鑽石舞台

2020年中國之所以能夠走出疫情的陰霾並迎來一輪經濟發展的窗口期，強勁的出口發揮了不可替代的作用。2020年下半年出口同比增長12.65%，2021年出口同比增速更是達到了29.4%，兩年同比增速也達到了16%。

在這樣的背景下，市場對今年出口的判斷都是比較謹慎的，核心邏輯主要有這麼幾點：

第一，高基數效應帶來的壓力，2021年出口同比高增在一定程度上自然會給今年出口同比造成一定的壓力。

第二，以東南亞為代表的國家的生產在今年會加速修復，中國的出口份額特別是在勞動力密集型產品方面的份額會面臨一定的下行壓力，優越的外部環境難以維繫。

第三，海外迎來通脹壓力，寬鬆的財政貨幣政策在今年會迎來快速退出期，歐美等國家的消費特別是耐用品消費會逐漸開始回落（此前居民的消費需求很大一部分來自於政策的補貼和刺激）。

而且受全球地緣政治衝突加劇、通脹走高、主要國家的財政貨幣政策進一步收緊等因素的影響，市場對今年下半年全球經濟增長動能放緩的預期被進一步強化。這也會給今年出口的動能造成一定的壓力。

在這樣的邏輯框架下，今年市場對出口特別是下半年出口同比下行的邏輯還是比較認可的。

但是在確認方向向下之後，對於出口是否能夠維持韌性，全年出口同比能否維持兩位數增長，分歧還是比較多的。Wind數據顯示目前共有12家機構對出口進行了預測，預測均值為7.8%，僅兩家全年預測全年增速在10%以上。

但是在5、6月份中國出口連續兩個月大幅反彈之後，我們對今年下半年的出口韌性或許需要再高看一眼。

這裡我們藉助着6月剛公布的出口數據來對今年後續出口走勢來進行一個大致的判斷。

6月出口延續了5月的反彈趨勢，以美元口徑計算（下文同），6月當月出口同比增速為17.9%（前值16.9%）；進口金額同比增長1%（前值4.1%）。

在5、6月份出口大幅好轉的情況下，上半年出口迎來了完美的收官，2022年1-6月我國外貿進出口總值同比增長10.3%（前值10.3%），其中出口同比增長14.2%（前值13.5%）；進口同比增長5.7%（前值6.6%）。

本月的出口同比增速已經達到了今年2月以來的新高。我們認為出口高增速的背後有這麼幾個原因。

第一，疫情帶來的短期效應。在分析6月經濟數據的時候，疫情後的修復效應是難以避開的。比如6月上海全面迎來了復商復市、復產復工。隨着產業鏈和供應鏈修復、企業生產經營回歸常態化，疫情期間擠壓的出口訂單開始集中完成並進行出口。這對5、6月份出口同比數據沖高帶來了不容忽視的效應。

這一點在長三角地區上表現得十分明顯。海關總署數據顯示6月份長三角地區三省一市進出口1.39萬億元，同比增長14.9%（5月同比增速僅為4.8%），高於同期全國整體增速0.6個百分點。其中，受疫情影響最為嚴重的上海，6月份進出口已恢復正增長，當月同比增長9.6%、環比增長35.6%。

再比如珠三角6月進出口同比增速也從5月的2.8%回升到了6月的6.4%。

第二，海外終端需求的回落並非斷崖式回落，不能太低估美國等國家的需求韌性。

伴隨着美聯儲加息75個BP，市場對美國乃至全球下半年的經濟增速都進行了一次下調。比如IMF將2022年美國的GDP增長預期從此前的2.9%下調至2.3%，並將失業率從3.2%上調至3.7%。

在對下半年全球經濟預期走弱的時候，我們也會看到近期期貨市場上銅、原油等價格都出現了一輪明顯回落。同時，美債收益率在此前的沖高之後也出現了回落，10年美債收益率目前在2.96%左右，相比於此前高點回落超50個BP。

但是進一步拆分的話，我們要看到相比於以往的美國經濟大幅下行周期，居民部門的壓力可能並沒有那麼大。

從下圖上我們也能夠看到：一來2008年美國危機之後，居民部門一直處於去槓桿過程，居民部門槓桿率目前處於較低水平，資產負債表比較健康；二來目前美國就業市場還在穩步修復，6月美國失業率為3.6%，持續位於低位。同時非農員工平均時薪同比上漲5.1%，增速維持高位。三來目前美國居民的消費支出依舊較高，耐用品和非耐用品消費維持韌性，而服務消費則繼續回暖。

另外，從海外耐用品消費下滑到中國相關商品需求回落往往也會存在數個月時間的時滯。比如2008年個人耐用品消費同比增速的底部與美國進口商品同比增速的底部間隔了6個月時間；頂部則滯後了3個月時間。這也為中國出口保持韌性帶來了支撐作用。

海外終端需求維持韌性在部分商品的出口上得到體現：一來隨着海外迎來出行旺季，鞋靴等商品的出口明顯回升。6月服裝及衣着附件當月同比增長19.1%、箱包及類似容器同比增長47.1%、鞋靴同比增長45.7%。

