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近日，睿郡資產創始合伙人杜昌勇在一場線上交流中，就目前市場階段、市場主要矛盾等一列問題做出了分享。
杜昌勇是興全基金早年的鐵三角之一，曾是國內第一隻可轉債基金的基金經理，2015年創立睿郡資產，從業近30年的時間。
雖然在業界名聲響噹噹，但杜昌勇秉承了興全基金一貫以來的低調做事風格，公開露面談市場的機會不多。
在早期，市場對睿郡的印象多停留在轉債投資上，但事實上，今天的睿郡已經是一家平台型公司；
既有轉債投資產品，也有股票多頭產品，還有套利策略、大宗交易策略等等的應用，總體規模增長也非常迅速。
特別是在2020年7月，睿郡資產與興聚投資的合併，更進一步增強了睿郡在股票多頭產品線的布局。
合併後的睿郡，杜昌勇為董事長，繆鈞偉任總經理，王曉明任首席投資官。
他們遵循的是業績驅動，絕對收益的理念，打造一個權益+平台。
隨着今年董承非加入睿郡資產，不經意間，早年興全的主要核心基金經理都已聚集在了睿郡，也由此被稱呼為「小興全」。
投資報也曾多次報道過董承非對今年市場的判斷和投資思路，點此查看。
作為一名經歷過數輪牛熊的投資人，杜昌勇認為今年上半年的操作難度僅次於2008年，甚至高於市場單邊下行的2018年。
在反彈後，市場估值還處於可以接受的範圍，只是部分熱門賽道，它的熱度又遠遠超出了預期。
總體上，市場在這個位置不悲觀，但是未來會反覆，還會波動，
今年市場面臨的情況是，活躍的錢聚集在少量景氣度很高的確定性行業中，所以大家可以看到，熱門賽道不斷地創新高，估值不斷地打開各種各樣的限制。
投資報整理提煉了杜昌勇的交流要點和精彩內容：
1.大幅上漲之後，我們覺得目前這個階段，市場短期能否持續，可能需要看後面相關的政策，隨時保持觀察。
我們也沒有說很樂觀，馬上就有大的反轉，但也不悲觀，因為市場估值還處於可以接受的範圍，整體上刺激政策也必然會到來。
只是部分熱門賽道，它的熱度又遠遠超出了預期。
所以總體上我覺得目前這個市場階段，可能還是依然堅持我們過去的判斷，在牛市的下半場，波動會比過去大。
市場在這個位置不悲觀，但是未來會反覆，還會波動，基本處於這樣的一個階段。
2.我覺得，如果拉長時間來看，我個人傾向於認為，這一輪從2017年就開始了，是一個核心資產的牛市。
總體上而言，到2021年的春節是一個轉折點，牛市的上半場過了。
後面進入下半場，是一個大的波動，雖然說總體而言，我們從長期來看，覺得市場還是相對可以向上看的。
但是總體上，波動會加大。
3.我覺得在交易的東西，可能一個是市場的景氣度。
市場上錢多，確實是錢多。
但是，整體上經濟又相對比較弱，在比較溫和地復甦。
所以，大量的活躍的錢、就聚集在少量的景氣度很高的確定性的行業。
所以大家可以看到，熱門賽道不斷地創新高，估值不斷地打開各種各樣的限制。
4.折扣的交易，或者折價的交易，某種角度我們是追求一種安全邊際。
安全邊際實際上有兩種，
一種是絕對的安全邊際，
一種是相對的安全邊際。
安全邊際並不意味着你不虧損，只是某一類資產能告訴我，最大的虧損程度是多少，這其實也是一種安全邊際。
比如說，可轉債，可交債等，
在不發生信用風險的情況下，它就能給你提供一個絕對的安全邊際，
因為，你知道債券到期還本付息是多少錢。
即使你是110塊錢買入，它付完息是106，那4塊錢就是我最大的虧損額度。
另一類安全邊際，就是一個相對的安全邊際，更多的是折價。
