鑽石舞台

走勢評級：LLDPE/PP:看跌

報告日期：2022年6月29日

★2022年上半年回顧：高成本下的供需關係惡化

在國內經濟下行的背景下，聚烯烴密集的產能投放使得供需關係持續惡化，上游難以向下傳導成本的漲幅，開工率在4月下滑至歷史低位。在下有原油托底，上有高供應彈性、內需疲軟和海外流動性收緊的壓制下，聚烯烴盤面走勢跟隨着油價呈現寬幅震盪的格局，未能形成明顯趨勢。

★國內產能投放前仆後繼、淨進口壓力逐漸回歸

對於下半年，中國PE和PP將面臨更高的投產壓力，產能增速在年底均將達到18%，其中，來自於HDPE的結構性過剩的壓力將更加嚴重。海外供應方面，在通脹的壓力下，歐美貨幣緊縮勢在必行，下半年海外需求增速放緩或成大勢，中國PP出口或將受到抑制，PE進口的壓力也將逐漸回歸，疊加美國低成本的乙烷裂解產能的投放，中國PE進口的壓力將在4季度進一步加大。

★需求端預期：環比持續修復，同比難有明顯增長

疫情退出疊加基建發力，國內下半年經濟增速修復的大方向較為確定，但我們認為與聚烯烴需求更為相關的地產和消費在下半年內生修復動能仍然較弱，結合外需走弱的預期，我們認為下半年聚烯烴的需求將呈現環比有所改善但同比難有明顯增長的態勢。

★上游開工率或先升後降

在下半年油價仍然偏強的判斷下，我們認為上游的利潤仍難以恢復，供需的再平衡仍將依靠上游開工率的降低來完成。隨着國內的需求的修復以及旺季的來臨，3季度聚烯烴上游開工率或將小幅回升。但隨着國內外供應壓力的顯現以及國內需求旺季的褪去，上游的利潤或再度收縮至極致，開工率也將再度下滑。

★投資建議

對於3季度，即便需求端有着強勁的修復，其仍難以匹配國內PE和PP將近18%的產能增速，在低利潤帶來的低開工率和高供應彈性的壓制下，聚烯烴的走勢仍將跟隨成本端呈寬幅震盪的格局。對於4季度，隨着供應壓力的進一步增大，聚烯烴的絕對價格或呈現震盪偏空的走勢。

★風險提示

原油價格超預期的變化，新增投產的推遲，疫情的再度爆發。

自2021年12月下旬開始，供應彈性的不足和俄烏衝突的爆發使得原油價格持續走強。在國內經濟下行的過程中，2022年上半年中國PE和PP新增產能分別達到了135和190萬噸/年，密集的產能投放疊加春節、冬奧會、兩會以及的疫情對需求端的進一步壓制使得供需關係持續惡化，除了煤化工以外的其他工藝難以向下傳導成本的漲幅，油頭和PDH企業的利潤下滑至歷史低位。

在累庫和巨幅虧損的壓力下，油制聚烯烴企業和PDH企業開始了大規模的降負或停車，上游開工率在4月下滑至歷史低位。而在國內疫情的逐漸得到控制的過程中，政策的刺激和解封後需求的恢復更多的是在長周期上展開，對聚烯烴的需求並沒有形成強烈的、脈衝式的拉動，供應和需求在觸底後緩慢地、同步地回升，維繫着弱平衡的格局。

在下有原油托底，上有高供應彈性、內需疲軟和海外流動性收緊的壓制下，聚烯烴盤面走勢跟隨着油價維持着寬幅震盪的格局，未能形成明顯趨勢。現貨供應充裕下，高價對下游成交的抑制也被市場多次驗證，在投機性需求和實質性需求均未得到有效釋放下，基差持續偏弱，貿易商庫存也維持在高位。

在2022年的聚烯烴的年報中，我們預計在全球產能擴張和中國淨進口量回歸的壓力下，2022年中國PE與PP供應增速將分別達到10%和13%。但截止至6月，PE總供應量幾乎為零增長，大幅不及預期；PP總供應量累計同比增長4%，增速亦不及預期。總供應增速不及預期的部分原因來源於國內上游開工率的下滑。在高成本、高產能投放和弱需求帶來的虧損下，上游「以價換量」的空間十分有限，難以觸發下游的投機性需求，供需的再平衡只能靠國內油頭裝置主動降幅來維持。

