鑽石舞台

白酒：疫情影響弱化，場景逐步修復。隨各地提振經濟、促進消費、發力基建等措施落地，補償性宴席需求有望帶動下半年白酒消費加速修復。中長期看，白酒消費升級，且繼續向優質龍頭集中的大勢未變。

速凍食品和預製菜：短期關注B端需求恢復，中長期關注預製菜等成長性行業滲透率提升及格局集中。疫情下C端加速滲透，居家消費增加助力速凍市場持續擴容；隨着B端逐步開放帶來需求恢復，餐飲占比高的公司收入有望邊際改善。

啤酒：餐飲場景較快復甦帶來需求端銷量逐月環比改善趨勢明顯。同時，因包材等成本持續上行，行業或於3Q22逐步開啟二次提價，我們估計直接提價及原料鎖價，已可基本覆蓋今年成本上漲，且中長期結構升級大勢不變，龍頭利潤率提升趨勢依然明確。乳製品：全年疫情影響可控，中長期競爭趨緩下利潤彈性有望逐漸釋放。調味品：成本高位震盪致業績短期承壓，但疫情不改長期升級和複合趨勢。零食綜合和軟飲料：行業動銷逐步改善，零食行業整合加速，軟飲料仍需關注原材料價格變化。

需求復甦低於預期、原材料價格波動大於預期、疫情影響反覆。

1H22食品飲料板塊受疫情及原材料價格上漲影響承壓，但因必選消費的確定性，板塊微幅跑贏大盤。年初至今，A股食品飲料行業跌幅為-13%，位列所有子板塊漲跌幅第十四，跑贏滬深300指數1%。紅酒、黃酒、肉製品等跑贏板塊整體，下跌主要由休閒食品、食品綜合、調味品等板塊帶動。

圖表: 年初至今各子行業漲跌幅

資料來源: 萬得資訊，中金公司研究部 備註: 時間範圍是2022年1月1日至2022年6月10日

圖表: 食品飲料子板塊年初至今漲跌幅

資料來源: 萬得資訊，中金公司研究部 備註: 時間範圍是2022年1月1日至2022年6月10日

疫情拉動居家消費，大眾品1-4月商超終端消費同比增長

根據中金獨家商超數據，2022年1-4月大部分品類商超渠道終端消費均呈現增長。我們認為一方面與2021年同期整體經濟恢復偏弱，消費基數較小有關，一方面與3月疫情帶動居家消費需求有關。

過去三個月板塊空頭回補天數先升後降，板塊市場情緒逐漸趨好。目前中金港股日常消費板塊整體平均空頭回補天數為11.9天，較三個月前均值（9.7天）有所上升，但較半個月前均值（12.9天）有所回落。

圖表: 港股必選消費板塊空頭回補天數

資料來源: 萬得資訊，中金公司研究部；注: 數據截至2022年6月15日

儘管部分地區近期受疫情影響較大讓消費需求階段性受挫，且消費信心和消費力的完全恢復尚待時日，但展望2H22，在上海等地消費場景較快恢復的大背景下，建議投資人關注四條主線: 1）長期受益於消費升級和集中度提升的高端白酒龍頭及部分強勢次高端白酒龍頭；2）伴隨消費場景恢復而業績有望環比改善的「類餐飲」行業（如啤酒、餐飲供應鏈等）；3）成本上行壓力下，具備繼續提價能力、且已經通過提前鎖價等方式控制全年成本的板塊（白酒、啤酒等）；4）處於基本面底部，可隨消費復甦而改善的行業（如部分零食等）。

1、目前處於本輪調整的中後期，隨疫情好轉和經濟恢復，板塊有望迎估值修復

目前白酒板塊估值整體處於近十年的70%分位數。由於宏觀經濟承壓、疫情衝擊華東等白酒消費高地，市場擔憂白酒公司業績，疊加俄烏衝突、美聯儲加息預期等外部因素影響，白酒指數自2021年12月14日的高點至今累計回調18%，最大回調幅度29%。

圖表：白酒整體PE(TTM)處於近十年的70%分位數

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

目前處於本輪調整中後期，疫情好轉疊加政策發力，板塊有望迎估值修復。目前北京、上海等地疫情得到有效控制，白酒動銷恢復，疊加流動性持續寬鬆、財政政策發力，茅台需求回暖，目前批價穩中有升，我們認為行業已處於本輪調整中後期，需重點關注疫情變化（防疫政策）和宏觀經濟趨勢變化對白酒需求的提振作用。

