鑽石舞台

海外REITs市場發展迅速，截至2022年6月全球上市REITs規模突破2萬億美元。底層資產類型以商業和工業類型的物業為主，各市場資產細分種類的結構略有不同。投資者結構則以傳統資管賬戶和公眾投資者為主流直接持有人，其他機構投資者如保險公司、養老基金等多通過傳統資管賬戶、ETF、指數等間接持有REITs。REITs換手率與股市換手率有一定正相關性，也受REITs本身市場規模和個數以及資產定價分歧影響。收益方面有所分化，美國、新加坡、中國香港REITs總回報指數長期來看跑贏股指。

經濟周期中，我們認為在復甦、過熱以及擴張前中期配置REITs較優。REITs底層資產的成長性相對較弱，經濟周期中對底層實體資產的需求主導了REITs市場表現。利率周期中，海外REITs在美國10年期國債收益率上下行期間平均絕對收益均為正，但在下行期間相對股指的表現更優。

REITs市場價格與美國10年期國債收益率長期走勢顯著負相關，但短期相關性波動較大，且國債收益率波動與REITs隨後1/6/12個月的收益率無明顯相關性，因此前期利率波動不宜直接用作REITs的交易信號。房地產周期主要影響REITs的內在價值，增值收益受到房地產價格變化的影響，分紅收益則受到租金價格與空置率的影響。房價下跌時，REITs的底層資產價值也會遭受減值，導致REITs的價值降低。空置率和租金變化直接反映房地產市場供需變化，長期來看租金CPI與REITs市場走勢保持了較明顯的正相關性，空置率則在持續下行期間與REITs走勢呈現應有的顯著負相關性。

其他值得跟蹤的REITs底層資產供需端的指標包括新增就業、PMI、消費者信心指數以及資產存量與新建情況等。其中PMI與消費者信心指數這類經濟景氣度指標走勢一定程度上領先於REITs指數。成熟REITs市場的供給側信息透明度與顆粒度較高，支撐了REITs市場對實體資產供需格局的整體判斷，提高了市場定價的有效性。

宏觀環境惡化，市場風險偏好變化，數據統計誤差。

REITs市場的起伏與經濟周期及房地產市場具有較強的相關性，雖遭遇幾次低谷，但整體而言REITs產品發展迅速。REITs的基本理念起源於美國，1960年，美國總統簽署了《房地產投資信託法案》，宣布允許設立REITs。1961年全球首隻REITs設立；1965年首隻REITs在紐交所上市交易。在REITs產品創立初期，REITs市場發展緩慢。1969至1974年期間，抵押貸款型REITs迅速發展，數量和規模急劇增長。這些REITs為房地產開發、建設企業提供了大量的短期建設貸款，一定程度上推動了美國房地產建設的熱潮。在此期間，REITs資產規模從10億美元上升至210億美元。1974至1975年美國經濟出現衰退，利率高企，房地產市場供給過剩，大量抵押貸款違約，房地產商破產。這導致抵押貸款型REITs不良率和負債成本上升，開始陷入困境。負債率較高的抵押貸款型REITs開始通過重整貸款、出售資產等方式來進行自救。此時部分抵押貸款型REITs通過受讓抵押物的方式變為了權益型REITs。受此影響，隨後的較長一段時間REITs的發展非常緩慢。1986年，美國國會通過了《稅收改革法案》，放鬆了對REITs的經營限制，使得REITs的受託人、董事、員工等相關方可以對REITs進行管理（也即內部管理人制度）。1991年以來，伴隨着房地產行業的復甦，REITs迎來了第二個高速發展時期。從1990-1997年，REITs總市值從87.4億美元發展到1400億美元。進入二十一世紀，伴隨着REITs被納入S&P500指數等事件，REITs產品市場認可度進一步提升，行業發展進入了另一個高速發展期。雖然受房地產市場衰退影響，2007-2008年REITs數量和規模均出現了明顯縮水，但2009年以來REITs市場又迅速恢復，截至2022年6月美國上市REITs規模超過1萬3千億美元。

歐洲與澳大利亞REITs市場定位於拓寬投資渠道與提升優質物業市場價值，繼美國之後穩步發展。荷蘭與澳大利亞分別與1969年與1971年開始探索REITs制度，法國、德國、英國等國家則到2000年代才啟動REITs發行上市。根據EPRA數據，2022年6月歐洲REITs市場規模為1788億美元，澳大利亞REITs市場規模則超過910億美元。

亞洲REITs起步相對較晚，但發展較為迅速，總規模已超歐洲。2001-2005年間，日本、新加坡、中國香港等亞洲主流市場紛紛建立了REITs制度並發行了REITs產品。十餘年時間之中，亞洲REITs市場規模迅速攀升，至今市值已超過了兩千億美元。

