鑽石舞台

自2014年債券剛性兌付被打破起，我國債券違約逐步成為市場中的常態化現象。在此背景下，我國對市場化債券風險處置做出積極探索，以期減輕債券違約造成的負面影響，並促進市場規範和投資者保護。其中，債券置換與現金要約回購制度均為我國建立多元化債券風險處置機制的新嘗試。債券置換通過「以新債換舊債」的方式，由債券發行人對自身現有債券主動管理，以防止債券違約的風險。而現金要約收購則由發行人通過要約的形式，以現金收購其債券並註銷。當前，我國逐步建立起債券置換、現金要約的相關市場規則。2019年12月，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱「交易商協會」）發布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具違約及風險處置指南》，提出要建立多元化的債券違約處置措施，發行人可以通過置換等方式處置違約債券。2020年6月，人民銀行、發展改革委、證監會聯合發布《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》，進一步確認發行人與債券持有人雙方可以通過債券置換、展期等方式進行債務重組。此後，上海證券交易所和深圳證券交易所於2020年7月30日發布《關於開展公司債券置換業務有關事項的通知》，對債券置換的原則、要約形式、披露義務以及發行人職責等作出規定。交易商協會於2020年10月發布《關於試行非金融企業債務融資工具現金要約收購業務的通知》，對現金要約收購的收購原則、披露義務以及收購流程等進行了規定。

相關規則制定後，發行人開始通過債券置換或現金要約收購的方式進行債務管理。債券置換的三個試點案例為北京桑德環境工程有限公司發行的17桑德工程MTN001、華昌達智能裝備集團股份有限公司發行的17華昌01，以及瓦房店沿海項目開發有限公司發行的17瓦房02。此三例債券置換大多通過置換成更高票面利率而兌付日更晚的債券的方式進行。其中，除了北京桑德環境工程有限公司受到疫情影響，導致置換債券未能如期兌付，後續發生實質性違約外，華昌達智能裝備集團股份有限公司到期成功兌付其債券，瓦房店沿海項目開發有限公司也提前兌付剩餘本息。在現金要約收購方面，實踐中也有新鄭新區發展投資有限責任公司、山東宏橋新型材料有限公司等多家主體對其債券採取現金要約收購的方式降低企業負債，實現債務管理。就現金要約的購回定價而言，其定價機制並未做過多的限制，債券發行人可以選擇平價收購、溢價收購或者折價收購其債券。

從我國目前對於債券置換與現金要約收購的規定以及實踐操作來看，目前的債券置換與現金要約收購是在發行人未出現破產原因時實施，相關規則設計均未深入考慮發行人破產的情形。那麼，證券發行人進入破產程序後，對於此前在庭外重組或者預重整過程中實施的這些違約債券處置措施應如何評價，其規則是否應作出更有利於發行人企業復甦的調整？這是本文討論的重點。

發行人破產與違約債處置措施

當前國際上的違約債處置措施大致可分為三類，即債券回購、債券置換以及修改債券條款。債券回購一般發生在債券市場價格降低的情況下，發行人以現金形式對債券進行收購，最終達成註銷其低價債券的目的。債券置換則是債券發行人「以新債換舊債」，發行人通過提供比當前市場價格更高的票息或者增加擔保等措施，使新的債券對於持有人變得更有吸引力，達成新舊債券的置換。債券發行人由此可以延後償付其債券，從而減少債券實質違約的可能性。而修改債券條款通常被稱為「徵求同意」或「退出同意」，是指發行人通過徵求債券持有人的同意，達成對原債券條款的修改，如去除某些保護性條款或違約事項。修改債券條款往往與債券回購和債券置換結合使用，以促成回購或置換。原因在於，修改債券條款的同意一旦達成，在債券置換下新債券的更強吸引力以及修改債券條款下從而貶值舊債券的雙重影響下，債券持有人會更傾向於處理其持有債券，最終降低發行人債券實質違約的可能性。

