（報告出品方/作者：廣發證券，郭鵬、許潔）
引言：餐廚垃圾制氫——小荷才露尖尖角
餐廚垃圾制氫項目不斷推出，經濟性+減碳性兼備的再生資源新方向。2022年以來， 各企業開展「餐廚垃圾製備氫氣」項目的消息不斷推出，如城康氫碳新材料在湖北 襄陽投建「垃圾制氫+碳資源化」綠氫綠碳工廠，預計於年內建成；瀚藍環境宣布年 內將在佛山南海建設約2200噸/年的餐廚垃圾制氫項目等。餐廚垃圾製備氫氣兼具經 濟性及減碳性，是再生資源的重要細分領域；且「焚燒+」企業具備資金優勢和原材料成本優勢，若開拓該細分方向可為企業帶來增長新驅動。
「十四五」期間「無廢城市」建設需求釋放在即，餐廚垃圾制氫為重要細分方向， 可打開固廢及再生再生資源企業成長天花板。2021年底，18 部委聯合印發《「十 四五」時期「無廢城市」建設工作方案》，「無廢城市」從2019年的11+5試點到2022 年的百餘座城市目標，隨之延伸出的環衛、再生資源、危廢等超萬億元的綜合固廢 需求有望全面釋放。其中餐廚垃圾制氫為兼具「經濟性」與「減碳性」的新路徑， 值得重點關注。「焚燒+」企業具備餐廚垃圾資源優勢及資金優勢，若能夠拓展制氫 業務，其營收及業績可獲得新增長動能，打開成長天花板。
一、低成本制綠氫，掘金再生資源新方向
（一）1噸餐廚垃圾可產生 69m沼氣，最終可轉化為 90 m氫氣
「餐廚垃圾發酵產生沼氣，沼氣提純製備氫氣」是較為主流的餐廚垃圾制氫工藝。根據《餐廚垃圾能源化研究進展》及《厭氧消化處理餐廚垃圾工藝》，餐廚垃圾製備氫氣主要採用厭氧發酵法，主流工藝有2種：（1）兩步法：餐廚垃圾發酵先產生 沼氣（同時會產生含量較低的氫氣，通常直接排放），沼氣提純後再製備氫氣，該 工藝產業化應用較多；（2）一步法：通過改變催化劑、反應條件、反應物配比等， 餐廚垃圾厭氧發酵時儘可能多的同時產出氫氣及甲烷，但目前該工藝多停留在實驗 室階段。
1噸餐廚垃圾平均產生69立方米沼氣，按65%甲烷含量計算，對應約45立方米甲烷。根據《污泥餐廚垃圾不同混配比厭氧發酵產氫產甲烷》，餐廚垃圾的組成成分（如 麵食、蔬菜、肉類等占比）、污泥含量、含水量等均會影響厭氧發酵反應速率及產 生的沼氣量。我們統計了市場上7個餐廚垃圾資源化項目，平均來看，1噸餐廚垃圾 對應產生69立方米沼氣。考慮到沼氣中甲烷含量一般為50%-80%，若取平均值65%， 1噸餐廚垃圾最終可對應產生45立方米甲烷。
甲烷制氫多採用蒸汽重整法，1立方米甲烷平均約產生2立方米氫氣，則1噸餐廚垃 圾最終可轉化為90立方米氫氣。甲烷蒸汽重整法（SMR）是目前甲烷制氫最為廣泛 應用的技術。其主要流程包括：原料氣預處理、蒸汽轉化、CO變換、氫氣提純。根 據《天然氣制氫工藝介紹及成本分析》提到的實際運行情況，平均1立方米甲烷對應 約產生2立方米氫氣。
（二）即使氫價較去年下跌 35%，項目 IRR 仍超 12%，盈利能力看好
餐廚垃圾制氫項目經濟性測算：假設項目年產2200噸氫氣，對應餐廚垃圾處置產能 為740噸/日。本文旨在測算餐廚垃圾發電企業拓展至制氫項目的經濟性，我們假設 制氫項目年產2200噸（即2447萬m）氫氣，參考（一）中提到的比例關係，該制氫 項目約需要27萬噸/年的餐廚垃圾量（即產能為740噸/日的項目運行365天）。
初始投資：測算項目初始總投資約9421萬元。由於測算對象為餐廚垃圾處置企業拓展制氫項目的經濟性，我們不考慮餐廚垃圾處置裝置，僅考慮「沼氣制氫」階段的 投資額。根據《沼氣制氫工藝技術研究》、《天然氣制氫工藝介紹及成本分析》， 產氫1575噸/年的項目（假設2000m/小時的制氫項目運行24h×365天）對應的總投 資額約為6745萬元。基於此，我們測算，2200噸/年的制氫項目需要的總投資約為 9421萬元。