這個折價體現在，比如說定增，它跟市價比有一定的折扣，當然你付出額外的鎖定期；
然後像大宗，有鎖定期的折扣更大，沒有鎖定期的、第二天就能交易的折扣小。
它都是一種折扣，都給你提供那種安全邊際。
漲跌都超出預期，
市場未來還會反覆，還會波動
問：咱們先從市場開始聊起，今年市場的走勢一定是超出了大部分人的預期，你覺得現在市場大概演繹到了一個什麼樣的階段？
杜昌勇：今年這個市場，說實話挑戰蠻大的，也是不斷地超預期。
三月份之前，總體上我們覺得基本上還是在判斷的框架之內，
因為去年各個板塊都大幅上漲，基本處在高位。從春節後，很多板塊開始調整。
下挫到4月底、5月初的時候，如果你看市場的估值，基於經歷多輪牛熊的角度來說，基本上覺得市場已經在底部區域了，至於什麼時候起來，你不一定知道。
但是，5月中旬之後，尤其6月份的大幅上漲，市場一下就從寒冬迅速到了盛夏，尤其是熱門賽道。
在這一點上，我覺得也是超出預期的。
總體上我覺得，今年上半年，尤其在最初的五個月，對於所有投資人來說挑戰蠻大的。
包括我們，公司成立7年以來，很多產品可能今年前5個月是波動最大的一次，超過了我們在2018年的波動，這是個挑戰。
但是大幅上漲之後，我們覺得目前這個階段，市場短期能否持續，可能需要看後面相關的政策，隨時保持觀察。
我們也沒有說很樂觀，馬上就有大的反轉，但也不悲觀，因為市場估值還處於可以接受的範圍，整體上刺激政策也必然會到來。
只是部分熱門賽道，它的熱度又遠遠超出了一個預期。
所以，總體上我覺得目前這個市場階段，還是依然堅持我們過去的判斷，在牛市的下半場，波動會比過去大。
市場在這個位置不悲觀，但是未來會反覆，還會波動，基本處於這樣的一個階段。
今年的操作難度僅次於2008年
甚至超過2018年
問：如果給這個操作難度打分的話，一到十分，一分最簡單，十分最難。你覺得今年上半年這個難度，你打幾分？以及，預判今年下半年的難度，你會打幾分？
杜昌勇：先看過去的半年，最初5個月，我覺得從操作的難度來說，可能是我自己職業生涯以來第二難的。
最困難的可能是2008年，然後就是今年上半年。
從調整的幅度，包括大家看很多優秀基金經理波動的幅度，其實是超過2018年的。
從應對的結果來說，確實今年也是屬於在自己從業的29年以來，難度僅次於2008年的一年，超過了2018年。
如果要打分來說，我當然也是隨便拍了，基本上1到10我可能會把它放在7分或者8分這個水平。
今年下半年，在目前這個位置，我們也沒有特別樂觀，也沒有特別悲觀。
目前這個位置，我們覺得下半年總體上還是可為，但是沒有特別大的系統性機會，總體上結構為主。
如果從難度的角度來說，我們可能會把它比上半年略降一些。
大量活躍的錢聚集在少量的，
景氣度很高的確定性的行業
問：最近，大家都在交易剩餘流動性，你覺得，當下市場交易的主要矛盾是什麼？
杜昌勇：市場在交易什麼？
無論是資產荒，還是景氣度，這些可能都有一定的道理。
從我們來看，不同的投資者他交易的東西可能會略有差異。但現在主流的市場上來說，
我覺得在交易的東西，可能一個是市場的景氣度。
市場上錢多，確實是錢多。
但是，整體上經濟又相對比較弱，在比較溫和地復甦。
所以，大量的活躍的錢、就聚集在少量的景氣度很高的確定性的行業。
所以大家可以看到，熱門賽道不斷地創新高，估值不斷地打開各種各樣的限制。
從市場上的主要矛盾而言，我覺得，如果拉長時間來看，我個人傾向於認為，這一輪的市場從2017年就開始了，是一個核心資產的牛市。
總體上而言，牛市的上半場，從2021年的春節是一個轉折點，牛市的上半場過了。