我國目前的制度設計中對於債券置換與債券回購出現在庭外重組、預重整背景下，或者發行人隨後進入破產重整程序的情形未做較多考慮。事實上，違約債券處置應與破產制度形成銜接。

陷入債務困境的債券發行人往往需要通過綜合方式解決其債務問題。這時，就需要考慮債務處置措施與破產程序的銜接。在庭外重組或者預重整中往往也可以採用債券置換與債券回購。庭外債務重組、庭內重整、預重整的這些企業拯救方式中並沒有涇渭分明的界限，證券發行人往往可能因庭外談判不成功轉入正式的破產重整，從而通過破產法規定約束不合作的債權人。債券置換或者債券回購有可能僅針對特定的一筆債券進行，但在更多的情況下，發行人需要實現對諸多筆債券的全面重組，並對其他債務作出調整，從而解決其綜合、全面的清償困境。在美國的債務重組中，前述債券置換、債券回購、徵求同意往往在預重整中綜合使用，並最終達成重整計劃。

違約債券處置涉及證券法律制度與破產法律制度的銜接。這也要求平衡證券法與破產法兩者價值。破產重整制度更關注發行人的拯救與債權人的公平保護，而證券法更加關注債券持有人權利保護，那麼債券違約處置規則設計也要考慮兩者之間的價值平衡。我國目前現金要約收購以及債券置換規則要求向持有人發出要約以及發布公告。要約與公告方式保障了公開與公正，但也會導致一定問題。債券發行人在公告其債券處置時，也向市場發布了其違約信號。這種公告有可能會導致市場對發行人的信用評價急速降低，從而加大發行人破產的風險。兩種法律規則需要平衡協調。

公開要約的豁免

我國當前的債券置換與債券回購規定要以公告與要約的方式進行。具體而言，我國銀行間市場中，交易商協會於2019年12月發布的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具違約及風險處置指南》第二十一條規定，發行人通過置換方式處置其違約債券，需要在充分溝通的基礎上發出置換要約。置換的具體規則由交易商協會另行制定。而我國交易所市場中，對於債券置換的規定體現在上海證券交易所、深圳證券交易所分別於2020年7月發布的《關於開展公司債券置換業務有關事項的通知》中，其中要求債券置換需要進行公告以及要約。該《通知》第三點規定債券置換業務中，發行人應當採用要約方式，並以公告形式向持有人發出要約，並明確置換方案。此外，我國債券回購在銀行間市場也要求以公告與要約的方式進行。交易商協會2020年10月發布的《關於試行非金融企業債務融資工具現金要約收購業務的通知》中規定，《通知》中所稱的現金要約收購是指發行人發出要約，以現金方式收購全部或部分債券並註銷的行為。《通知》中同時規定現金要約收購主要流程第（一）項為發行人發布要約公告。即在我國的現金要約收購中，同樣要求公告和要約的方式。