2.1、國內PE產能結構性過剩加強

截止至2022年6月，中國PE產能同比增長了18%，雖然PE上游開工率在上半年整體偏低，但在高產能基數下，PE國內產量累計同比仍達到了10%。從結構性上看，自2021年下半年開始，國內PE新增產能中HDPE居多，供應過剩的情況已較為明顯。即便上游HDPE排產比例已經維持在低位，HDPE與LLDPE的價差的季節性規律仍被淡化，疊加疫情對於耐用品需求的打壓，HDPE國內產量增速在高HDPE產能投放的背景下依舊大幅下滑。

對於下半年，中國仍有260萬噸的新產能規劃，年底產能增速將維持在18%。從結構上來看，HDPE仍有面臨較高的投產壓力，持續增加的HDPE產能的壓力或將使得HDPE排產比例持續維持在低位，也將在邊際上壓制着上游開工率的回升。

對於LDPE，1季度前國內LDPE產量增速的下滑主要歸結於新增產能跟進的不足，從2021年2月至2022年結束，國內LDPE新增產能僅有40萬噸/年的浙石化的這一套裝置，已於2022年4月順利投產，較好的供求關係使國內LDPE產量增速在2季度迅速回升，雖然與LLDPE的價差隨之有所縮窄，但新增產能的不足仍將使得LDPE處於強勢之中。

對於LLDPE，上半年並無新增產能，較溫和的投產壓力使得LLDPE的排產持續處於較為中性的位置，產量增速在弱需求的影響下下滑幅度也相對較小。2022年擬新增全密度裝置產能僅有90萬噸，且全部計劃在4季度投產，投產所帶來的供應壓力或將體現在2022年年底。

2.2、下半年國內PP產能投放更進一步

隨着魯清石化和天津渤化的投產，中國PP上半年已累積投產190萬噸，產能同比增幅為9%。在弱需求的拖累下，PP國內產量增速在上半年不斷下滑，累計增長6%。而下半年國內仍有350萬噸的新產能規劃，年底產能增速將達到17%。從時間節點上看，新增產能在2301合約上較為集中，4季度的中景石化、揭陽石化和巨正源的投產進度對供應的影響較大，應注意投產時間的調整所引發的階段性行情。

2022年上半年出現的兩大超預期因素：俄烏衝突和中國奧密克戎疫情，導致聚烯烴市場形成了「外強內弱」的局面，打亂了中國聚烯烴淨進口量回歸的節奏，也使得中國聚烯烴總供應增速不及預期。

2022年2月以來，能源和原料成本的走高使得海外與中國的聚烯烴價差再度拉大，中國PE進口窗口一直處於關閉的狀態中，中東和亞洲等海外聚烯烴生產商更偏向於將貨物賣到更高價的歐洲、南美和東南亞等市場。受此影響，中國PE進口量在4-5月下滑至2018年以來的最低位，淨進口量累計增速在5月下滑至-17%。

海外價格的走高疊加國內疫情以及2季度人民幣貶值，中國供應相對過剩的PP的出口在3-5月明顯放量。並且，歐洲買家因避險、擔心負面形象等原因，已開始抵制俄羅斯貨源。根據IHS Markit數據顯示，歐洲對俄羅斯PP進口依存度在17%左右，雖然歐洲對於中國的買盤並未明顯增加，但在中東和亞洲等地區對於出口至歐洲更加青睞的情況下，中國對於東南亞和南亞等地的PP出口也受到了間接的利好，1-5月中國PP出口量占到中國PP總供應的5%。

3.1、海外需求預期下滑

海外在通貨膨脹的壓力下，家庭實際收入的緊縮正在零售的需求。美國商品消費已有所透支，零售庫存已在高位，包括塔吉特—美國第二大零售商在內的部分美國零售商表示將在未來的幾個月內以消化庫存為主，並為了防止庫存再度積累，將取消部分訂單。並且以海運費的角度來判斷，近期中國至歐美的集裝箱運費持續下滑，側面反映外需已經開始走弱。根據美聯儲估算，俄烏衝突對全球經濟增長的拖累仍要持續到今年年末，通脹中樞年內回落的節奏堪憂。海外通脹高企下，歐美貨幣緊縮勢在必行，下半年海外需求增速放緩或成大勢。

3.2、海外產能集中釋放，中國PE進口壓力逐漸回歸

在外需走弱的背景下，部分中東和東南亞的供應商已在5月表示將逐步增加向中國的供應量。並且，由於土耳其需求走弱，俄羅斯向中國的報盤預計將明顯增加，中國PE進口量預計將在8月後逐漸回升。