2、白酒受益於疫後消費復甦以及穩增長政策發力，優選高確定性和修復期高彈性的公司

疫後白酒消費場景修復，動銷加速，部分場景存在回補。根據我們調研，截至6月15日，酒企打款和發貨節奏與去年基本持平，回款比例多在50%以上；我們認為隨着白酒消費場景持續復甦，婚喜宴等場景存在回補可能，渠道庫存有望在中秋前有所去化。

貨幣寬鬆、基建發力、以及常態化核酸檢測均利於白酒消費恢復，展望後市保持謹慎樂觀。據中金宏觀組，在「穩增長」大方向下，寬鬆的貨幣環境以及財政刺激仍是今年政策主線，各地相繼出台提振經濟的政策；常態化核酸檢測有利於白酒消費場景恢復，因此我們對白酒板塊未來展望保持謹慎樂觀。

經濟弱增長時期，建議關注具備改革勢能的公司。當前處於經濟受內外部因素擾動、行業需求仍存不確定性的時期，酒企取得的領先性優勢核心來源於自身組織力的釋放。2022年是國企改革三年行動的最後一年，我們建議短期關注具有改革勢能和預期的公司，包括國有企業改革、股權所有制改革等，有望帶來公司治理改善。

二季度在全年占比不高，重點關注中秋旺季消費，龍頭酒企有望維持穩健增長。酒企2Q22業績受疫情影響面臨壓力，但對全年業績影響有限。各價位及區域龍頭公司的業績緩衝能力強、渠道話語權高，較高的回款比例也為全年業績打下堅實基礎。

3、白酒行業消費升級、集中度提升的邏輯未變，高端、次高端價位有望持續繁榮

高端酒: 高端白酒具備社交剛性需求，領先於其他價位復甦。高端白酒社交需求剛性，隨着疫情等壓制因素緩解，禮品和高檔商務需求先行，率先反映行業復甦預期。當前茅台批價呈穩步上升趨勢，驗證行業景氣度回升。長期看，高端白酒品牌壁壘深厚，茅台提價基礎持續強化；千元價位長期受益於中產階級消費升級。

圖表：茅台批價穩步回升

資料來源：今日酒價，公司公告，公司官網，中金公司研究部

次高端: 300-500元將持續受益於宴席場景價位升級，成長基礎更加牢固。我們預計300-500元價格帶未來將持續享受省會與地市級市場宴席場景的消費升級紅利，短期也將受益宴席場景回補帶來的恢復性增長；500-800元價格帶受益於高端名酒漲價留出的空間，整體規模尚小，有望實現高速增長。同時，本輪次高端的擴容中，酒企更加注重渠道精細化管理和消費者動銷，成長基礎更加紮實。

圖表：2021年次高端白酒競爭格局（按收入）

資料來源：公司公告，國家統計局，中金公司研究部

地產酒: 享受基地市場消費升級紅利，長期看價位布局、渠道能力、管理水平。蘇酒、徽酒龍頭持續受益於本地經濟發展和消費升級，基地市場提供較高確定性，同時藉助次高端產品逐步推進省外板塊化擴張。我們認為，具備完善和精準的價位布局、較好的渠道能力、以及優秀管理水平的企業有望取得領先性優勢。短期看，由於地產酒宴席占比高，我們預計後續消費回補空間更大。

短期看，銷量及高端化階段性面臨壓力，但逐月環比改善趨勢明顯。銷量上，由於三月下旬以來受深圳、青島、上海、北京等消費重要市場疫情影響；加之華東地區物流受限，給供給端發貨帶來負面影響，我們估計三月下旬至四月底行業銷量同比下滑雙位數；但五月份開始，隨着上海地區復工復產逐步推進，六月份人員流動和消費場景全面恢復，我們估計銷量逐月環比改善趨勢明顯。

中期看，行業二次提價或開啟，旺季後半程銷量進一步恢復。年初至今大麥/鋁材/玻璃瓶/紙箱價格同比上漲25.2/36.4/4.3/0.6%，環比表現看，玻璃瓶和紙箱處高位波動，大麥和鋁材仍處上行通道。我們認為全年成本相對可控，行業毛利率依然有增長的可能。我們預計三季度銷量環比改善。

