鑽石舞台

作 者 | 姚斌

來源| 在蒼茫中傳燈

特里·史密斯認為，一家公司股票的估值可能很低，但其內在價值甚至可能更低。購買這樣公司股票並不是投資成功的秘訣。無論是成長型投資還是質量型投資，如果不考慮估值的話，都是無法獲得最好的結果的。但是，在購買優質公司股票時，代表良好價值的估值水平可能會讓我們感到驚訝。

從1973年到2019年，MSCI全球指數產生了6.2%的年回報率，特里·史密斯計算出投資者在起初為這些股票支付的市盈率，使其在此期間能夠獲得7%的年回報率，因此可以跑贏指數。他認為，如果一個投資者在1973年為歐萊雅支付281倍的市盈率，或者為高露潔支付126倍的市盈率，為可口可樂支付63倍的市盈率，就可以跑贏指數。很顯然，那些「所謂的」價值投資者聽起來一定十分荒謬。這種方法並不適合他們，他們只是簡單地要求估值必須低。然而，即使用某些眼花繚亂的估值指標來衡量，這些公司股票也具有良好的價值，這一事實很難辯駁。

正如沃倫·巴菲特所承認的那樣，增長是估值的一個組成部分。增長可以提高或降低公司的價值——在回報率不足的情況下擴大企業規模，那簡直是在花冤枉錢。但是，當一家公司的已動用資本回報率很高，並且增長來源使其能夠將大部分回報進行再投資時，結果將是其價值和股價隨着時間的推移而複合增長。重要的是要認識到這是長期的。

在長期的投資實踐中，特里·史密斯致力於投資優質公司，證明了一個成功的公式：「好公司＝擁有好產品或服務+強大市場份額+良好盈利能力+充沛現金流+卓越產品開發」。投資優質公司並不意味着任何時候都能戰無不勝。在某個特定時期，也可能會跑輸那些低估值股票，這些股票屬於周期性很強的行業、槓桿率高、商業模式有缺陷或過時，並且因此具有欠佳的盈利能力、回報和現金產生量。在強勁的牛市中，尤其是從經濟低迷中復甦的時候，這類公司的表現往往會跑贏優質公司的股票。畢竟，高質量的公司沒有什麼可復甦的。

特里·史密斯研究了兩組公司數據，命名為「成長股如何成為價值股，但價值股卻沒有」。一組是「所謂的」價值股，一組是成長股，起始時間點2015年1月，終止時間點2020年8月。

第一組有5家公司：埃克森美孚、通用電氣、滙豐銀行、瑪莎百貨和沃達豐。它們的歷史市盈率在2015年1月2日分別是12倍、16倍、15倍、15倍和5倍。到2020年8月，歷史市盈率反而上升或變成了55倍、-42倍、-385倍、380倍和-81倍。與此同時，它們的股價表現也從2015年1月1日至2020年8月31日分別下跌了36%、65%、26%、68%和31%。

第二組也有5家公司：奧多比、亞馬遜、臉書、奈飛和PayPal 。它們的歷史市盈率在2015年1月2日分別是136倍、-593倍、71倍、554倍和88倍。到2020年8月，歷史市盈率反而下降成10倍、12倍、10倍、8倍、19倍。與此同時，它們的股價表現從2015年1月1日至2020年8月31日則分別上漲了723%、1195%、337%、1164%和581%。

從2020年開始往前回溯，可以明顯看出，那些「所謂的」價值股的收益非常差，以至於它們未來5年的市盈率遠低於較低水平。事實上，在大多數情況下，都沒有收益。相比之下，看起來相當昂貴的成長股的收益表現要好得多，至少到目前為止，它們看似昂貴的起始估值卻是合理的。如果一個投資者選擇了「所謂的」價值股，他將經歷收益下降速度甚至超過股價的雙重打擊，從而使他的手中股票現在看起來很貴。由此可見，低估值不等於好價值，高估值也不等於昂貴价格。