成本端：餐廚垃圾制氫單噸氫氣對應的成本為1.55萬元/噸，其中折舊/能源消耗/直 接人工/發電成本分別占18%/28%/6%/48%。從項目整體來看，（1）折舊攤銷：若 折舊年限為15年，則項目年折舊額為628萬元；（2）能源消耗：生產1立方米氫氣 需要1.3kg去離子水、6kg冷卻水、0.35千瓦時電能，考慮其他能耗，2200噸/年產氫 項目對應約957萬元/年能源消耗；（3）直接人工：假設需要人員20人，人工工資合計約200萬元/年。（4）項目所需27萬噸/年的餐廚垃圾若用於制氫，則會損失原本 發電的收入，該成本約為1624萬元。從單噸制氫成本來看，折舊、能源消耗、直接 人工、發電成本分別為2855、4348、909、7390元/噸，合計單噸制氫成本為1.55 萬元/噸。
費用端：單噸制氫費用合計為2835元/噸。（1）財務費用：假設初始投資9421萬元 中60%來自銀行貸款，假設長期貸款利率為5.5%，則每年利息支出約311萬元。（2） 銷售、管理、研發費用：假設項目需要銷售人員、管理人員、研發人員數量為3、5、 5人，單位職工薪酬分別為10、12、15萬元/年/人，且人工薪酬分別占總費用的70%、 50%、50%；綜合來看，銷售、管理、研發費用分別為43、120、150萬元/年。單噸 制氫費用合計為2835元/噸，財務、銷售、管理、研發費用分別占比7%、19%、50%、 24%。
若未來氫價在2021年均價基礎上下跌35%，餐廚垃圾制氫項目IRR仍可達12.6%， 盈利能力看好。根據百川盈孚數據，2021年中國高純氫全年均價為3.25元/m，我們 以此為樂觀情景下的氫氣價格。考慮到未來氫氣市場價回落、或伴隨技術突破氫能 走向平價，中性、悲觀的氫氣價格分別為樂觀情景下的65%、55%。在中性情況下， 2200噸/年餐廚垃圾制氫項目的收入約5170萬元/年，毛利率、淨利率分別為34.1%、 16.2%，項目IRR為12.6%。考慮到當前氫能技術出現實質性突破仍需時間，我們認為，氫能價格在2022年的基礎上大幅下跌的可能性較小，同時伴隨項目規模擴大， 成本端規模效應將逐漸凸顯，項目盈利能力看好。
（三）相較天然氣及電解水制氫等具備成本優勢，布局加氫站附近可進 一步降低成本
當前制氫主流方式有煤制氫、天然氣制氫、電解水制氫、工業副產氫四種，根據《中 國氫能產業發展（2020）》中的各類工藝制氫成本，我們比較發現，與天然氣制氫、 電解水制氫、合成氨等工業副產氫方式相比，餐廚垃圾制氫成本（單噸成本1.55萬 元/噸）優勢顯著：
（1）煤制氫、天然氣制氫：伴隨原材料價格上漲，制氫成本水漲船高。工藝成熟， 制氫成本與煤價、天然氣價格掛鈎，而2021年以來，原料動力煤、天然氣價格大幅 上漲，2種工藝的經濟性優勢被削弱。以2020-2022年至今的價格為基準，煤制氫、 天然氣制氫的單噸制氫成本平均為1.08萬元/噸、2.02萬元/噸。
（2）工業副產氫：多為企業自用，整體成本高於餐廚垃圾制氫。指生產化工產品的 同時得到氫氣，主要有焦爐煤氣、氯鹼化工、輕烴利用、合成氨合成甲醇等，基本為企業自用，平均制氫成本在1.2萬元/噸~1.8萬元/噸不等，且大部分工業副產氫的 成本均高於餐廚垃圾制氫。
（3）電解水制氫：規模效應尚未顯現，制氫成本最高。主要工藝方式有鹼性電解、 PEM電解兩條技術路線，對應的制氫成本分別為2.16萬元/噸、3.17萬元/噸。當前我 國電解水制氫規模仍處於兆瓦級別，規模效應尚未發揮，目前電解水制氫仍不具備 經濟性。
餐廚垃圾處置項目布局在加氫站附近可降低運氫成本。根據《中國規模化氫能供應 鏈的經濟性分析》，我國「幹線門站」模式將會成為大規模輸氫的主導，即通過多 重儲運方式及管道輸氫，進入城市後通過加氫站等完成「最後一公里」的運輸。考 慮到餐廚垃圾項目多布局在城市人口密集區，項目所在城市加氫站數量成為決定運 氫成本的重要因素。我們認為，若餐廚垃圾處置項目當地加氫站布局也較多，該類 項目的運氫成本會明顯降低，盈利能力可進一步提升。