二來海外對汽車的需求依舊維持較高水平。疫情以來因為全球供應鏈產業鏈受阻，汽車的生產供應受到了極大的阻礙，居民的購車需求難以得到滿足，體現為海外汽車價格的高漲和庫存的走低（比如據BEA估算美國5月末汽車庫存水平僅為2019年末的17.4%）。

相比於海外，中國有着較為完整的汽車產業鏈，相對而言受海外供應鏈的限制比較小，國內汽車生產有效彌補了海外的需求。所以我們能夠看到汽車產業鏈（汽車（包括底盤）、汽車零配件、電動載人汽車）出口金額份額從2019年的2.8%上行到2022年一季度末的4.3%。

這一點在6月的出口數據上就體現為6月汽車包括底盤同比增長21.2%，汽車零配件同比增長13.8%。

不過有一項需要我們注意，那就是房地產相關商品的消費。隨着美聯儲持續加息，15年期美國抵押貸款固定利率從2022年初的2.43%快速上行至目前的4.45%。隨着購房利率上行，美國居民的購房貸款成本快速增加，購房意願明顯回落，這使得美國新建住宅銷售持續下滑。

在這樣的情況下，中國房地產相關商品出口承壓，6月家用電器當月值同比下滑13.1%，家具及其零件同比下滑0.3%，是出口指標的主要拖累之一。

第三，全球經濟目前依舊維持韌性，海外生產的修復對中國中間品和資本品的出口形成明顯支撐。

一方面，雖然市場預期隨着美國加息的推進，美國後續面臨的經濟下行壓力會進一步加大，但是我們也需要看到目前美國經濟的動能依舊是偏強的，這對目前中國出口維持韌性也形成了重要支撐。

從數據上也可以看到一來因為目前美國終端需求韌性尚存，所以美國製造業目前的生產和需求整體偏高。如下圖所示美國耐用品新訂單和製造業工業生產指數依舊位於高位；二來企業利潤位於高位，這也提升了企業的擴產意願，從下圖也能夠看到雖然目前企業的利潤水平已經出現了下滑跡象，但是依舊明顯高於往年水平。

另一方面，越南等東南亞國家的生產修復對中國的出口形成明顯支撐。目前，隨着疫情對海外經濟的擾動減弱，海外需求依舊維持韌性等，越南等國家的生產持續改善。

比如我們可以看到6月越南工業生產指數同比上行11.5%，越南國內投資當月同比增長13.7%，製造業PMI為54%，位於高景氣度區間。隨着越南生產能力的提高，6月越南出口金額當月同比上行23.2%，累計上行17.3%。

而正如我們之前在分析出口數據時提到的，中國和越南等國家之間雖然存在替代關係，但是互補關係可能更強。替代關係主要存在於勞動密集型產業，如中國和東盟國家都是出口紡織服裝、鞋靴等的大國。但是即使是在勞動力密集型產業中，中國和東盟也存在產業鏈互補關係，比如越南會從中國進口大量的紡織原料。

另外，在中間品和資本品方面，中國和越南之間存在更強的互補關係。目前，越南在全球產業分工中還處於一個較低的水平，以勞動力密集型產業為主，所以越南在中間品和資本品上對中國的依賴會更強。那麼越南經濟的修復還會帶動中國對越南的出口。

從下圖我們也能夠看到，中國對越南出口同比增速和越南對全球出口同比增速之間存在明顯的正相關關係。

那麼，在現階段全球終端需求維持韌性，生產繼續好轉的時候，中國中間品和資本品在6月以及下半年均會對出口形成明顯支撐。從6月數據上也能夠看到，6月機電產品同比上漲12.5%，前值為9.4%；集成電路同比上行16.5%，漲幅依舊維持韌性。

站在這個角度來看，後續出口比較確定的有這麼幾點：

第一，目前海外生產依舊能夠維持較強韌性，這會為中國後續中間品和資本品的出口提供較大的空間。同時，中國和東南亞之間存在的較強互補關係也會為中國出口提供支撐。

第二，目前美國居民部門的資產負債情況等依舊較好，商品消費雖然已經開始回落了，但是回落速度較慢，且從海外耐用品消費回落到減少耐用品進口也會存在一定時滯，這給中國終端商品出口提供了空間。

同時，耐用品也需要進一步區分，考慮到此前海外汽車供不應求，汽車庫存偏低，汽車等耐用品消費對出口也會形成支撐。

第三，在上半年出口同比增長14.2%的時候，全年出口有望維持10%以上的增速。按照數據計算，下半年出口同比增速只要能夠超過6.6%，那麼全年出口同比就能夠實現10%以上的增長。

最後簡單看一下進口的情況。6月進口金額同比增長1%（前值4.1%）。

進口增速下滑一方面是由價格下滑造成的。6月大宗商品價格下滑帶動進口金額增速下行。比如我們可以看到未鍛造的銅及銅材的進口平均單價比5月下跌了2.5%。另一方面是當前國內需求偏弱，而部分商品庫存又維持高位，這就導致進口需求不高。比如6月鋼材進口同比減少14.9%（前值-12.2%）。

往後來看，國內穩增長政策持續在發力，基建項目加速開工會拉動黑色相關商品的進口；內需的復甦也會帶動消費品進口的增加。