圖表1：美國REITs市場簡要發展歷程

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

圖表2：部分國家或地區上市REITs市場規模

資料來源：EPRA Global Real Estate Total Markets Table 2022Q2，Bloomberg，中金公司研究部。

註：數據截至2022年6月30日；中國香港和美國REITs數據使用Bloomberg數據。

REITs底層資產類型以商業和工業類型的物業為主，各市場資產細分種類的結構略有不同。商業地產類（零售、辦公樓、酒店與度假村、部分特種資產等）與工業用途（含倉儲物流）物業是國際REITs底層資產的絕對主流，商業地產細分種類的占比各市場略有不同，但零售和辦公樓均排名前列。住宅類資產（出租型住宅與公寓資產為主）情況較為分化，美國、日本、英國、加拿大REITs市場規模中住宅類資產占比均超過10%，但截至2022年6月30日新加坡和中國香港REITs市場未存在住宅REITs。

圖表3：部分國家或地區上市REITs各資產類型占比（GICS分類）

資料來源：S&P Capital IQ，Bloomberg，Wind，中金公司研究部。數據截至2022年6月30日。

傳統資管賬戶和公眾投資者是海外REITs的絕對主流持有人。以美國市場為例，上市REITs的直接持有人中，傳統資管賬戶占比78%，公眾投資者直接持有的REITs股票占市場規模的11%。其他機構投資者如養老基金（含401K養老計劃）、各類基金會、主權基金、保險公司等直接持有REITs股票較少，但實際上通過傳統資管賬戶與產品（如ETF、開放式共同基金等）也間接持有了大量REITs資產。

圖表4：部分國家或地區上市REITs持有人結構

資料來源：S&P Capital IQ，Bloomberg，Wind，中金公司研究部。

數據由S&P Capital IQ根據各投資機構最新可用的13F季度報告和共同基金的非13F信息披露收集整理，中金公司研究部於2022年8月18日下載。

圖表5：American Tower Corporation與Nippon Building Fund Incorporation的前十大共同基金持有人明細

資料來源：S&P Capital IQ，中金公司研究部。截至2022年8月18日。

公眾投資者除了直接持有REITs股票外，也通過各類基金間接持有大量REITs股票或份額。各REITs市場公眾投資者占比均位列前二，但跨市場來看該比例差異較大，我們認為這與各國家或地區養老金體系發達程度以及個稅制度有關，比如美國、英國的公眾投資者更傾向於將扣除個稅前的部分工資放入養老金賬戶進行投資，而401K和SIPP這類個人養老金賬戶內可選的投資標的大多為傳統資管發行的目標日期基金、股票基金、ETF等產品。根據NAREIT測算，2001-2019年，直接加間接持有REITs的美國家庭占比保持上升趨勢，占比將近翻倍至44%。該比例的增長主要源於目標日期基金的引入以及目標日期基金和傳統股票基金對於REITs的配置力度提升。相反的，新加坡和中國香港的個稅較輕，使用養老金賬戶遞延個稅的需求相對較弱，因此個人配置REITs更多地通過直接持有REITs股票或份額實現。

圖表6：2001年至2019年持有（直接或間接）REITs的美國家庭比例近翻倍

資料來源：NAREIT，中金公司研究部。2001年至2019年。

長期來看，REITs在主流大盤股指中的占比穩中有升，在中小盤股指中的比例提升幅度則更大。REITs在美國和英國主流大盤股指標普500和富時100中的占比低於3%，但長期來看穩中有升。美國和英國中小盤股指中REITs的占比則從2006年的2-4%左右提升至22H1的8%左右。該比例的提升代表指數投資人對REITs的配置力度也相應加大。

圖表7：REITs在美國與英國主要股指中的權重變化

資料來源：S&P Capital IQ, 中金公司研究部。數據截至2022年6月30日。

REITs換手率與股市換手率有一定正相關性，也受REITs本身市場規模和個數的影響，跨板塊和跨時間換手率差異則由資產定價分歧主導。分區域來看，美國REITs的日均換手率最高，在0.75%左右波動，在今年3月中旬和6月中旬的美股階段性觸底反彈行情的初期日均換手率也曾突破1.5%。整體來看，REITs換手率與股市換手率有一定正相關性，我們統計了2022年1月4日至8月19日各市場日均換手率，股市換手率最高的美國和日本的REITs換手率也最高，法國股市換手率雖然緊隨其後，但可能是受到法國REITs市場規模和個數的限制，導致可容納的投資者和資金總量有限且REITs品種內部挑選和切換的空間較小，因此換手率較低。分資產類型來看，2022年初至今美國和日本的酒店與度假村REITs和醫療健康REITs的換手率較高，或因海外疫情防控政策放鬆後市場對兩類資產的價值重估存在分歧，同時，美國房貸利率的上升與房市降溫也使抵押貸款型REITs的基本面複雜化（新增貸款利息收入上升但增量減少，存量貸款估值降低，抵押品增值預期下降等），引發重新交易定價，導致美國抵押貸款型REITs換手率也較高。

