過高了。
歷史充分證明，當下面這幾件事情同時出現時，結果往往是非常痛苦的：
每個人都知道或應該知道，股市的拋物線式上漲通常伴隨着20%-50%的下跌。
相反，歷史知識和審慎性位於天平的一邊，而致富的夢想位於另一邊。後者總是贏家。記憶、謹慎、現實主義和風險規避只會阻礙夢想的實現。出於這個原因，當牛市開始時，合理的擔憂通常會被忽略。
1987年10月11日，Anise Wallace 在《紐約時報》一篇題為《為什麼這次市場周期沒有不同》的文章中描述了這種現象。當時，股價異常高被歸因於樂觀心理，但Wallace說，樂觀思想站不住腳：74歲的共同基金經理John Templeton表示，投資中最危險的一句話是：「這次不一樣」。
在股票市場的頂部和底部，投資者總是用這個理由來證明他們由情緒驅動的決定是正確的。
許多投資者在為股價上漲辯護時，可能會重複這句話。但不管經紀人或基金經理怎麼說，牛市不會永遠持續下去。「這次不一樣」的觀點發表後，僅僅8天後，全球經歷了「黑色星期一」，道瓊斯工業平均指數在一天內下跌了22.6%。
牛市的另一個理由往往是相信某些企業肯定會有一個美好的未來。這適用於20世紀60年代後期的「Nifty-Five」成長型公司，80年代的光驅製造商，以及90年代後期的電信、互聯網和電子商務公司。
人們認為，上述每一項新事物都有能力改變世界，因此，投資者的想象力和支付意願不必被過去的商業現實限制。
在許多牛市里，總會出現一個或多個「超級股票」。它們的快速上漲讓投資者越來越樂觀。在市場的循環過程中，這種不斷上升的樂觀情緒將股價推高。
2020-2021年，「FAAMGs」就是我說的「超級股票」，它們的股價表現讓投資者興奮不已，顯現出前所未有的市場主導地位，並支持了普遍看漲的觀點。（註：「FAAMGs」指Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌。）
它們從2020年3月開始進入視野，到2020年9月（僅僅6個月），這些股票的價格較3月份的低點幾乎翻了一番，較年初上漲了61%。
值得注意的是，這5隻股票在標準普爾500指數中權重很高，因此它們的優異表現為該指數帶來了良好的整體漲幅，但這分散了人們對其他495隻表現不那麼出色的股票的注意力。
「超級股票」點燃了投資者的熱情，使他們能夠無視對疫情持續或其他風險的擔憂。
「FAAMGs」的出色表現也給科技股整體帶來了積極的影響。對該行業股票的需求飆升，強勁的需求又帶動了供應。
在這種情況下，人們對虧損企業IPO的態度是一個值得注意的晴雨表。
在20世紀90年代末，即互聯網泡沫之前，不賺錢企業的IPO是相對少見的。但它們在泡沫時期成為常態，此後數量再次下降。
在2020-2021年的牛市中，不盈利企業的IPO經歷了大幅復甦。比如許多投資太空飛行器的SPAC公司。
另外，我順便舉個例子，說明「新事物」對牛市的貢獻：在疫情爆發前，Robinhood(HOOD.US)開始提供股票、ETF和加密貨幣的免佣金交易。
疫情爆發後，由於線下博彩和體育賽事暫停，這鼓勵了人們「玩股票」，數百萬並未失業的人在疫情期間獲得了經濟刺激支票，這意味着他們發現自己可支配收入上升了。
像Reddit這樣的社區把投資變成了一種社交活動，並吸引了大量疫情期間居家者的參與。
結果，網上出現了大量的新手散戶投資者，其中許多人缺乏必要的投資經驗，也不知道什麼構成投資價值。
總而言之，2020年，FAAMGs、科技股、太空股、迷因股以及加密貨幣強化了這股熱潮，也增強了投資者的普遍樂觀情緒。
「新事物」和「這次不一樣」的信念，是催生牛市主題反覆出現的典例。
逐底競賽
我們必須牢記，正是風險厭惡和對損失的恐懼讓市場保持安全和理智，而當審慎的調查和思考消失，市場就成為了一個危險的地方。
