鑽石舞台

正文部分

1.行業整體情況：2022H1業績短期承壓，板塊估值及持倉處低位

為了更好的總結和分析醫藥總體及各版塊數據、安信醫藥團隊承擔了大量手動工作，具體而言：我們結合每一家公司的報表及公司官網及其他公開信息，按醫藥上市公司主營業務（產品及服務），重新對醫藥上市公司進行了分類（具體標的分類詳見附錄）。在安信醫藥分類下，除去醫藥主業不突出的轉型類公司。

在重新優化上市公司所屬細分板塊的基礎上：我們立足不同年份/季度，進一步對醫藥各細分板塊滾動剔除次新股、ST股和業績在報告期內出現極端情況的個股，如商譽計提大幅超越行業水平等。在保證成份股序列的同比可比性的前提下，針對各板塊進行動態、立體的成份股業績追蹤。

2022H1醫藥行業整體業績：根據我們系統性優化過的安信醫藥板塊分類，2022H1醫藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比增長9.07%（-13.07pct）；歸母淨利潤同比增長6.52%（-38.72pct）；扣非淨利潤同比增長10.72%（-35.64pct）；醫藥行業銷售費用率同比有所下降（-1.13pct）；管理與研發費用率維持穩定（+0.01pct）；醫藥行業經營活動現金流季度間環比改善顯著。

2022Q2醫藥板塊營收同比增長6.87%（-9.18pct），歸母淨利潤同比下降0.69%（-26.93pct），扣非淨利潤同比下降1.66%（-26.37pct）。受集采降價、疫情反覆、成本上漲等影響，2022Q2醫藥生物行業整體業績承壓。2022Q2醫藥行業銷售費用率同比有所下降（-0.95pct）；管理與研發費用率略有上漲（+0.16pct）；醫藥行業經營活動現金流季度間環比改善顯著。

2022H1醫藥上市公司營收增速分布：2022H1醫藥上市公司的營收增速分布相對集中，主要集中在-40%至30%，這一區間的公司數量達到238家，占比為78%。此外，8家公司的營收同比下滑40%以上，58家公司的營收增速超過30%。2022H1醫藥上市公司扣非利潤增速分布：2022H1醫藥上市公司的扣非淨利潤增速分布相對集中，主要分布區間在-30%至50%，這一區間的公司數量達到175家，占比為64%。此外，50家公司的扣非淨利潤同比下滑30%以上，48家公司的扣非淨利潤增速超過50%。

2022H1各板塊營收增速對比：31個申萬一級行業當中，有21個行業的營收實現同比增長，並僅有14個行業的營收增速超過10%。其中，醫藥行業的營收增速為13.91%，位居31個申萬一級行業中的第11位。

2022H1各板塊利潤增速對比：31個申萬一級行業當中，僅14個行業的歸母淨利潤實現同比增長，並僅有9個行業的歸母淨利潤增速超過10%。其中，醫藥行業的歸母淨利潤增速為8.39%，位居31個申萬一級行業中的第10位。

2022H1各板塊漲跌幅對比：從2022年1月至2022年6月，31個申萬一級行業當中，11個行業指數實現上漲。其中，醫藥行業指數下跌10.05%，位居31個申萬一級行業中的第24位。

醫藥板塊PE估值處於歷史低位水平。通過對申萬醫藥生物板塊整體的PE估值情況進行回溯，可以發現從2010年至今，醫藥生物PE的歷史中值為36.66倍，最高值為73倍（發生在2015年6月），最低值為23倍（發生在2019年1月）。經歷了2021年以來的估值回調後，截至2022年9月2日，申萬醫藥生物板塊整體的市盈率為24.09倍，已接近歷史最低位水平。

從基金持股市值來看，2022Q2，醫藥行業基金持倉比例在31個申萬一級行業中排名第三，比例為10.25%。基金持倉比例排名前兩名的行業分別為電力設備（19.08%；+2.45pp）、食品飲料（16.88%；+3.71pp），占比較2022Q1均有較大提升。整體來看，基金持倉相對集中且分層較為明顯，前兩大行業合計占比35.96%，排名第三、第四的醫藥及電子合計占比18.80%，前四大行業總比例高達54.76%。