後面進入下半場是一個大的波動，雖然說總體而言，我們從長期來看，覺得市場還是相對可以向上看的。
但是總體上，波動會加大。
所以現在市場的主要矛盾，我個人還是傾向於認為，
一個就是，老百姓從過去的地產時代進入到財富管理的時代這個過程中間，長期以來居民積累下的財富保值增值的需求與資產缺乏之間的矛盾。
另一個主要矛盾，是對管理人提出的，市場上大家預期很高，但是優質的一些資產它有它自身內在的一些增長規律。這就是預期太高和企業增長之間的一個矛盾。
這是市場上兩個角度的主要矛盾。
我覺得，這兩個主要矛盾可能在過去存在，在未來相當長的一段時間內也會一直存在。
尋找錯誤定價的機會
問：我們說價值投資，你更偏向於像芒格的這種價值投資嗎？
杜昌勇：如果把芒格和格雷厄姆對價值的定義分開，我們過去學習格雷厄姆或者老巴初期的東西會多一點，因為低估值給你提供安全邊際。
慢慢地，後面其實也都在向成長這塊來學習，來轉型。
當然，在個股的選擇上，我覺得是在估值合理的情況下，朝成長去尋找了。
但是針對很多金融工具，我們是去尋找錯誤定價的一個機會。
像可轉債也好，像衍生品也好，它的定價相對而言偏科學成分會多一些，這個時候你去尋找錯誤定價就相對容易一些。
但像對公司估值定價，它既是科學，但偏藝術的成分要多一些。
所以這上面兩類是稍微會有所不同。
問：你覺得這個科學和藝術這個東西，它到底有沒有矛盾？成長和價值它中間存不存在這種不可調和的矛盾？怎麼去尋找中間的平衡點？
杜昌勇：我們是認為，成長和價值中間並沒有是一個絕對的分裂。
從某種角度來說，實際上我們在嘗試着對公司本身的價值，以及它的估值狀態之間去做一個平衡。
如果公司長遠來看沒機會，就像原來傳統經典意義上的撿煙頭，它現在肯定是被市場所拋棄的。
但是，如果過高的估值狀態，某種角度我們這批人又一直是牴觸的。
就是說，當市場實在太熱了，不斷嘗試用新的估值方法的時候，我們這些人基本上覺得比較難以去接受。
那這時候我可能會選擇離場，然後去選有合適增長的公司。
因為，在成熟的經濟體，跟在不斷高速增長的經濟體不同，
中國經濟雖然增速有所下降，但總體還是存在一個較高的增長速度。
所以，你還是相對能夠比較容易地找到，有合適增長速度的、估值合理的公司。
我們追求的是合適增長速度，我不需要做很高的，但它估值合理，就是估值和增速相互匹配。
先找到一個好公司，
然後再談折扣
問：研究一個上市公司，研究股票，你最看重什麼？你認為它的主要矛盾是什麼？
杜昌勇：從長期來說，當我們要選擇一家公司，或者一個行業去深入挖掘的時候，
那首先，一定是整個行業空間要足夠大，在中間去尋找有很好商業模式和比較好護城河的公司。
這個是我們從研究角度，給自己分布精力，讓團隊成員不斷跟蹤的方向。
在投資的時候，我們更多的是去結合基本面價值這一塊的評價，又要綜合考慮市場的狀態，以及這個股價反映了多少預期。
所以整體上而言，很重要的是行業空間，公司的護城河、壁壘；
另一點，就是它股價所處的階段，以及市場對它的預期、是否已經超過公司本身的增長速度。
問：你經常提到的一點就是，重視折扣交易機會，不知道這個折扣交易機會怎麼理解？
杜昌勇：折扣的交易，或者折價的交易，某種角度我們是追求一種安全邊際。
安全邊際實際上有兩種，
一種，是絕對的安全邊際，
一種，是相對的安全邊際。
安全邊際並不意味着你不虧損，只要某一類資產能告訴我，最大的虧損程度是多少，這其實也是一種安全邊際。
比如說，可轉債，可交債，