我在2007年的備忘錄《The Race to The Bottom》中寫道:
「如果投資者和資本提供方手中的資金過多，而且他們急於將資金投入市場，那麼他們就會積極追逐有價證券和貸款的機會。」
他們的激烈競價壓低了預期回報，推高了風險，削弱了安全性，降低了安全墊。設想以下場景：當某位謹慎的投資者堅持自己的觀點，要求8%的利息和保障性合同的時候；
她的競爭對手回答說: 「我接受7%的利息，但要求減少保證金。」
而最沒有原則性的人也不想錯過機會，於是說:「6%的利息就可以了，並且不需要合同。」
因此，經常有人說，最壞的貸款是在最好的時期發放的。當人們因最近遭受的損失而痛苦，害怕失去更多時，這種事情就不會發生。
考慮到美聯儲應對全球金融危機後，美國經濟在過去10年裡恢復了景氣，股市也出現了上漲，以下並不是巧合：
創紀錄的較低信用等級證券發行規模，包括風險較高的CCC級債券；
槓桿會放大收益和損失。在牛市中，投資者認為收益是肯定發生的，從而忽略了損失的可能性。
在這種情況下，幾乎沒有人能夠找到不借債的理由——以微不足道的利息成本，來增加他們的投資回報。
但是，在上升周期的後期，以高價進行投資並背上更多的債務，並不是成功的公式。
投資銀行在周期後期發行債務容易被套牢。那些掛在銀行資產負債表上的債務，通常是「礦井中的金絲雀」（註：預示有危險了）。
在這裡，我引用一句我認為對於周期性投資行為最重要的格言:「聰明人在開始時做的事，傻瓜最後才會做。」
那些在牛市第一階段買入的人，在資產價格因為盛行的悲觀情緒而處於低位時（比如2008-2009年的全球金融危機、2020年新冠疫情爆發的早期)，有可能在幾乎不承擔風險的情況下獲得高預期回報，當然前提條件是已經買入以及具備買入的勇氣。
但是，當牛市升溫，良好的回報率鼓勵投資者樂觀時，獲得回報的心理特徵是貪婪、輕信和冒險。
在牛市的第三個階段，新進入者大舉買入，使價格在一段時間內保持高位。謹慎性、選擇性和紀律性在最需要它們的時候被拋棄了。
特別值得注意的是，在第三個階段，那些過去因承擔風險而獲得回報的投資者，通常這時會停止對投資機會進行辨別。
因為他們這時候不僅認定某些新事物必然會成功，而且他們會得出結論，該領域的所有事物都會表現很好，所以差異化是沒有必要的。
綜上而言，「牛市心理」並不是一個好詞語，它意味着無所顧慮的投資行為和高風險容忍度，投資者應該為此感到擔憂，而不是受到鼓勵。
正如沃倫•巴菲特所言：當其他人處理他們的事務越不謹慎時，我們處理自己事務就得越發謹慎。投資者必須知道牛市心理何時占上風，並採取必要的謹慎。
搖動的鐘擺我在2016年1月的備忘錄《On the Couch》中寫道，在現實世界中，事情通常在「相當好」和「一般好」之間波動。但在投資領域，人們的態度往往在「完美」和「絕望」兩端擺動。
關鍵在於，投資者會根據媒體報道的方式和他們的情緒來解讀幾乎任何消息，無論是正面的還是負面的。
下面這幅幾十年前出版的漫畫，是我一直以來最喜歡的漫畫之一，反映了我前面提到的從「完美」到「絕望」的發展過程。今天，華爾街受到降息新聞的影響，推動股價上漲。不過，低利率導致的通脹預期又使得股價下跌。但是，低利率能夠刺激疲軟的經濟，這又帶動了股價上漲。然而，由於市場擔憂低利率帶來的經濟過熱可能會引發新一輪加息，股價再次下跌……
當一切進展順利時，投資者可能會將其視為牛市持續下去的鐵證。然而，當暴露出一些問題時，觀點就會被認為是完全錯誤的。在一年前，看好科技股的人說:「你必須買成長型股票，因為它們有幾十年的潛在收益增長空間。」但現在，在大幅下跌後，我們聽到的卻是「基於未來潛力的投資風險太大。你必須堅持投資價值型股票，因為它們的現值可確定，價格合理。」