圖表: 啤酒行業主要原材料走勢情況

資料來源: 萬得數據庫，中金公司研究部，注: 因部分原料數據未更新，22年5月啤酒板塊綜合成本數據僅供參考

長期看，高端化趨勢不變。我們預計未來行業7-10元高端銷量/收入占比將從2021年29.6/35.2%提升到2025年31.4/34.6%，10元以上超高端銷量/收入占比將從2021年9.5/19.7%提升到2025年15.0/28.8%。

當前啤酒公司估值在歷史估值中樞附近。我們認為未來啤酒企業利潤率將繼續提升，板塊整體具備投資價值。

短期看: 疫情擾動下乳企2Q業績增速環比或有所回落，下半年有望逐漸復甦。考慮6月各地逐漸解封，終端消費及物流逐漸恢復常態，疊加渠道補庫存，我們預計自6月起至下半年乳企收入、業績有望逐漸復甦。

中期看: 奶價高位、乳企利潤訴求增強背景下，利潤彈性有望逐漸釋放。1）原奶價格仍處高位，不具備大幅促銷競爭的基礎。2）龍頭乳企戰略目標迭代，利潤訴求較此前有所增強。3）常溫液態奶競爭格局逐漸趨於穩定。

圖表: 伊利、蒙牛淨利率變化

資料來源: 公司公告，中金公司研究部；注: 2016年蒙牛淨利率採用剔除商譽減值及庫存減值後的利潤率水平；2021年伊利毛利率、銷售費用率為原會計準則口徑

長期看: 新興品類滲透率提升明確，關注低溫鮮奶、奶酪等賽道機會。對比海外，目前我國鮮奶、奶酪滲透率仍較低，長期看新興品類滲透率提升趨勢明確。

圖表：商超渠道伊利/蒙牛/光明合計液態奶整體及細分品類銷售額表現

資料來源: 全國連鎖店超市信息網，中金公司研究部

圖表: 2016-2021年乳製品與奶酪行業銷售額同比增速

資料來源: 歐睿數據，中金公司研究部

奶粉行業: 國產化趨勢延續，行業或有望通過併購加速整合。我們預計未來伴隨消費者對國貨品牌信心增強，市場份額或進一步向內資品牌集中。另一方面，在出生率下滑背景下，我們預計未來行業或有望通過併購加速整合。

短期看: 受益餐飲消費場景恢復，成本端關注油脂、麵粉價格走勢。隨疫情得到控制，物流和客流逐步恢復，餐飲行業有望逐步恢復正常，速凍食品B端需求有望恢復。成本端，當前油脂、麵粉價格仍居高位，豬肉價格處於低位。

圖表: 2021年8月至今餐飲行業增長疲軟

資料來源: 公司公告，中金公司研究部

圖表: 速凍食品企業B端收入占比

資料來源: 公司公告，中金公司研究部

圖表: 速凍板塊龍頭收入業績（億元）

資料來源: 公司公告，中金公司研究部 注: 標*的公司為中金覆蓋

中期看: 疫情下小企業出清龍頭市占率提升，C端加速滲透速凍企業布局家庭消費場景。疫情疊加成本壓力影響格局及場景分化，渠道單一、低價競爭的企業出清，龍頭市占率提升。C端需求釋放，隨微波爐、空氣炸鍋等小家電滲透，油炸食品、家庭端半成品發展趨勢向上。

長期看: 疫情下速凍食品加速滲透，龍頭市占率有較大提升空間。疫情下B、C端場景速凍食品均加速滲透，我們認為龍頭企業具備規模優勢和高管理效率，產品和渠道上具有強競爭優勢，受益行業增長紅利且有望搶占中小企業市場份額提升市占率。

短期: 4Q21起成本驅動提價，頭部企業基本傳導落地，成本端仍高位震盪。

1）2021年9月底，為應對成本上漲，調味品行業啟動普遍性漲價，目前提價已經逐步傳導落地，我們預計伴隨提價落地將一定程度環節成本壓力。

圖表: 部分調味產品2022年2-4月均價漲跌幅（相對2021年1-10月均價）

資料來源: 全國連鎖商超網，中金研究部

2）原材料成本仍在高位震盪。截至2022年5月，我們估計調味品板塊成本年初至今增加2.72%，5月同比增加1.4%，達2015年以來調味品板塊成本91.8%分位數水平。

