鑽石舞台

作者 | 中信建投期貨研究發展部 養殖食品組

本報告完成時間 | 2022年9月21日

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圖片來源：unsplash

觀點：烏克蘭東南四州的獨立公投有較大可能通過，並可能造成衝突升級、與歐美額外的制裁措施。對於小麥，四州產量占比約20%，對於全球市場出口可能造成220萬噸及以上的缺口。此外製裁的升級可能給逐步進入正軌的黑海穀物協議帶來新的困難，並進一步阻斷俄羅斯農產品、肥料向全球市場的供給，為本產季及未來產季的農產品價格重心形成推動力。

位於烏克蘭東南部的四州（盧甘斯克（Luhanska），頓涅茨克（Donetska），扎波羅熱(Zaporizka)，赫爾松(Khersonska)）宣布將於9月23日-27日間舉行加入俄羅斯公投。參考2014年克里米亞公投，公投結果為贊成後，俄羅斯政府或將很快通過所有法律程序。歐美或將停止進口一切當地商品，並禁止任何企業在當地進行投資。

在此假設下，我們認為全球小麥市場缺口或將明顯擴大。

烏克蘭近年來在全球小麥貿易市場的總出口份額占8~9%，地位重要。而東南四州對於烏克蘭小麥的生產十分重要，對於玉米影響則極為有限，四州小麥產量合計占烏克蘭全國約20%。USDA預測2022/2023的烏克蘭小麥出口量較2021/2022的1884萬噸下降至1100萬噸、產量自2021/2022的3301萬噸下降至2050萬噸。東南四州所占的20%烏克蘭小麥在公投後可能需要通過非烏克蘭途徑進行出口，且可能受到額外的制裁，加大出口難度。

按照最簡單的算法，220萬噸的小麥可能難以運出。與此同時，烏克蘭需要滿足國內需求，在俄烏衝突進一步升級的可能性下，烏克蘭小麥出口可能進一步縮減，給全球2080.65萬噸的預計出口帶來更大的缺口。

而目前黑海穀物協議的執行逐步步入正軌，較8月27日數據，出口速度提升明顯，有望在未來的月份里達到前期預期的出口速度。公投可能造成制裁升級，給本已複雜、困難的船運保險帶來新的變數，乃至對黑海穀物協議的有效執行造成負面影響。從而進一步擴大全球農產品供需平衡表中的缺口。

對於葵花籽、菜籽等油脂原料，東南四州的重要性同樣較高，葵花籽產量占比約20%，菜籽產量占比約12%。但公投及出口可能的限制對於供應的擾動可能難以傳導至國內盤面。

從進口數量來看，烏克蘭菜油出口對我國影響較小。當前烏克蘭菜籽收穫已完成，烏克蘭直接出口菜籽至歐洲，葵籽榨利較好，烏克蘭更願意留葵籽榨利在國內，有市場機構預估9月將有36萬噸烏克蘭葵油出口。

菜油2211合約相對強勢，我們認為主要是由於加籽新作播種進度整體偏慢導致收穫進度偏晚，港口擁堵導致裝船、船期延遲，國內菜籽到港可能推遲。

一、以史為鑑，東南四州公投的可能結果？

位於烏克蘭東南部的四州（盧甘斯克（Luhanska），頓涅茨克（Donetska），扎波羅熱(Zaporizka)，赫爾松(Khersonska)）宣布將於9月23日-27日間舉行加入俄羅斯公投。根據塔斯社9月21日的報道，上述四州內83%、80%、72%、65%的受訪者贊成獨立入俄。

對於東南四州公投入俄的流程、未來可能遭受制裁的情況，我們通過參考克里米亞半島在2014年公投入俄的事件。

1. 公投流程：2014年2月27日俄羅斯向克里米亞派兵，並完成對當地控制。3月16日克里米亞公投，以將近97%的贊成票決定脫離烏克蘭加入俄聯邦，3月18日，普京正式簽字，克里米亞成為俄羅斯的一部分,完成了入俄的所有相關法律程序，3月25日，基輔政府宣布從克里米亞撤出軍隊。

2. 遭受歐盟制裁：克里米亞公投後，歐盟各國對俄羅斯的能源、軍事、金融等行業進行了制裁，下令停止進口俄羅斯的部分產品。克里米亞也同樣遭到了美歐的制裁，克里米亞人民被禁止使用俄羅斯護照進入歐盟，歐美決定停止進口一切克里米亞商品，並禁止任何企業在克里米亞地區進行投資。