同樣，在景氣時期，虧損企業IPO的投資者也表示:「虧損企業沒什麼問題，它們有理由擴大開支。」但現在，有很多人說:「誰會投資沒有利潤的企業呢？它們只是個燒錢機器。」對市場洞察不夠的人可能會認為，資產價格完全取決於基本面，但事實並非如此。
一項資產的價格是基於基本面以及人們對這些基本面的看法。資產價格的變化是基於基本面的變化或者人們對這些基本面看法的變化。
從理論上講，公司基本面是需要分析甚至預測的。另一方面，對基本面的態度是由心理和情緒驅動的，不受分析或預測的影響，並且能夠更快、更劇烈地變化。
空氣從氣球中流出的速度遠比流入氣球時的速度快得多。
事情的發生往往需要比你想象的時間更長，而一旦發生，速度又比你想象的要快得多。以我的經驗，我們經常看到積極或消極的基本面發展了一段時間，而證券價格沒有任何反應。但一旦達到一個臨界點，要麼是基本面，要麼是心理上的，所有這些都會突然反映在價格上，有時甚至會過度。
後續會發生什麼？
正如我前面所討論的，在牛市中，樂觀情緒最強烈地集中在某些組合上，比如新事物或「超級股票」。
它們上漲幅度最大，成為這一時期牛市的象徵，並吸引更多的買入。媒體也最關注這些領域，從而延長了進程。
2020-2021年，以「FAAMGs」為首的科技股就是最好例子。
然而，在上漲年份漲幅最大的股票往往在下跌年份跌幅最大。
之前我提到過的Robinhood，它在2020-2021年這輪牛市的經歷就很具代表性。
Robinhood於2021年7月上市，發行價為38美元，在發行後的一周內，股價飆升至85美元。到我寫這篇備忘錄時，它的股價是10美元，從不到一年前的高點處下跌了88%。
但大盤平均表現並沒有那麼糟糕，對吧？以科技股為主的納斯達克綜合指數在2022年僅下跌27.4%。
本輪牛市的特徵之一是：權重最大的大公司股票表現最好，支撐了股指。
以下是我隨機挑選的一些知名科技股截至5月20日的跌幅。也許其中的一些，在它們的股價巔峰時期，你曾因為自己沒有買入而自責。
你仍然相信股價是由一群聰明的投資者基於基本面的共識決定的嗎？如果是這樣的話，為什麼上述股票的跌幅如此之大呢?
難道你真的認為這些企業的價值在過去幾個月里平均下降了一半以上嗎？
這條線索引出了我經常思考的另一件事。在股市波動最大的日子裡，比特幣的走勢往往是一致的。這兩者之間有什麼根本的聯繫嗎？
全球股市也是如此：當日本股市以大幅下跌開盤時，歐洲和美國市場通常也會跟進。有時似乎是美國股市領先，而日本股市緊隨其後。這些國家股市的基本面是否互相關聯？
我對所有這些問題的回答通常是否定的。共同的主線不是基本面，而是心理學，當後者發生重大變化時，所有事情都會受到類似的影響。
經驗和教訓對於學習投資而言，最重要的不是過去發生了什麼，而是我們能從這些事件中學到什麼。
我們可以從2020-2021年的趨勢中學到很多東西，這些趨勢與之前的周期押韻。在這次牛市中：
從心理學和價格的角度來看，當經濟增長從特別低迷的基礎開始時，這種影響最為強烈；
牛市心理伴隨着缺乏擔憂和高風險容忍度，並催生了過度投資行為。投資者發現他們因承擔風險得到了回報，並因此忽略了謹慎性；
高回報強化了人們對新事物和樂觀事物的信念。當人們開始相信這些東西的價值時，他們往往會得出這樣的結論：沒有什麼價格是過高的；
這些影響最終會在事物本身（以及價格）達到不可持續的水平後冷卻下來；
那些升值幅度最大的資產，以及增持這些資產的投資者，往往會經歷痛苦的逆轉。在我的職業投資生涯中，這些都是我看到過無數次的主題。它們沒有一次只與基本面相關。相反，它們的原因主要是心理學，而後者起作用的機制不太會改變。
因此，只要投資過程中有人類參與，就會不斷出現這種情況。
順便提醒一下，由於市場的大起大落主要是由心理因素驅動的，只有當價格到達荒謬的高位或低位時，才能預測市場走勢。
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