債券置換以及債券回購是否一律要以公告與要約方式進行是一個值得討論的問題。就美國的規定而言，美國並未要求所有的置換或回購債券進行公開要約收購。一方面，美國《證券交易法》（The Exchange Act）和證券交易委員會（SEC）並未對「要約收購」作出界定。美國法院對於未償付證券的購買是否構成要約收購是通過參考相關的判例來確定的。其中常被引用以判定是否構成「要約收購」的案例為韋爾曼訴狄金森案（Wellman v Dickinson）。該案闡述了八個要約收購的特徵因素，包括（1）是否積極且廣泛地宣傳該目標證券；（2）是否針對高比例的已發行證券勸誘出售；（3）要約是否包含高於證券現行市場價格的溢價；（4）要約的條款是確定的而不是可談判的；（5）要約要求收購固定數量的證券；（6）要約公布的時間有限；（7）要約的被要約人面臨必須出售其證券的壓力；（8）購買要約的公告的發出時間是否在迅速積累目標證券之後。美國規定若該債權置換或債券回購構成要約收購，則需要遵守美國1934年《證券交易法》的相關規則。相比對在美國證券交易委員會註冊的證券進行要約收購較為嚴格的程序，發行人若對未註冊登記的證券進行要約收購，通常只受《證券交易法》第14E條程序的約束。《證券交易法》第14E條規定，（1）要約收購的有效期從開始之日起至少有20個工作日；（2）如果要約人改變收購證券類別的百分比、支付的對價或是交易商招攬費用，則必須延長要約收購的有效期自改變起的10個工作日；（3）當要約收購終止或撤回時，要約人必須立即支付對價或者退還證券；（4）如果要約人要延長要約收購的期限，則必須以公告的方式發出通知。可見，美國公告要約並非必然方式，當發行人對未註冊證券進行要約收購併延長其收購期限時，必須採取公告方式。此外，美國往往會綜合使用債券置換、債券回購與修改債券條款的方式處置其違約債券。在修改債券條款過程中，發行人也會通過私下協商的方式獲取同意修改原債券條款，公開要約並非其解決違約債券的必然途徑。美國《證券法》第4(a)(2)條中還規定了私募債券的置換要約，此類非公開發行的債券無須進行公開要約。另一方面，相比於美國債券的回購必須遵守《證券交易法》規定的嚴格程序，英國的回購更加靈活。英國規定債券回購可以在公開市場進行，其中通常可以通過金融中介機構或者以公告要約的方式進行回購。英國認為公告要約不是市場濫用行為和內幕交易的安全港，其關注重點更多地放在回購債券本身是否有濫用市場行為上。英國的證券回購會受到英國金融行為監管局（Financial Conduct Authority，FCA）關於市場濫用、內幕交易和跨部門交易的一般規則的監管，需要遵守《市場交易濫用條例》中對於內幕交易、市場操縱等的規定。相較美國而言，英國的債券回購程序更為寬鬆，甚至英國企業會選擇在債務重組時將涉及美國的債券排除在外，從而達到避免適用美國《證券交易法》規定的目標。

綜上，我國的債券置換與債券回購也可以考慮不以公開要約的方式進行。特別是在非公開市場發行的債券，可以規定無須以公告的方式提出要約，從而減少因公告導致的市場對發行人信用評價急速降低的可能性，促進發行人債務重組成功。

證券發行註冊的豁免問題

在債券置換的債務處置方式中，會涉及新發行證券是否需要遵守公開發行程序的問題。在我國三個債券置換試點的案例中，銀行間市場債券置換業務首單試點項目的17桑德工程MTN001與深圳證券交易所債券置換業務首單試點項目的17華昌01是在合格投資者之間開展置換，上海證券交易所債券置換業務首單試點項目的17瓦房02則為非公開發行的公司債，因而均未涉及置換債券公開發行問題。但是，公開發行債券在進行債券置換時的相關程序，仍是一個值得探討的問題。

在美國，破產程序中的債券置換以及破產前進行的庭外重組談判中的債券置換均有獲得註冊豁免的可能。其中具體包括美國《破產法》第1145條破產程序中債券置換註冊豁免的規定以及破產程序外三種豁免註冊的情況。

一方面，美國《破產法》第1145條明確規定了「證券法律的豁免」，債務人如果在重整計劃中發行新的債券以交換其舊債券，可以免於遵守《證券法》的註冊登記要求。第1145(a)條規定除該條附條(b)規定的承銷商外，豁免下述情形下在美國《1933年證券法》以及州法或者是地方法律關於註冊的規定。其中，第1145(a)(1)條規定了兩種情形下根據重整計劃下提供或出售證券的註冊豁免，具體包括第1145(a)(1)(A)條規定債務人或者該關聯方享有的債券、權益或者管理費用來交換的債權發行的證券可以豁免。以及第1145(a)(1)(B)條在第1145(a)(1)(A)條的基礎上規定，在前述交換的過程中如果為部分現金清償、部分已享有的債券、權益或者管理費用來交換債權，那麼這部分的證券也可以獲得豁免註冊。第1145(c)條進一步明確第1145(a)(1)條規定下的情形可以豁免註冊，並視為公開發售。除美國《破產法》第1145(a)(1)條的規定外，第1145(a)(2)條也規定了證券獲得豁免註冊的情形。第1145(a)(2)條規定如果債權人或者該關聯方通過第1145(a)(1)條的方式來解決破產程序中的債權、請求權等，即重整計劃中為了清償債務以及滿足重整計劃里的請求權而發行的認股權證、期權、認購權或可轉換的特權等都可以豁免註冊。