圖表8：部分REITs市場平均每日換手率

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，中金公司研究部。2022年1月4日至2022年8月19日。

圖表9：部分市場REITs與股市換手率對比

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，中金公司研究部。2022年1月4日至2022年8月19日。美國股市僅統計紐交所股票。中金公司研究部

圖表10：部分REITs市場平均日均換手率-分資產類型

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，中金公司研究部。2022年1月4日至2022年8月19日。

美國、新加坡、中國香港REITs總回報指數長期來看跑贏股指，部分其他市場較弱，整體來看疫情初期回撤之後至今表現亮眼。長期來看，美國權益型REITs、新加坡REITs、中國香港REITs總回報指數顯著跑贏該地區主要股票總回報指數，日本REITs總回報指數歷史上也長時間小幅跑贏日經225總回報指數，但近期略有示弱。近1年（2021年8月31日至2022年8月31日）維度，由於2022年1月至今受美聯儲加息預期、股市波動帶動等因素的影響，各市場REITs指數經歷了不同程度的回撤，導致近1年的年化收益率均為負，僅美國自助倉儲、伐木業、特種REITs，澳大利亞零售、特種REITs和日本住宅REITs少數幾個板塊產生了正收益。此前，各市場REITs總回報指數在疫情初期均經歷了顯著的回撤，隨後經歷一波強勢的反彈，部分指數曾創下歷史新高，因此在近2年（未包含疫情初期的回撤）的維度上，美國、日本、澳大利亞、英國的REITs總回報指數依舊產生了5-13%的年化收益率，其中美國REITs市場表現優異的板塊為自助倉儲、特種、零售、酒店與度假村、住宅，日本REITs市場表現優異的板塊為住宅和辦公樓，我們認為這些板塊在疫情初期之後至今的優異表現或與當地疫情管制放鬆後的商業地產價值重估有關。即使考慮疫情初期的回撤，拉長回測期限至近5年維度，回撤也被熨平並且多數REITs總回報指數有較為不錯的收益，其中，美國、澳大利亞、英國的工業REITs以及美國基礎設施REITs、自助倉儲REITs超額收益明顯（年化收益率超過15%），收益風險比也相對其他板塊更優。

圖表11：部分國家或地區REITs總回報指數與股市總回報指數長期走勢對比

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。數據截至2022年8月31日。

圖表12：部分國家或地區REITs總回報指數年化收益率對比

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。數據截至2022年8月31日。

圖表13：部分國家或地區REITs總回報指數近1年表現

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。數據截至2022年8月31日。

圖表14：部分國家或地區REITs總回報指數近2年表現

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。數據截至2022年8月31日。

圖表15：部分國家或地區REITs總回報指數近5年表現

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。數據截至2022年8月31日。

REITs在復甦和過熱時期表現較優，衰退和滯脹時期風險較大。我們參考美林時鐘的定義以產出缺口和CPI的上下行走勢兩個指標將經濟周期劃分為衰退、復甦、過熱、滯脹四個象限。整體來說，REITs在復甦和過熱階段絕對收益以及收益風險比表現優於衰退和滯脹時期，且有不錯的概率比股指更優。REITs的波動率和最大回撤在衰退和滯脹階段大概率大於股指，絕對收益也可能比股指更差。

圖表16：美國權益型REITs與標普500總回報指數在美林時鐘周期下的表現對比

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。1999年12月31日至2022年8月31日。

圖表17：日本REITs與日經225總回報指數在美林時鐘周期下的表現對比

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。2008年1月1日至2022年8月31日。

圖表18：澳大利亞REITs與澳大利亞總回報股指在美林時鐘周期下的表現對比

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。1999年12月31日至2022年8月31日。

圖表19：英國REITs與英國總回報股指在美林時鐘周期下的表現對比

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。2008年1月1日至2022年8月31日。

REITs的年化收益率在擴張期優於股票，擴張前中期的收益風險比優於擴張後期和衰退期。類似的，我們參考NBER對美國經濟周期的劃分，將美國經濟周期分為衰退期、擴張前期、擴張中期和擴張後期四種階段。美國權益型REITs總回報指數的年化收益率在擴張的前中後期均高於標普500總回報指數，收益風險比在擴張前期和後期高於股指，擴張中期稍低於股指但仍大於1。