廣東省加氫站數量全國第一，山東、浙江、江蘇等經濟發達地區位居其後。根據勢 銀（TrendBank）統計數據顯示，在國家政策的重磅加碼下，截至2021年我國加氫 站建成數量達230座，其中2021年新建數量達101座。分地域來看，廣東省加氫站數量位列第一，達45座；其次是山東、浙江及江蘇省。分規模來看，加注能力1000kg/ 日及以上、500-1000kg/日的加氫站分別占比32%、54%。根據加氫站加注能力的占比情況，我們粗略測算，截至2021年底，全國加氫站總加注能力為192噸/日。
二、「無廢城市」新路徑，「焚燒+」企業贏在起跑線
（一）氫能中長期規劃推動，餐廚垃圾制氫可成為「無廢城市」新路徑
氫能中長期規劃推動綠氫製備，餐廚垃圾制氫項目具備一定的成本優勢。近日《氫 能產業發展中長期規劃（2021-2035年）》發布，強調到2025年，可再生能源制氫 量達到10~20萬噸/年。氫能行業綱領性文件出台，重點強調可再生能源制氫（包括 電解水、生物質制氫等）為主攻制氫方向。餐廚垃圾制氫具備一定的成本優勢，伴 隨着2025年10-20萬噸/年的可再生能源制氫空間將釋放，餐廚垃圾制氫有望占據一 席之地。
海外餐廚垃圾制氫已有案例在先，國內產能緊隨其後。海外有技術路線更加成熟、 產氫效率更高的應用案例：美國Ways2H公司與日本藍色能源公司（JBEC）合作， 在加州建立垃圾制氫工廠，採用獨創的氣化+碳捕捉方案，每天處理8-50噸垃圾，每 噸垃圾平均產生40-50kg氫氣（約500m氫氣），且整個過程實現「負碳排放」。此 外，BayoTech和IBMS集團宣布達成協議，啟動英國首個「餐廚垃圾→甲烷→氫氣」 項目，項目日產氫氣1噸。
（二）「無廢城市」邊界廣闊，固廢+再生資源企業為核心載體。
十四五期間為無廢城市的快速複製期，類似餐廚垃圾制氫的賽道潛力將被不斷發掘， 打開固廢企業成長天花板。2021年底18 部委聯合印發《「十四五」時期「無廢城 市」建設工作方案》，強調：（1）大力推進減量化、資源化、無害化，發揮減污降 碳協同效應；（2）明確減污降碳協同增效為促進經濟社會發展全面綠色轉型的總抓 手，在中國「30· 60」雙碳目標下減污與降碳同樣重要等。在「無廢城市」一張網下， 可綜合利用的城市固廢種類眾多，既包括生活垃圾、餐廚垃圾、建築垃圾，又涵蓋 廢有色金屬、廢電子電器、報廢汽車、廢電池，廢塑料、危廢等。我們認為，伴隨 着「無廢城市」建設步入快速複製階段，類似餐廚垃圾制氫的「小眾」賽道的潛力 將被不斷發掘，進一步打開固廢及再生資源企業的成長天花板。
「無廢城市」邊界廣闊，固廢+再生資源企業有望成為核心載體。垃圾焚燒和再生 資源企業可幾乎涵蓋「城市固廢的減量、資源化、無害化」中的各個細分環節。我們認為固廢企業、再生資源企業依託現有的基地及固廢處置產能，具備規模+資金+ 技術三重優勢，預期將會成建設「無廢城市」的核心載體。
三、重點公司分析
（一）瀚藍環境：餐廚垃圾制氫年內投運，對標「無廢城市」優勢顯著
拓展餐廚垃圾制氫項目，迎接「焚燒+新能源」時代。根據公司官微披露，公司將於 2022年建設年產約2200噸氫氣的制氫項目，項目投資額為9200萬元，預計建成後將給公司帶來5000+萬元/年的經營收入。此外，公司在建設運營5個加氫站（3.5 噸/ 日），且項目位於南海獅山LNG儲配站所屬區域內，可降低制氫、運輸成本。疊加 項目可降低二氧化碳排放100萬噸，預期該項目可增厚公司業績。
橫縱一體化打造「瀚藍模式2.0」，環衛、餐廚垃圾、危廢、農業垃圾處置多點開花。公司橫縱拓展固廢產業鏈效果顯著，2021年環衛、餐廚處理、工業危廢業務分別實現收入7.3、1.3、3.3億元，同比增長43%、67%、232%。1.縱向：2021年新增垃 圾清運轉運項目8個、環衛服務項目25個。2.橫向：（1）餐廚：截至2021年在手產能為3069噸/日（在運產能1180噸/日，占38.45%），產能儲備豐富保障未來增長。此外，2021年公司實現餐廚垃圾提油量1萬噸，伴隨餐廚項目陸續投產，生物柴油 放量值得期待。（2）其他：2021年工業危廢處理量達8.99萬噸，同比增長120.88%；農業垃圾處理營收同比大幅增長658%至3593億元，多點開花打造持續增長動力。