而美國《破產法》第1145(b)(1)條規定了註冊豁免的例外。即該債務人或該關聯方若被定義為承銷商，則歸屬到證券法監管的範圍內，該證券構成公開發行，不能豁免註冊。第1145(b)(1)條具體列舉了被認定為承銷商的四種情形。其一，第1145(b)(1)(A)規定，若該債務人或該關聯方購買該破產企業的債權、請求權、股票或者管理費用的請求權，其目的就在於加入該重整計劃後取得新的股份並賣出，那麼該主體就被視為承銷商，其賣出的證券需要進行註冊。其二，第1145(b)(1)(B)規定，若該證券持有人根據重整計劃分得股票，但最終在市場中售賣，那麼該主體也構成承銷商。其三，第1145(b)(1)(C)規定，若該主體在市場中要求購買證券，最終目的為進入到重整計劃中獲得其新證券並分配給他人，那麼該類主體也構成承銷商，其證券無法豁免註冊。其四，第1145(b)(1)(D)規定，美國證券法中規定的發行人也構成承銷商。第1145(b)(1)條為第1145(a)(1)以及第1145(a)(2)條規定的註冊豁免的例外情形，若構成該第1145(b)(1)所規定的承銷商，那麼即無法獲得豁免註冊。同樣地，美國《破產法》第1145(b)(2)條也規定了不屬於承銷商的情形，即此類主體發行的證券仍可以獲得註冊豁免。該條規定若該主體將其擁有的權益進行合併則不能被認定為承銷商，例如一個債權人購買另一債權人的債權並進行合併，其購買目的在於持有該證券而非購買新的證券並售出，在該情形下，該債權人不構成第1145(b)(1)條所述的承銷商。此外，美國《破產法》第1145(d)條規定根據重整計劃發行的1年內的短期票據豁免適用《1939年信託契約法》的規定。

另一方面，美國在破產程序外也存在三種可以獲得註冊豁免的情況，包括美國《證券法》3(a)(9)、《證券法》4(a)(2)，以及《證券法》「S條例」規定的三種註冊豁免。其一為美國《證券法》第3(a)(9)條，該條規定豁免「發行人僅與其現有證券持有人進行交易的任何證券，就該交易之招攬不直接或間接支付或提供任何佣金或其他酬金，但《美國法典》第11編項下個案中的證券除外。」其要求為同一發行人針對現有證券持有人以置換的形式進行債券置換，且不得為勸誘支付報酬或者佣金。其二為美國《證券法》第4(a)(2)條的規定，該條可以稱為私募債券置換要約，其適用於非公開發行債券的置換要約，債券發行人不得使用任何形式公開宣傳其要約。因而，私募債券置換要約往往面向合格機構買方或是合格投資者。發行人在向債券持有人發出要約前，會先確認債券持有人是否為合格投資者，從而避免造成公開勸誘投資者的情形。其三為「S條例」規定，S條例為美國境外的債券提供了一個免於註冊的安全港，只要滿足相應的條件就可以獲得豁免。在債券重組時，發行人往往綜合考慮如何利用這些法律規定的豁免因素。債券發行人常常通過破產程序中的直接豁免方式以及破產程序外的三種豁免方式來取得發行註冊債券的豁免，以達到更高效率處理其違約債券的目的。

為提高債券違約處置的效率，我國也應考慮債券置換時新證券的公開發行豁免問題。新債券的發行目的是通過債務重組改變發行人的財務狀況，其債券置換隻針對債券持有人作出，豁免公開發行程序並不會損害市場投資者權益。