圖表20：美國權益型REITs與標普500總回報指數在NBER經濟周期下的表現對比

資料來源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。2001年12月1日至2022年8月31日。

我們認為REITs底層資產的成長性相對較弱，經濟周期中對REITs底層實體資產的需求主導REITs市場表現。我們認為由於REITs底層資產為實體資產，其對需求端的敏感度整體高於其他上市公司的底層資產。衰退和滯脹時期的產出缺口下降代表大量物業與產能閒置，REITs主流底層資產中的工業和商業物業的利用率下降，物業價格、租金和入住率均有可能下降。此時部分核心地區的物業可能依舊維持穩定的需求與收益，但資產證券化程度越高的市場，REITs底層資產池中包含的非核心地區物業便更多，在整體需求減弱的環境中將首當其衝。不同的是，股指中的許多上市公司可以通過比REITs更強的成長性以及市場對其產品與服務的剛需來抵抗經濟下行周期。

利率同時影響REITs底層實體資產的供需兩端以及經濟擴張能力。從不動產供給側看，商業地產和住宅地產抵押貸款利率歷史上跟隨長期國債收益率波動，直接影響新項目投資的融資成本，假如融資成本升高，地產開發商可能暫停或者放緩新項目開發。從各類不動產的需求端看，一方面，高房貸利率使購買並持有住宅的成本更高，因此租賃住宅的需求可能上升，業主的議價能力可能變強；另一方面，高利率時期經濟增速可能放緩，新增就業減少，辦公樓物業空置率會上升，零售和物流倉儲物業也可能由於消費能力下降受到影響。更宏觀的層面，利率對整體經濟影響顯著，歷史上，經濟在利率與融資成本下行周期擴張明顯，根據上一章節的分析，這種擴張明顯利好REITs表現。

REITs二級市場價格對10年期國債收益率的敏感度較高，長期走勢顯著負相關，但REITs收益表現也並非由前期利率波動主導。REITs作為長期限的資產，其價值計算的折現率可能是以長期限國債利率為基礎。長期來看美國REITs指數走勢與美國10年期國債收益率走勢呈現顯著負相關關係，二者1999年12月31日至2022年6月30日的月度數據的相關性係數為-0.76。雖然12個月滾動相關性係數波動較大，但長期顯著負相關性表明REITs價格對長期限國債收益率敏感度較高，當10年期國債收益率波動時，市場在較短時間內便會根據利率波動對REITs重新定價，這其中可能隱含着對無風險收益率和折現率的調整，對REITs融資成本變化的判斷以及REITs收益率相對其他資產收益率的價值變化。既然REITs價格與10年期國債收益率長期負相關，那麼是否可以以國債收益率走低作為買入信號呢？我們認為不能。原因一是二者的短期相關性波動較大，二是10年期國債收益率與REITs在10年期國債收益率變動後的1/6/12個月的收益率無明顯相關性。這說明前期利率波動之外的其它因素主導了REITs後續12個月的收益表現。

圖表21：美國10年期國債收益率與美國權益型REITs指數絕對水平短期相關性波動較大

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。1999年12月31日-2022年6月30日。

圖表22：美國10年期國債收益率與美國權益型REITs未來收益率長期來看無明顯相關性

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。1999年12月31日-2022年8月31日。

海外REITs在美國10年期國債收益率上下行期間平均年化收益率均為正，但在下行期間相對股指的表現更優。我們將1999年12月31日至2022年8月31日的時間區間劃分為根據美國10年期國債收益率走勢劃分為上行和下行兩組，並計算組內的平均收益率、波動率與最大回撤。REITs總回報指數在兩組內的平均年化收益率均為正，但與當地股指的相對表現僅在下行時更優。絕對收益角度來看，美國權益型REITs和澳大利亞REITs在美國10年期國債收益率下行期間的平均年化收益率高於上行期間，而日本及英國REITs則相反。以上分析也再次印證了我們前述的觀點，利率變動本身對REITs絕對收益率的預測能力有限。

圖表23：部分市場REITs指數在美國10年期國債收益率上下行周期表現對比

資料來源:Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。數據截至2022年8月31日。

房地產周期主要影響REITs的內在價值。REITs的內在價值包含分紅收益和增值收益，分紅收益主要受到租金價格、空置率、股息支付比例以及稅收制度的影響，增值收益主要受到房地產價格變化、管理團隊的運營管理能力等因素的影響。此外，租賃周期越短，資產對經濟的敏感度越高，如酒店、倉庫等對比購物中心、醫院等資產可以更快地根據供需變化調整租金價格，另外，許多長期限的租賃合同通過將租金與CPI掛鈎，來減少長租期下承擔的通脹風險。