是故，從目前的信息與克里米亞公投入俄事件來看，我們有以下推論：

1. 烏克蘭東南四州公投的結果較大可能是贊成，所有相關法律程序可能較快獲得俄羅斯政府的通過。

2. 東南四州完成公投後，對於俄烏衝突將可能造成升級，雙方都可能進一步提高動員等級，帶來更嚴重的地緣政治危機。

3. 東南四州完成公投後，歐美制裁再進一步是可以預見的，東南四州的商品出口、企業投資將遇到嚴重困難。

從CBOT小麥昨日起的大漲來看，市場對於烏克蘭糧食出口以及全球糧食、地緣政治危機持悲觀態度。

二、東南地區公投對烏克蘭糧食出口意味着什麼？

近期宣布於9月23日-27日間舉行加入俄羅斯公投的東南四州，對於烏克蘭小麥的生產有着重要地位，對於玉米影響則極為有限，四州小麥產量合計占烏克蘭全國約20%。

對於全球糧食市場來說，烏克蘭的小麥、玉米出口對全球糧食市場的重要性是難以替代的。近年來在全球小麥貿易市場的總出口份額占8~9%（2020/21 總出口量2.03億噸中占約1685萬噸），而在玉米貿易市場的出口份額則要更大。

在USDA（9月12日）將2022/2023的烏克蘭小麥出口量較2021/2022的1884萬噸調降至1100萬噸、產量自2021/2022的3301萬噸調降至2050萬噸的前提下，東南四州的公投可能進一步加劇全球小麥市場的緊張。

東南四州所占的20%烏克蘭小麥在公投後可能需要通過非烏克蘭途徑進行出口，且可能受到金融結算，保險系統與貨物運輸方面的制裁，致使出口遇到更大的困難。按照最簡單的算法，220萬噸的小麥可能難以運出。

與此同時，烏克蘭需要滿足國內需求，在俄烏衝突進一步升級的可能性下，烏克蘭小麥出口可能進一步縮減，給全球2080.65萬噸的預計出口帶來更大的缺口。

三、正軌能否維持？黑海糧食協議追蹤

我們在前期報告《【建投航運專題】近水遠渴-如何看待黑海糧食協議》已經提過：從8月27日的數據來看，黑海糧食出口的四方協議對解決全球糧食危機的幫助較為有限。在沒有保險等金融、政治領域轉機的前提下，俄烏兩國的農產品、肥料出口依舊困難重重，不僅拖累了2022年的糧食供給，更可能加劇2023年的糧食供給不足，可能為對應的大宗商品帶來額外的支撐。

截至9月12日，四方協議共保證了122班自烏克蘭出發的，144班前往烏克蘭的船隻安全完成航程，共有超過270萬噸糧食與農產品從黑海的三座協議港口發出。單從目前的數據來看，四方協議下糧食出口的速度依舊低於預期的每月200萬噸到500萬噸，但較8月27日數據，出口速度提升明顯，有望在未來的月份里達到前期預期的出口速度。

而從流出烏克蘭農產品的去向來看，絕大部分依舊運往那些有足夠經濟能力的歐洲、亞洲國家，供其調整自身的供需平衡表，僅有極少部分在聯合國糧食項目（WFP）協調下，運往非洲的欠發達國家。

基於世界銀行的收入標準，圖表3中國家的埃及、伊朗、印度、黎巴嫩、與蘇丹、肯尼亞、吉波提、索馬里、也門屬於低-中低收入國家，接受了約28%的出口糧食。

在黑海穀物協議整體逐步走上正軌的背景下，公投可能造成制裁升級，給本已複雜、困難的船運保險帶來新的變數，乃至對黑海穀物協議的有效執行造成負面影響。從而進一步擴大全球農產品供需平衡表中的缺口。

此外，制裁的潛在升級可能進一步阻斷俄羅斯農產品、肥料向全球市場的供給，為本產季及未來產季的農產品價格重心形成推動力。

四、對菜籽菜油影響有限

對於葵花籽、菜籽等油脂原料，東南四州的重要性同樣較高，葵花籽產量占比約20%，菜籽產量占比約12%。但公投及出口可能的限制對於供應的擾動可能難以傳導至國內盤面。

據海關總署數據顯示，今年1月以來未有烏克蘭菜油到港國內，21年全年僅從烏克蘭進口5.6萬噸菜油。從進口數量來看，烏克蘭菜油出口對我國影響較小。當前烏克蘭菜籽收穫已完成，烏克蘭直接出口菜籽至歐洲，葵籽榨利較好，烏克蘭更願意留葵籽榨利在國內，有市場機構預估9月將有36萬噸烏克蘭葵油出口。

菜油2211合約相對強勢，我們認為主要是由於加籽新作播種進度整體偏慢導致收穫進度偏晚，當前溫哥華港口需排隊等待菜籽裝船，9月船期裝船出現延誤，國內菜籽到港可能推遲。在菜油、菜籽近月到港偏低背景下，菜油近月合約繼續偏強運行。

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