市場信息披露問題

在預重整中實施債券風險處置措施的情況下，另外一個值得討論的問題是證券市場上的信息披露問題。在進入破產程序前，如果發行人就債券回購、債券置換或者對修改債券條款與部分債券持有人進行債務重組談判，那麼此時發行人應否就此事項對市場作出信息披露？

討論這一問題的出發點同樣在於對發行人企業拯救利益的保護。發行人在進入破產程序前進行的相關談判，如果能夠在信息披露規則中作出特殊對待，將有利於發行人債務重組或重整的成功。其理由在於：一方面，私下進行的庭外談判有可能更高效地達成協議，有利於節約成本，債券發行人的商譽可以得到更好的保護。在不進入破產程序的情況下，當事人之間可以根據債券發行人的實際情況達成協議，可以不考慮破產法規則的限制。另一方面，債券發行人啟動庭外重組的信息對市場披露，會使投資者迅速喪失對發行人證券的信心，從而致使發行人失去重組成功的可能，不可避免地進入破產程序。而這一後果將從根本上損害債務人、債權人與投資者權益。

有鑑於此，歐盟與美國均在其市場信息披露規則中設計了庭外重組信息的延遲披露。在《歐盟市場濫用條例》（EU Market Abuse Regulation，EU MAR）中，序言部分第50項中將法庭外債務重組作為可以延遲披露的情形作出了特別說明。其認為：正在進行的談判或相關事宜的結果或正常進程可能會受到公開披露的影響。特別是，如果發行人的財務生存能力面臨嚴重和迫在眉睫的危險，即使並不在其準據適用的破產法範圍內，但由於公開披露信息將嚴重損害現有和潛在股東的利益，並破壞旨在確保發行人長期財務復甦的具體談判的達成，信息的公開披露可以延遲。《歐盟市場濫用條例》第17(4)條規定發行人在同時滿足以下三個條件時，可延遲向公眾披露內部信息：一是立即披露可能會損害發行人或其他發行許可市場參與者的合法權益；二是延遲披露不可能誤導公眾，這一般是指發行人較差的財務狀況已被市場所知悉；三是發行人或排放配額市場參與者能夠確保該信息的保密性。歐洲證券市場管理局在其指引中明確，如果發行人的財務生存能力處於嚴重和緊迫的危險之中，儘管尚未被納入破產法規範的範圍內，但立即公開披露內幕信息將嚴重損害現有和潛在股東的利益，危及旨在確保發行人財務復甦的談判的結束。此時可以構成前述「合法權益」。美國則通過司法判例明確了這一規則。在貝利思訴施瓦茲（Beleson v Schwartz）一案中，法院認為債務人在申請破產重整前談判並達成資產收購協議的行為未違反信息披露義務。法院的判斷基於兩個因素作出：一是法院法官認為，要求公司對其破產計劃作出披露的要求將可能提前阻斷公司可以保留其經營可能性和避免破產的其他嘗試的可能。二是未披露信息不會對社會公眾造成誤導。法院認為該債務人公司糟糕的財務狀況早已經通過其信息披露為公眾所知曉。

我國應當考慮在市場披露規則中設計庭外重組信息的延遲披露規則。在立即披露相關重組信息可能對債務重組造成不利影響的情況下，可以延遲披露相關信息。同時，發行人對其債務重組談判的延遲披露不應給市場造成誤導，即在債務重組進行的當時，對發行人財務狀況的市場預期與發行人的真實狀況不存在較大差別。在符合這一標準的情況下，發行人就債券回購、債券置換或者對修改債券條款與債券持有人談判的相關信息可以延遲披露。同時，相關債務重組信息應嚴格保密。

破產法對破產程序前處置措施的評價問題

在採取債券違約處置措施後，如果債券發行人旋即進入破產重整，則需要考慮破產法對破產程序前債券違約處置措施的評價問題。此時，破產法律規則對破產前採取的處置措施會產生影響。這種評價一般表現為以下方面。