除了海外存量裝置對中國的供應預期將增加之外，海外新增產能在3季度的集中投放也將在下半年對中國PE的進口量造成不小的壓力。從下半年投產的結構上來看，海外投產的結構與國內類似，HDPE產能占比最高，占比接近六成，下半年中國HDPE市場將面臨海內外的共同壓力。而對於LDPE，2022年下半年海外和國內均無新增產能，LDPE仍為價格表現最強的PE產品。

3.2.1、美國乙烷裂解裝置將對全球聚乙烯造成量和價的衝擊

在上述海外新增PE產能中，美國的Bayport Polymers和Shell Chemical這兩套共計213萬噸/年產能的乙烷裂解裝置應受到格外的關注。這兩套乙烷裂解裝置投建的初衷基本在於利用美國過剩的乙烷資源來滿足全球市場的需求，目前已在試生產，預計將在7-8月集中開車。除了關注其較高的產能對全球平衡表的影響之外，乙烷裂解裝置因其極低成本而有着充足的以價換量的空間，全球聚乙烯的定價體系也將受到衝擊。

3.2.2、美國PE出口對中國PE進口量的影響或發生在4季度

在2021年墨西哥灣寒潮前，美國PE出口量約占全球PE出口量的37%左右，僅次於中東。因此，美國PE出口量以及出口市場的變化對全球PE供應格局有着舉足輕重的影響。由於關稅和價差等限制，中國直接從美國進口PE的量十分有限，美國PE出口量對中國PE進口量的傳導是通過擠壓中東和東南亞等地的生產商在亞洲的市場份額來完成。

截止至2022年5月，美國PE的國內產量和出口量已基本恢復至2021年寒潮前的水平，然而內陸運輸就業的缺口以及仍然擁堵的航運使得美國PE產量的增量依舊無法兌現到出口，生產商庫存維持在同比較高位置，LLDPE和HDPE出口量和產量的比值距前高仍有一定的差距。隨着上文所提及的兩套共計213萬噸/年產能的美國乙烷裂解裝置在7-8月的集中投放，美國PE出口量在下半年仍有繼續向上修復的空間。

從美國PE出口目的地來看，自2021年墨西哥灣寒潮至今，美國選擇性的減少了向亞洲PE的出口，轉而保留並且逐漸增加了對歐洲和南美洲市場的PE供應，這也使得中國PE淨進口增速在2021年年初開始大幅下滑，並且始終為負。

究其原因，美國在2021年推出的財政救助政策使得全球聚烯烴需求的增長點從中國轉向了大西洋沿岸，疊加通脹的不斷上行，美國與亞洲的價差始終未能收斂，美國PE出口至亞洲的利潤始終為負。同時，在全球航運物流瓶頸持續發酵的情況下，較長航運周期也使得美國選擇性的捨棄了亞洲市場。

但近期歐美地區的需求已開始邊際走弱，美國與亞洲之間的PE價差開始趨勢性的收縮，部分美國生產商已經試探性向中國報盤，但由於區域間價差仍然較高，目前仍未有大量出口增量。從趨勢上看，美國和亞洲之間PE的價差的收斂仍需要兩個季度左右，但隨着低成本的乙烷裂解裝置的投產以及庫存壓力隨之的增加，預計美國對亞洲的出口將在4季度回歸，中國PE進口的壓力也將在4季度進一步加大。

3.3、中國PP進口難有增量，出口仍有小幅放量的潛力

對於中國PP進口，內外盤價差在年初的再度走高使得PP進口窗口在2022年上半年處於持續關閉的狀態，1-5月中國PP進口量累計同比下滑了11%。對於2022年下半年，雖然海外在需求走弱的預期下有向中國傾銷的壓力，但中國不斷投放的PP裝置或將抑制着PP進口的回歸，預計下半年PP進口難有明顯的增量。

雖然歐美的PP相對於中國的PP有着較高的絕對價格，由於質量認證和品牌認知度等問題，中國出口至歐美地區的PP十分有限，PP出口目的地主要以東南亞和南亞等國家為主，近年來南美洲和非洲也有所增加。對於下半年，我國PP主要出口地—東南亞和南亞地區共有170萬噸的PP新增產能來彌補當地的供應缺口，疊加外需走弱的預期，今年3-5月PP出口的高光時刻或難以再現。不過在國內PP產能大量投放的背景下，中國賣家或繼續通過出口來緩解國內的壓力，歐洲對於俄羅斯貨源的抵制也對中國PP出口帶來了間接的利好，疊加人民幣貶值的壓力，中國PP出口或仍有小幅放量的潛力。