醫藥行業基金持倉比例處於2018年以來最低水平。2022Q2，全市場醫藥基金持倉比例為10.25%，環比下降0.77PP。剔除醫藥主題基金後的持倉比例為4.32%，環比下降1.23PP；同期醫藥股在A股總市值中占比為7.87%，環比下降0.73PP。醫藥行業熱度有所下降，公募基金醫藥倉位已經降至2018年以來的最低水平。剔除醫藥主題基金後，醫藥生物板塊配置程度明顯下降，2021Q3以來配置比例已達到近四年低位。

公募基金醫藥重倉持續聚焦龍頭。2022Q2，公募基金重倉個股數207支，較2022Q1減少41支。從持股基金數量來看， 2022Q1持有基金數最多的前三名股票為：藥明康德（859）、邁瑞醫療（540）、智飛生物（523）；2022Q2持有基金數整體下降，持有基金數最多的前三名股票為：藥明康德（617）、邁瑞醫療（433）、愛爾眼科（351）。2022Q2機構抱團現象依舊明顯，超過100支基金持有的股票共計13支，超過50支基金持有的股票共計23支。

2.細分板塊業績：各板塊業績有所分化，聚焦景氣向上細分賽道

2.1.化學製劑：受集采降價、疫情散發等影響，2022H1業績短期承壓

根據我們系統性優化過的安信醫藥板塊分類：2022H1化學製劑板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比下降0.54%（-14.58pct），歸母淨利潤同比下降1.11%（-13.48pct），扣非淨利潤同比增長5.59%（-14.79pct）；2022H1行業銷售費用率同比下降2.39pct，管理與研發費用率同比上升0.70pct；行業應收賬款同比下降，經營活動現金流淨額與淨利潤匹配良好。2022Q2化學製劑板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比下降0.66%（-13.73pct），歸母淨利潤同比增長4.09%（-0.93pct），扣非淨利潤同比增長9.58%（-4.79pct）。受集采降價、疫情散發等影響，2022Q2化學製劑板塊業績短期承壓；2022Q2化學製劑行業銷售費用率同比有所下降（-2.41pct），管理與研發費用率有所上升（+1.10pct）。

2.2.化學原料藥：部分品種提價和上游成本緩解，2022H1業績增長同比改善

2022H1特色原料藥上市公司業績環比有所改善：特色原料藥上市公司2022H1整體營收增速12.18%，扣非後歸母淨利潤增速27.64%。得益於部分特色原料藥品種漲價、上游成本壓力逐步緩解等，2022H1特色原料藥上市公司業績環比所有改善。

2.3.生物製品：二類苗驅動收入快速增長，新冠疫苗銷量下滑致利潤端短期承壓

2.4.醫療服務：短期受疫情影響，長期景氣度向好

根據我們系統性優化過的安信醫藥板塊分類：2022H1醫療服務板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比增長33.32%，歸母淨利潤同比增長44.36%，扣非淨利潤同比增長38.26%。單季度來看，2022Q2醫療服務板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比增長30.21%，歸母淨利潤同比增長78.29%，扣非淨利潤同比增長30.29%。從各細分板塊來看，生命科學服務持續保持較高的景氣度；民營醫療服務受全國疫情反覆影響，出現階段性停診或限流，導致業績增長短期內承壓，其中2022Q2環比2022Q1壓力更大；CXO目前在手訂單充足，業績延續高增長。

2.4.1生命科學服務：證券化持續，業績表現短期出現分化

證券化持續，標的池逐漸豐富。生命科學服務依然是資本市場關注度較高的賽道，2022年以來，藥康生物、百奧賽圖、奧浦邁陸續在科創板、港交所掛牌上市，近岸蛋白、康為世紀、菲鵬生物已過會進入註冊申報階段，澳斯康、翌聖生物提交IPO申報材料，隨着證券化的持續推進，生命科學服務板塊的標的池也越來越豐富。此外，大量生命科學服務公司由於上市掛牌滿1年逐漸進入解禁期，雖然短期內存在減持壓力，但同時也使得流通盤增加，整個生命科學服務板塊可以承接的資金量大幅增加，有望成為機構重點配置的賽道之一。