首先，破產前的債券風險處置措施是否造成了對部分債券持有者的偏惠性清償。破產法的目標之一是公平保護債權人權益，在破產程序中確保同等地位的債權人受到公平對待是破產法的基本原則。為此，破產法規定在破產程序開始前一定期間內，債務人所作出的優待部分債權人的偏惠性清償可予以撤銷。那麼，在破產程序開始前所進行的債券風險處置措施，如對債券的現金回購或者債券置換，就存在一定的構成偏惠性清償的風險。例如，在破產程序開始前的6個月內以要約方式進行的債券置換，60%的債券持有人接受了要約，另外40%債券持有人按照原債券條款支付本息。在進入破產程序後，如果破產重整計劃無法對其他各筆債券的持有人提供同樣的支付條件，則此前進行的債券置換就存在被撤銷的風險。當前的市場規則考慮到了這種公平性的要求，例如在《中國銀行間市場交易商協會關於試行非金融企業債務融資工具現金要約收購業務的通知》（中市協發〔2020〕139號）中對現金要約收購作出要求：「收購淨價低於每百元面值標的債券剩餘本金的，發行人應同步收購到期日早於標的債券的其他各期存續債務融資工具，且收購條件不劣於標的債券，發行人與相關存續債務融資工具持有人另有約定的除外。」這種規定考慮到了在現金要約收購前的各期債券的公正性問題，但對於到期日在之後的各期債券的保障則未涉及。

其次，破產程序開始前的投票徵集以及對債券持有人披露的相關信息需要符合破產法要求。在投票徵集方面，例如在英國的債券置換或者現金收購時，往往為了增加其報價或條件對債券持有人的吸引力，發起人往往會設置「早鳥費」的條款，在發起人設定的時限前同意報價或者置換條件的債券持有人或得到更為優厚的條件。那麼，此時達成的協議是否符合破產法中對於同類債權人公平對待的條款就成為一個問題。關於對債券持有人披露的信息是否充分也會成為影響破產程序開始前對重整計劃投票徵集的一個因素。美國破產法第1126(b)(2)條要求，在沒有必須適用的其他法律的情況下，對債權人的信息披露應當滿足1125(a)(1)條規定的「充分信息」的程度。一般情況下，為使得對債券持有人披露的信息符合法律規定，發行人一般會使其對債券持有人作出的信息披露同時符合證券法與破產法的要求。

最後，在債券發行人採用預重整方式的情況下，破產程序前制定並表決的重整計劃面臨破產法的評價。這種情況主要發生在部分表決組沒有通過重整計劃的「強裁」情況下。事實上，在重整計劃中規定債券置換或者現金收購的情況下，其表決相較於完全的庭外重組而言更容易達成。在庭外程序中，債券持有人往往要達到極高的比例（如90%），才能對債券條款作出修改。但在重整程序同一類別表決組中，僅需要達到債權人超過表決人數的過半數和同意債權人所持債權額超過該組別表決債權的三分之二，即可認為該表決組通過了重整計劃。然而，即使此種情況下，也不能保證不出現某一組別不通過重整計劃的情況，此時的重整計劃如果要通過「強裁」的方式通過，則會面臨法院對重整計劃「公平公正」的審查。

結論

包括債券回購、債券置換在內的債券違約處置措施往往會作為預重整措施，在債券發行人破產前夕實施，並進而被納入其後的重整程序。因此對債券違約處置措施相關規則的討論，需要在債券發行人破產背景下進行。能夠有效使債券發行人擺脫債務困境的債券違約處置措施，應考慮以下方面的規則設計。建立債券回購、債券置換的要約豁免規則，以及用於債券置換的新債券的發行註冊豁免的規則設計。在市場信息披露規則設計方面，需要為促進發行人債務重組設計延遲披露制度。在債券違約處置措施實施時，也需要考慮破產法規則對債券違約處置措施的影響。

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