房價下跌時，REITs的底層資產價值也會遭受減值，導致REITs的價值降低，是影響REITs價格波動的基本因素之一。美國REITs市場走勢與房價走勢一致，2008年美國房產價格下跌時，REITs也經歷了大幅的回撤。日本、澳大利亞、英國REITs市場波動則明顯大於房價指數波動，但在房價指數小幅下跌時，REITs市場也較難有很好的表現，2008年前後澳大利亞和英國的房價指數僅有小幅下跌，但REITs市場也經歷了大幅回撤。綜合來看，我們認為房價走勢可以為REITs市場定立基調，但這單一因素並不能主導REITs價格，2008年前後各REITs的市場表現可能更多取決於全球金融危機下的風險偏好變化。

圖表24：部分市場REITs總回報指數與房價指數走勢

資料來源：Bloomberg，Wind，HM Land Registry，中金公司研究部。

空置率和租金變化是房地產市場供需變化的直接體現，其單一方向的持續變化是REITs市場基本面變化的有效信號。供需失衡會影響房地產周期，如果由於經濟走弱導致需求端走弱，空置率可能上升，導致租金下降，REITs的運營收入下降、市場價格走低。當經濟復甦時，空置率降低，租金上升，最終再次供需平衡。如果經濟持續走強，空置率進一步下降，租金進一步上升，需求可能超過存量供給，此時，開發商將開始新的不動產建設，不動產供給增多，直至滿足甚至超過需求量。從美國和日本市場可以看到，長期來看租金CPI與REITs市場走勢保持了較明顯的正相關性，空置率則在持續下行期間與REITs走勢呈現應有的顯著負相關性。

圖表25：美國、日本REITs總回報指數與空置率走勢

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。

圖表26：美國、日本REITs總回報指數與租金CPI（YoY%）走勢

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。

REITs市場由於底層資產為實體資產，以商業地產、工業倉儲、住宅等不動產為主，經濟社會活動對這些類型資產的供需是REITs基本面的決定性因素。除上一章節分析的周期性因素以外，仍有一些其他值得跟蹤的供需兩端的指標，以下我們分析和介紹幾個常用的指標及其影響。

新增就業數據亮眼代表實體資產需求強勁，利好多類REITs。新增就業對各類REITs底層資產都有一定影響，最直接的是辦公樓需求上升。新增就業上升也代表有更多人會尋找住房，利好租賃住房的需求，更多的工作人口也會轉化為更大的消費需求，利好購物中心等零售物業，進而帶動製造業和工業物流等物業。歷史上看，2008年金融危機和2020年疫情初期REITs市場回撤期間多數伴隨着新增就業數據轉負。

圖表27：新增就業與REITs總回報指數

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。

PMI和消費者信心指數對於REITs基本面的意義主要是用於判斷工業物流REITs和零售REITs的需求端變化，且二者走勢一定程度上領先於REITs指數。從歷史走勢可以明顯看到在這兩個經濟景氣度指數維持高位（但允許一定波動）時，REITs市場可以走出亮眼的行情，而在經濟景氣度指標的大幅下跌一定程度上領先於REITs指數的下跌，這或許與PMI和消費者信心指數的預期性質有關，市場了解、認可和交易預期需要一定時間。

圖表28：PMI、消費者信心指數與REITs總回報指數

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。

存量與新建情況是重要的供給側指標，海外不動產市場此方面信息透明度和顆粒度相對較高，有助於提高市場定價的有效性。供給側直接的數據是住宅、工業、物流、零售、辦公樓等物業的存量與新開工項目數量，以及領先性更強的新建審批通過數量，其後可以結合需求端指標以及更為直接的空置率和租金變化判斷供給是否滿足需求。海外不動產市場在這一方面透明度相對較高，許多第三方公司定期披露各類不動產的存量、新建完工、收併購交易價格、租金與空置率等信息，投資者訂購其數據並融入投資分析與決策，形成了較為成熟的產業鏈和市場定價機制。

圖表29：部分常用美國第三方數據指標與供應商

資料來源：CoStar，Reis，Haver，ICSC，中金公司研究部。

本文摘自：2022年9月7日已經發布的《周期因素如何影響海外REITs市場-中金固收海外研究系列》

張星星 SAC 執證編號：S0080122030064

楊冰 SAC 執證編號：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

陳健恆 SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220