2021年至今，多重因素擠壓利潤空間，調味品企業業績普遍承壓。展望2H22，疫情影響減弱，關注成本走勢及庫存，不排除進一步提價可能。考慮到基數效應，我們預計Q2-3將迎來板塊業績環比改善。

圖表: 單季度業績同比增速

資料來源: 萬得資訊，中金研究部

圖表: 單季度銷售費用率

資料來源: 萬得資訊，中金研究部

長期: 外食率提升帶動行業穩健發展，復調長期高增速趨勢不改。長期來看，堂食的恢復利好B端渠道恢復。2021年起競爭加劇，2022年競爭有望放緩，龍頭受益。

短期看，2Q22居家消費零食品類同比增長確定性高，2Q22疫情環比改善也將帶動門店經營回暖（包括滷製品門店、零食店等）。

►2Q22居家消費零食品類增長確定性高，且長保產品受疫情影響程度小於短保產品: 2Q22居家消費終端需求仍較旺盛，並且2Q21由於面臨商超渠道流量下滑等問題屬於低基數，因此大部分聚焦消費零食品牌2Q21業績表現情況均較好。

►2022年5月疫情環比改善，門店經營環比改善。5月以來國內疫情環比改善，門店經營模式為主的公司經營情況將環比好轉。

2022年下半年展望，居家零食消費需求韌性高，門店模式有望在下半年加速門店拓展。

►2H22居家零食消費需求仍有韌性，且受到疫情影響的消費場景亦在改善。

►若2H22疫情情況環比繼續改善，門店模式的公司開店拓展有望恢復且提速。2022年絕味食品計劃2022年通過原有加盟商+「星火燎原」+「海納百川」項目淨開1000-1500家門店。2022年周黑鴨計劃拓店約1000家，其中約800家為加盟店。

►成本情況展望，國內生產性原料價格漲幅相對可控，以來進口的原料價格仍高位、後續有望環比改善。

圖表：代表性休閒零食公司對2022年的增長規劃

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：代表性滷製品公司2022門店開設規劃的總結

資料來源：窄門餐眼，公司公告，中金公司研究部

►中長期展望: 疫情擾動下，頭部品牌具有更強的抗風險能力，行業整合加速。1）滷製品行業: 疫情危機下，小的區域連鎖及單一夫妻店經營更為困難，市場整合洗牌加速。龍頭滷製品公司雖短期承受經營壓力，但供應鏈、加盟商資源優勢仍在，且獲得了部分市場整合機會。2）休閒零食: 疫情危機下，具有全國性渠道或生產基地布局的公司供貨能力穩健，品牌露出度進一步提高，有助於龍頭品牌提升市占率。

圖表: 代表性零食細分行業零售額規模及競爭格局

資料來源: 歐睿，沙利文數據，中金公司研究部

短期看: 5月以來行業動銷逐步改善，成本壓力仍存。年初至今疫情反覆對行業經營造成一定影響：（1）疫情於消費場景、物流運輸兩大主要方面拖累行業銷售增長，我們預計5月以來行業整體銷售呈環比改善態勢；（2）疫情影響及居民消費力波動對行業推新構成較大挑戰。此外行業成本壓力延續。我們認為若後續疫情管控良好，隨旺季來臨及各行業推新重回軌道、加強陳列與冰凍化等措施有序推進，頭部公司有望逐步追回全年目標。而成本端仍需關注原材料價格走勢。

圖表: 22年1-4月飲料行業商超渠道銷售情況

資料來源: 全國連鎖店超市信息網，燃數科技，萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

圖表：PET價格走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中期看: 看好行業推新加速提振總體需求，關注能量飲料、包裝水、氣泡水等高景氣賽道。2021年始行業推新加速對消費需求起到良好支撐效果，雖近期疫情反覆對行業推新造成一定擾動，但2Q22始各公司新品仍陸續上市，中期我們仍看好行業推新活化下基礎風味飲料增速回暖，並繼續看好能量飲料、包裝水、氣泡水等高景氣賽道。

圖表：2021至1H22軟飲料行業推新節奏加快

資料來源：公司官網，中金公司研究部，統計時間截止至2022年6月

長期看: 行業健康化、高端化、年輕化主線不變，龍頭推新提速或加快行業升級進程。隨居民消費水平不斷提高及Z時代消費聲量逐漸擴大，行業健康化、高端化、年輕化長期趨勢不變。我們認為頭部企業積極運作下行業升級進程有望加速。

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