在不發生信用風險的情況下，它就能給你提供一個絕對的安全邊際，
因為，你知道債券到期還本付息是多少錢。
即使你是110塊錢買入，它付完息是106，那4塊錢就是我最大的虧損額度。
另一類安全邊際就是一個相對的安全邊際，更多的是折價。
這個折價體現在，比如說定增，它跟市價比有一定的折扣，當然你付出的額外的鎖定期；
然後像大宗，類似的，有鎖定期的折扣更大，沒有鎖定期的、第二天就能交易的折扣小。
它都是一種折扣，都給你提供安全邊際。
所以為什麼我們過去很重視？
因為當你同樣看好一個公司的時候，作為一個長期投資者，半年鎖定期也好，一年鎖定期也好，其實沒有說對你形成很大的制約。
但是，他給你額外給你提供了5%、10%的折價，甚至更高的折價，
那這時候，我們就會認為這是非常好的一種投資機會。
當然我付出的就是額外的這個鎖定期，但對於我們來說，這個成本沒有大家想象那麼高，我們並不是頻繁交易的。
而且實際上我覺得絕大部分的人，他的交易能力並沒有他自己想象的那麼高，
所以這點上來說，我們重視折扣、折價交易，他在你做價投的同時，能夠通過折扣的兌現給你累積額外的收益。
另外一點，他也給了你讓淨值更加平穩、波動更加降低的額外好處。
所以過去我們對這些折價交易還是非常重視的。
當然，首先你還是要找到一個好公司，找到好公司再來談折扣。
對於董承非來說
加入睿郡是一個變化最小的變化
問：公司加上你應該是有四到五位核心投資經理，不知道咱們現在怎麼分工？董承非總加入之後，公司有什麼顯著的變化嗎？
杜昌勇：首先從我們幾個人的分工來看，我可能還是作為公司的一個牽頭人，負責公司的戰略、產品線的規劃等等，當然同時更重要的是我是一名基金經理。
曉明，他作為公司的首席投資官，基金經理由他牽頭。
當然，實際上每個基金經理的自主權限也比較大，因為都是老司機。
董承非，他是公司的首席研究官，他負責整個研究團隊的日常管理和牽頭，同時他也是一名基金經理。
大威，他可能在權益相關聯的各個領域，在轉債、交債、定增等等方面會跟我一起做一個重要的覆蓋，
他會在這一塊給整個團隊一個很大的支持。
當然，我們每個人管好自己的產品是第一位，其次按大家的分工去形成合力。
董承非同學來到睿郡，某種角度來說，對他來說是一個變化最小的變化。
從樓上搬到樓下之後，基本上過去大家交流的語言都一樣，所以對他而言是一個變化最小的變化。
而且作為優秀的基金經理，他很清楚，並不是說他不會去管理一個公司，或者單獨帶一個團隊。
他只是說，把自己最更多的精力花在最喜歡的、最擅長的一件事情上，所以他選擇加入這個平台。
很重要的還有就是歸屬感，
大家都是一路一起成長起來的，共同合作過十幾年。大家的價值觀各方面都是一致的，交流上沒有什麼損耗，合作上不會有什麼損耗。
這一點上，我們幾個都是非常看重的。
大家過去可能也碰到過，很多優秀的基金經理單打獨鬥之後，他的業績還要觀察一陣子，甚至也會碰到一些大的波動。
那當幾個人聚在一塊，形成合力的時候，我想對於大家而言，這個團隊的確定性，團隊的持續性，可能會給大家帶來更加值得期待的東西。
董承非市場影響力也很大，他在年輕人中的號召力和影響力比較大，
大家可以看到我們整個研究團隊進行了迅速的整合，我們最近又有兩三個非常優秀的年輕研究員加盟，這點對於我們來說是非常積極的事情。
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- 結語-
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