新冠疫情反覆，業績表現短期出現分化。於此同時，2022H1國內多地出現新冠疫情反覆，尤其是上海地區出現大規模聚集性疫情，作為國內的生命科學研究重鎮，上海聚集了國內領先的生物醫藥創新企業和高校科研院所，停工停產導致生命科學服務市場需求短時間內受到擠壓，相關上市公司的業績表現也開始出現分化。一方面，具備需求延續性的生產端原料以及海外業務占比較高的公司業績表現維持高增長，例如，2022H1奧浦邁收入同比增長78%，納微科技收入同比增長77%，諾唯贊常規業務（剔除新冠病毒相關產品）收入同比增長51%，百普賽斯常規業務（剔除新冠病毒相關產品）收入同比增長42%，鍵凱科技收入同比增長38%。另一方面，需求延續性較低的研發端原料以及公司總部位於上海的公司業績表現短期內承壓。整體來看，我們認為行業整體的投資邏輯依然清晰，隨着新冠疫情得到逐步控制，長期景氣度依然存在。

2.4.2.民營醫療服務：疫情導致停診限流，逆勢擴張成為共同選擇

疫情導致停診限流，業績表現短期承壓。2022H1國內多地出現新冠疫情反覆，尤其是深圳、上海、吉林等地出現大規模的聚集性疫情，為配合當地疫情防控，部分醫院出現階段性的停診或限流，民營醫療服務上市公司受到不同程度的影響。例如：愛爾眼科位於上海、吉林等10餘個省份或直轄市的多家醫院出現階段性停診；通策醫療旗下大部分醫院出現階段性停診或限流，浙江省內的存量醫院門診量同比下滑5.6%；固生堂旗下共有23家門店出現關停，合計停診843天，平均每家門店停診36天。

逆勢擴張成為行業龍頭公司共同的選擇。新冠疫情對醫療服務行業的衝擊是全面性的，上市公司在成本控制、融資能力、風險應對等方面均具有領先優勢，新冠疫情的出現是對行業競爭格局的洗牌，逆勢擴張成為行業龍頭公司共同的選擇。2022年以來，民營醫療服務上市公司積極通過自建、收購等方式擴張，鞏固市場領先優勢。例如：愛爾眼科定增募投項目落地，涉及7家中心城市醫院的遷址擴建，預計實際接診量同比2020年增長280%；通策醫療新開業蒲公英醫院7家，蒲公英醫院收入同比增長100%，同時儲備醫護人才1,000餘人；錦欣生殖完成對雲南九洲醫院和昆明和萬家醫院的收購；海吉亞旗下的重慶海吉亞醫院二期內部裝修中，單縣海吉亞醫院二期封頂，聊城海吉亞醫院試營業等；固生堂完成對國宗濟世中醫醫院的收購，北京崑崙醫院正式開業。

2.4.3.CXO：在手訂單充足且產能積極擴建，業績持續高增長

公司在手訂單充足且產能持續擴建，2022H1 CXO上市公司收入和利潤均保持快速增長的態勢：2022H1國內CXO上市公司合計分別實現營收和歸母淨利潤535.33億元和137.81億元，分別同比增長67.77%和59.28%，CXO上市公司延續高增長的態勢。

2.5.醫療器械：2022H1增長穩健，受疫情與高基數影響顯著

根據我們系統性優化過的安信醫藥板塊分類：2022H1醫療器械板塊（剔除次新股及ST股）營收同比增長26.12%（-27.9pct），歸母淨利潤同比增長24.54%（-67.0pct），扣非淨利潤同比增長27.73%（-59.6pct）。2022Q2醫療器械板塊整體營收同比增長18.62%（-4.7pct），歸母淨利潤同比增長11.24%（-20.5pct），扣非淨利潤同比增長12.25%（-9.9pct）。