固廢依舊高成長，「焚燒+」業務邊界持續拓寬。發改委明確「無廢城市」十四五100 座城市目標，環衛、再生資源、危廢等超萬億元的綜合固廢需求有望全面釋放。而 公司已打造全面對標無廢城市的「瀚藍模式2.0」模式，藉助「南海固廢循環產業園」 示範效應實現了在南平、開平等8個項目的園區模式輸出。且公司依然秉承持續併購 的成長模式，固廢業務仍將保持高速成長。
（二）旺能環境：業績穩增、現金流亮眼，期待鋰電回收項目放量
外延併購加速焚燒擴張，餐廚業務放量期已至，低估值高成長屬性突出。（1）截至 2021年底，在運焚燒產能2.23萬噸/日，試運營+在建+籌建0.31萬噸/日；上網電量 同比增長33%，噸發電量同比增長4%；公司通過外延併購保障焚燒成長性，2022 年獲得雲南省首個項目（800噸/日）實現區域擴張。（2）公司實現餐廚垃圾運營收 入2.56億元（同比+190%），截至2021年底在運產能1720噸/日，試運營+在建產能 1000噸/日。僅依靠垃圾焚燒項目外延併購及產能爬坡、餐廚業務放量，未來2年有望達到20%+的業績增速，低估值、高成長下更具彈性。
鋰電回收快速擴產爬產，集團汽車拆解業務構建協同優勢。子公司立鑫新材料的動力電池提鈷鎳鋰項目（一期）於2022年4月正式運營，負荷率已爬產至80%，預計 全年可完成70%以上產能，2023年達產；項目對應鎳鈷錳提純量3000金噸/年 （2022H2擴展至7500金噸/年），碳酸鋰提純量1000噸/年（2022H2擴展至2800噸/ 年）。公司亦規劃6萬噸廢電池/年的磷酸鐵鋰電池回收業務。公司股東美欣達集團 擁有10萬輛/年廢車拆解產能，與上市公司鋰電拆解業務構建良好協同。
業績穩增、現金流亮眼，期待鋰電回收項目放量。依靠垃圾焚燒項目外延併購及產 能爬坡、餐廚業務放量，公司未來 2~3 年 20%+業績增速仍可保障。疊加鋰電池 回收等新興業務布局提高公司成長預期，當前低估值，高成長屬性突出下更具估值 彈性。
（三）北清環能：廢油脂資源化時代開啟，全產業鏈布局優勢顯著
一季度業績同比增長301%，餐廚併購項目持續兌現落地。公司2022Q1實現營業收 入3.38億元（同比+75.73%）、歸母淨利潤0.40億元（同比+300.69%），彰顯出色 成長彈性。而作為支持業績增長的餐廚項目，2022年以來公司陸續鎖定天津市餐飲 垃圾處理廠特許經營項目、天津市濱海新區有機廢棄物綜合利用處置項目、成都市 餐廚垃圾無害化處理廠等項目，合計新增產能2500噸/日。與「濱陽燃化」啟動70 萬噸/年生物柴油產線布局，後續成長潛力突出。
併購保障餐廚項目快速擴張，2023年目標8000~10000噸/日產能。公司作為國內唯 一以餐廚廢棄物資源化利用為主業的上市公司，鎖定餐廚處理規模已達4530噸/日 （較2021年末+123%）。根據投資者關係記錄表，公司擬通過併購等方式2022年實 現6000~8000噸/日、2023年實現8000~10000噸/日累計餐廚規模，產能加速放量。而公司鎖定項目擁有約4.7萬噸/年的廢油脂產出潛力，UCO現價已超8000元/噸。伴 隨餐廚併購加速，公司資源潛力更加突出。
銷售端：10萬噸長協訂單保障全年業績，70萬噸/年生物柴油打通全產業布局。一方 面，公司與國際石化龍頭簽訂2022年10萬噸UCO銷售協議，廢油脂銷售渠道得以保障下，股權激勵目標為2022~2024年扣非歸母淨利潤1.8、2.7和4.0億元；另一方面， 公司與濱陽燃化開啟40萬噸/年二代及30萬噸/年一代生物柴油產線建設，下游生物 柴油布局有望在完善公司全產業鏈布局的同時增厚產品附加值。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
— THE END —
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