儘管特里·史密斯尋找財務優異的公司，但這應該是它們運營的結果，而不是它們的主要目標。特里·史密斯尋找的是為客戶提供卓越產品或服務的公司，這能使它們產生可觀的財務回報並防止競爭侵蝕它們。很難想象一家主要專注於推動財務業績的公司，尤其是那些痴迷於將季度收益與華爾街預期進行比較的公司，能夠發展成為一家偉大的公司和投資。通用電氣就是一個警世的故事。在傑克·韋爾奇時代，通用電氣季度收益「節拍」穩定得令人懷疑，在此之後通用電氣就沒落了。

特里·史密斯儘量不讓股價告訴他有關企業的信息，而是相反。「成長股如何成為價值股，但價值股卻沒有」研究顯示，價值投資者陷入持有其中一些股票的陷阱的原因是，他們認為低估值和股價是最重要的信息。事實並非如此。企業的基本面業績才是最重要的。當Fundsmith基金以每股25美元買進微軟時，遭到了Fundsmith基金投資者的質疑與反對。在那些聽起來就像是對微軟的臨終祈禱聲中，微軟卻讓Fundsmith基金獲得了將近十倍的收益。

發現問題並不難。對公司產品、服務、管理、競爭性定位和前景的評估應該引導投資者確定願意為其股票支付的價格，而不是相反。Fundsmith基金採用的方法是，將兩個指數在24年間的業績進行了比較，一個是Fundsmith基金尋求持有的那類公司的MSCI全球質量指數，另一個是MSCI全球指數。在此期間，全球質量指數從未在滾動120個月周期內跑輸全球指數。在此比較中，質量指數的表現是受到影響的，因為全球指數中也包含優質股票，因此這並不能完全說明持有優質股票相對於其餘股票的業績優勢。10年(120個月)將是一個漫長的等待時期，但如果投資期限比這短，那麼就不要投資於股票市場。

如果一個投資組合的自由現金流收益率高於市場平均水平，那麼這意味着我們持有質量高於市場平均水平，但估值低於市場平均水平的企業股票。雖然這不是成功投資的完整解決方案，但它至少是一個好的開端。我們應該尋找投資那些能夠產生高資本現金回報率的公司，我們應該更希望在這些公司的回報率被充分低估並且最大程度上沒有得到合理估值的情況下，以更優勢的價格買入它們的股票。不要認為股票投資是一種擊鼓傳花的複雜遊戲——購買我們不理解公司的股票，這些公司可能表現不佳或估值過高，並希望在其成為市場熱點、股價高漲的時候將它們賣給更大的傻瓜。

有大量證據表明，當投資者在投資策略之間進行切換時，他們選擇的時機幾乎總是錯的。表現更糟糕的是那些依賴於擇時交易因素的策略。擇時交易是在市場周期接近底部時的某個位置時進場投資，並在接近頂部的某個位置時退出市場。這聽起來簡單明了，但在實踐中卻正相反：當市場上漲時資金流入，當它們下跌時資金流出。對於大多數投資者來說，隨着價格的上漲需求反而增加。投資者會因與其他人一起入市或離市而產生心理上的舒適感，就像旅鼠一起走向懸崖的邊緣。當市場背景看起來樂觀而其他人也都看漲時，投資者很難有堅定信念說服自己，市場已經漲得太高並選擇賣出。當市場前景黯淡、價格下跌之後，需要非常強大的心理，才能在底部反轉時再次進場購買股票。人類天生並不擅長擇時交易。

投資者不應通過追逐高風險股票來尋求卓越的投資組合表現，而應尋找那些具有可預測的回報率和卓越的基本面財務表現的「無聊」優質公司，相對於其回報來說，這類股票的價值被持續低估，投資者可以利用這一點來購買並持有它們。可供選擇的優質公司的數量是有限的，因此增加股票數量不可能是無限的。不斷增加股票數量，不僅無法進一步顯著降低風險，而且還會導致其他問題。