回顧2022年上半年的需求端，成品的出口仍保持着一定的韌性，截止至5月，中國塑料製品出口金額累計同比仍達到了16%。而內需卻表現出了明顯的疲軟，除BOPP整體需求較為穩定之外，其它如塑編、改性、低熔共聚等下游普遍反映訂單同比偏弱，快遞和房地產後周期的冰箱、空調和汽車的需求持續下滑。高價對投機性需求的打壓及後續疫情的長尾效應使得下游再庫存意願偏低，春節、冬奧會、兩會以及解封後的下游集中補庫的預期均被證偽。

對於2022年下半年，疫情退出疊加基建發力，國內下半年經濟增速修復的大方向較為確定，但我們認為，與聚烯烴需求更為相關的地產和消費在下半年內生修復動能仍然較弱。房價上漲的預期被打破下，居民自身的現金流量表受到衝擊後，居民購房意願修復或將偏慢。對於消費，居民收入預期長期下降，可選消費修復的速度也將偏慢，地產後周期類消費品修復速度也將受到購房意願的影響。

對於下半年的外需，如前文所述，下半年海外需求增速放緩或成大勢，出口增速的大方向是向下的。但在我國穩外資、穩外貿政策的不斷出台以及人民幣貶值壓力下，出口增速下降的斜率也不會太快，或呈維持穩中有降的態勢。

考慮到往年塑料製品的出口需求占國內塑料製品總產量的2成左右，綜合內外需求，我們認為下半年聚烯烴的需求將呈現環比有所改善但同比難有明顯增長的態勢。

對於下半年原油價格，我們仍以偏強對待。原油需求大幅惡化的風險相對有限，海外需求尚有韌性和季節性支撐，中國市場需求在疫情後仍有恢復空間。並且全球庫存仍處在較低水平，重建庫存需要新增供給，全球閒置產能下降仍是中長期支撐油價的因素。原油價格在下半年預計仍維持在100-140美元/桶間波動。

在下半年成本端依舊強勁、需求同比難有明顯增長、PE產能結構性過剩、進口壓力回歸和PP產能投放更進一步的背景下，除煤制聚烯烴以外的其他工藝仍將延續虧損狀態，通過「以價換量」的形式來維持供需再平衡的空間依舊有限，油制聚烯烴降低開工率或延長檢修時間仍將是聚烯烴市場供需再平衡的重要方式。

對於節奏上的判斷，我們認為目前供應端的收縮已經到了極限，前期停車較長的裝置難以再次停車，並且隨着疫情後國內的需求持續的修復以及9-10月傳統需求旺季的來臨，3季度聚烯烴上游開工率或將小幅回升。對於4季度，隨着進口量的逐漸回歸、國內新增產能對供應帶來的壓力逐漸顯現、海外需求的回落以及國內需求旺季的褪去，上游的利潤或再度收縮至極致，開工率也將再度下滑。

隨着石腦油價格下滑，如上海賽科和寶來巴塞爾等外採石腦油制聚烯烴的企業的負荷已有所提升。在上海解封及成品油出口配額下發後，國內煉廠開工率逐步回升，成品油較高的利潤造成了石腦油的被動過剩，石腦油裂解價差大幅下滑。但國內石腦油市場流通性相對較差，以自產自用或集團內部互供為主，只有少數合資企業以部分外採石腦油的方式來生產聚烯烴，分別占國內PP和PE總產能的8%和13%。因此，石腦油裂解價差的走弱對於國內聚烯烴上游的開工率在中期內有邊際上的拉動作用，但油制聚烯烴企業的整體虧損壓力依舊較大。

在下半年高成本、高產能投放以及需求跟進仍然不足的預期下，除了油制聚烯烴企業，一體化程度較低的外采丙烯制PP、PP粉料以及PDH企業的盈利性仍將持續受到威脅，停車和降幅或將反覆的、階段性的發生。並且，隨着丙烷的燃料需求在4季度季節性的回升，PDH企業的將面臨更大的虧損壓力。

對於4季度，國內產能投放的速度仍然不減，而海外需求在美聯儲加息和通脹的背景下大概率是走弱的，PP出口將受到抑制，疊加低成本的海外產能的釋放，PE進口壓力或將快速回歸。隨着國內需求旺季的褪去，上游的利潤或再度收縮至極致，聚烯烴的絕對價格將呈現震盪偏空的走勢。

對於單邊而言，趨勢性的漲跌比較難以把握。但在高供應彈性的背景下，我們認為做多的下邊際難以確認，且高價對於下游成交的壓制也是今年重要的特徵，逢高做空有着相對明顯的安全邊際。因此對於下半年，我們對於聚烯烴更推薦以逢高做空的交易策略。

投資建議