2022H1醫療器械板塊業績增速受到疫情影響較為顯著，主要表現為：（1）2022H1，國內多地出現散發疫情，醫院常規診療量和手術量下降使得有關產品用量受到直接影響，同時對廠商進院推廣亦構成一定挑戰，其中高值耗材與常規IVD細分領域受到影響最為明顯。而醫療設備部分細分領域如影像學、內鏡等，則因為採購周期與訂單確認收入周期較長、新基建拉動增量需求等原因，2022H1表觀業績增速並未出現明顯放緩，且部分廠商出現了業績超預期的情況。（2）2022H1疫情使得物流、民眾出行、線下服務場所營業均受到影響，從而對消費醫療板塊業績造成一定衝擊，如眼科高值耗材、家用醫療等。（3）2021H1，部分器械廠商存在大量抗疫訂單帶來的收入，對2022H1業績增速形成了較高的基數效應。總結來看，2022Q3隨着國內疫情逐步恢復穩定、以及基數效應的消失，器械板塊有望在下半年迎來系統性的表觀改善。未來，醫療器械板塊在海外市場進一步打開、國內消費復甦、高端技術自主可控、醫療新基建等產業趨勢的多因素共振下，有望再度擁抱高景氣度。

2.6.醫藥商業：醫藥流通業績承壓，零售藥房邊際改善

根據我們系統性優化過的安信醫藥板塊分類：2022H1醫藥商業板塊（剔除次新股及ST股）營收同比增長6.27%，歸母淨利潤同比下滑4.71%，扣非淨利潤同比增長5.10%。單季度來看，2022Q2醫藥商業板塊（剔除次新股及ST股）營收同比增長4.94%，歸母淨利潤同比增長6.93%，扣非淨利潤同比增長4.35%。其中，醫藥流通方面，2022年以來，全國多地出現新冠疫情的反覆，受到客流限制等影響，醫藥商業公司短期業績承壓。我們認為，新冠疫情以來區域性醫藥商業公司經營更加困難，龍頭公司有望通過併購繼續擴大版圖，實現逆周期成長和行業集中度提升；零售藥房方面，隨着「四類藥品」藥店限售的逐步解除，零售藥房業績逐步邊際改善。

2022H1零售藥房業績增長持續環比改善：2022H1零售藥房上市公司合計分別實現營收和歸母淨利潤418.23億元和22.80億元，分別同比增長21.50%和5.77%。益於全國各地逐步取消「四類藥品（退燒、止咳、抗病毒、抗菌）」的藥店限售，零售藥房板塊業績增長環比進一步改善。

2.7.中藥：長期配置價值較高，對選股提出更高要求

根據我們系統性優化過的安信醫藥板塊分類：2022H1中藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比增長2.79%，歸母淨利潤同比下滑10.48%，扣非淨利潤同比下滑0.43%，毛利率達44.51%，扣非淨利率達10.06%。單季度來看，2022Q2中藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比增長3.33%，歸母淨利潤同比下滑19.50%，扣非淨利潤同比下滑7.73%。2022H1受新冠疫情反覆影響，醫院渠道限制入院推廣，零售渠道限制終端動銷，中藥上市公司普遍短期業績承壓。

整體短期業績觸底，長期仍具備較高配置價值。受新冠疫情反覆影響，中藥處方藥品種在院內渠道的入院推廣受到階段性限制，中藥OTC品種在零售渠道的終端動銷受到階段性限制，中成藥公司的業績出現短期承壓。此外，中藥配方顆粒面臨省標轉國標過程中的階段性量價博弈，相關上市公司的業績也出現短期承壓。我們認為，以上利空因素均具備階段性特點，隨着新冠疫情得到逐步控制，利空因素有望全面消除，考慮到中藥行業的整體政策環境相對友好，該板塊的長期配置價值依然較高。

業績表現出現分化，對選股提出更高要求。剔除ST股，A股中藥上市公司共有70家，從營業收入表現來看，2022H1同比出現下滑的有23家，同比增長在0-10%之間的有21家，同比增長在10-20%之間的有17家，同比增長超過20%的有9家；從歸母淨利潤表現來看，2022H1同比出現下滑的有33家，同比增長在0-10%之間的有12家，同比增長在10-20%之間的有7家，同比增長超過20%的有18家。中藥板塊上市公司相對較多，每家公司面臨的情況各不相同，業績表現的分化可能會導致行情分化，對選股提出了更高的要求。

3.相關標的盈利預測

4. 風險提示

新冠疫情存在不確定性；

產品研發及審批速度低於預期；

藥品及醫療服務等出現質量問題；

產品或服務降價超預期風險；

5. 附錄

安信醫藥二級行業成分股明細附錄如下：

風險評級：

A — 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小於等於滬深 300 指數波動；

長按二維碼關注