為優質公司多付點是安全的。特里·史密斯曾經研究在1979年至2009年30年間，「你可以為其中這些公司支付多少倍PE，能夠在接下來的30年中與市場表現保持一致？」他研究了可口可樂和高露潔。1979年，可口可樂36倍，高露潔34倍。當時的市場平均水平是10倍。但是，在能夠保證與其未來30年的市場表現相同的情況下，你當時可以為它們支付多少倍的PE？答案相當令人驚訝，約為收益的40倍。因為在此期間，這些公司的總回報以每年比市場快5%的速度增長。這5%的差異乘以它們的資本總額，體現出來的就是股價比市場上漲的速度快4倍。如果有人建議你在1979年市場平均市盈率的兩倍投資可口可樂或高露潔，你可能會做出某種反應。如果拒絕這個想法，你就會錯過獲得兩倍於市場指數收益的投資機會。

也許是因為資本成本不容易定義或計算，最普遍接受的衡量價值創造的方法是每股收益的增長。這可能就是為什麼人們如此重視這種簡單的業績衡量標準及其相關估值指標，即市盈率。然而，每股收益和市盈率存在着一些嚴重的缺陷。最重要的是，它們沒有考慮已動用資本或由此產生的回報率。一家公司完全有可能在使用越來越多的資本而回報率下降和不足的情況下，產生上升的每股收益。也就是說，即使公司增加了收益，它也可能正在破壞股東價值。

Fundsmith基金的基礎投資有三個步驟：（a）投資好公司。這樣的公司通常已經存在了很長時間。一家好公司應該能夠通過整個商業和經濟周期實現高資本回報率來為其股東創造價值。當我們持有一家好公司的股票時，可以肯定它的價值會隨着時間的推移而上升。（b）不要支付過高價格。如果我們擁有一個由高回報率的好公司組成的投資組合，它的價值會隨着時間的推移而複合增長。即便忘記了高賣也沒有關係，這是因為我們打算長期持有它們，而這將導致（c）什麼都不做，使得投資組合換手率達到最小化。

查理·芒格不是在猜測或提出一個理論，他是在陳述一個事實。如果你是長期投資者，則公司可以產生的資本回報率及其以較高回報率進行再投資的能力，更有可能決定其股票表現，而不是你買進或賣出時的估值。正如巴菲特說過的，以合理的價格購買一家好公司，遠比以便宜的價格購買一家普通的公司要好得多。我們不知道查理·芒格為什麼選擇這些特定的回報率，但我們所知道的是，他不是在表達一種觀點，他所描述的是一種數學上的確定性。如果我們長期投資於能夠產生高資本回報率的公司，並且該公司至少將其產生的大部分現金流進行投資，並賺取同樣的高回報，那麼隨着時間的推移，相比我們為它們付出的代價來說，這會對股票的表現產生更大的影響。

查理·芒格先生是對的，但需要從長期投資的角度來捕捉高回報公司。找到這些公司並不容易，尤其是當我們需要評估它們的增長和抵禦競爭的能力時。但是，應用查理·芒格所建議的投資策略，最困難的部分是我們自己，我們無法以真正的長遠眼光來看投資，這是我們最大的敵人。有時候我們選擇的策略和公司表現不如那些當下處於上漲時期的較差公司，這時尤其難以做到。

價值投資作為一種策略有其缺陷。大多數股票之所以具有能夠吸引價值投資者的估值，是因為它們不是好企業。這意味着購買其中一家公司的價值投資者正面臨着逆風。實際上，這些公司的內在價值不但不會增長，甚至隨着時間的推移而受到侵蝕，而價值投資者則在等待低估值得到市場認可以及股價上漲以反映這一點。即使價值投資者做得對並且股價也的確上漲了，他們也需要賣出已經實現這一目標的股票並找到另一隻被低估的股票重新開始。這種交易活動顯然會產生交易成本。如此，價值投資就不是通過「買入並持有」的策略來進行的。

價值投資的最大缺陷是它沒有利用股票一種獨特特性。股票是唯一一種可以將我們的部分回報自動進行再投資的資產。當我們投資留存資本回報率高於平均水平的好公司時，我們從再投資活動中獲得的回報比例甚至更高。後期的沃倫·巴菲特顯然看到了這一點，於是他就從傳統價值投資者華麗轉身為一個質量投資者。他尋找的是可以實現價值或增長的公司。沃倫·巴菲特、查理·芒格、比爾·蓋茨、布朗家族、沃爾頓家族，他們都將投資集中在一個高質量的企業上，並且無論估值如何也沒有交易。