鑽石舞台

來源：《中國金融》2022年第18期

作者：中債資信國際宏觀研究團隊

一是從總量來看，此輪寬鬆期內全球資本流動的絕對規模高於上一輪，但與全球 GDP 總額對比的相對規模低於上一輪。二是在區域分布方面，從淨流動規模來看，與上一輪不同的是，此輪寬鬆期內發達經濟體對資金的吸引力整體強於新興經濟體，而且全球資金更加向 G7 國家尤其是美國集中。三是從投資項目類型來看，與上一輪相比，此輪寬鬆期內全球證券投資活動有所收縮，發達經濟體和新興經濟體證券投資均由上輪的淨流入轉為淨流出，但發達經濟體證券市場的整體表現優於新興經濟體；全球其他投資大規模擴張，成為主導發達經濟體資本淨流入和新興經濟體資本淨流出的重要項目，同時其他投資中的跨境信貸大幅增長推動全球債務負擔上升；全球直接投資延續了上一輪發達經濟體淨流出、新興經濟體淨流入的格局，但伴隨着全球經濟的深度衰退和強勁反彈，全球直接投資流入規模出現劇烈波動。

與上一輪相比，美聯儲貨幣緊縮的節奏更快且全球主要發達經濟體中央銀行貨幣政策集體收縮，在此輪寬鬆期內全球資本流動規模快速擴張的基礎上，緊縮期內全球資本流動規模的收縮力度可能大幅提高。從美聯儲緊縮節奏來看，上一輪緊縮期內，美聯儲於 2013 年釋放緊縮信號，2014 年開始削減購債規模，2015 ～ 2018 年共進行 9 次加息且 7 次集中在 2017 年和 2018 年，共加息 225個基點，2017 ～ 2019 年縮減資產負債表，整體加息節奏和力度相對較為平緩。在此輪中，美聯儲從 2021 年底正式釋放信號到啟動縮表只間隔 7個月；2022 年 3 月至 7月底已加息四次，單次最高加息 75個基點，為 1994 年以來的最大幅度；而且縮表的節奏也是上一輪的兩倍。從貨幣政策收緊的國家範圍來看，2015 年美聯儲啟動加息後，英國、加拿大、日本、歐洲等主要發達經濟體中央銀行仍堅持擴張性政策，直到 2017 年主要發達經濟體貨幣政策的分化才有所收斂。在此輪緊縮周期中，在美聯儲釋放退出量化寬鬆政策信號之後，面對巨大的通脹壓力，英國、加拿大、韓國、歐洲等經濟體中央銀行已先於美聯儲或繼美聯儲之後宣布加息。根據上一輪的經驗，一旦美聯儲貨幣政策進入緊縮期，全球資本流動規模將波動下降。由於此輪美聯儲緊縮的節奏更快，而且全球主要發達經濟體央行幾十年來首次步調一致開啟緊縮周期，這將使資本流動的收縮力度明顯高於上一輪。

從全球化進程來看，除了貨幣因素之外，全球投資和貿易活動的活躍度對國際資本流動也發揮了重要作用。在新冠疫情之前，全球化遇阻導致投資和貿易活力減弱，全球資本流動處於 21 世紀以來的低迷期。在此背景下，此輪寬鬆期內全球資本流動之所以能夠走出低迷、實現大規模增長，是因為貨幣政策刺激為其提供了關鍵動力。因此，一旦流動性退潮，在缺少經濟基礎活力支撐的情況下，全球資本流動規模大概率將明顯下降。此外，根據上一輪的經驗，全球資本流動節奏受市場對美聯儲加息預期的影響較大。由於當前俄烏衝突、供應鏈緊張、高通脹率等因素相互交織，投資者面臨的市場環境更加複雜多變，美聯儲的決策也處於兩難境地，市場對於加息的預期可能與美聯儲的實際態度或決策存在較大偏差，導致市場預期較上一輪更加不穩定，進而將加大全球資本流動的波動性。

全球經濟增長面臨嚴峻挑戰，全球直接投資規模可能快速回落。在上一輪緊縮期內，隨着美國經濟恢復增長活力、全球經濟增長趨勢日益鞏固，反而是在2015 ～ 2016年美聯儲啟動加息的情況下，全球直接投資流入規模大幅擴張，創造2000 年至當時的最高記錄。這表明全球經濟增長前景是影響跨境直接投資的關鍵因素，美聯儲貨幣政策與跨境直接投資活動的相關關係並不明顯。此輪緊縮周期內，在新冠肺炎疫情、俄烏衝突、金融市場波動加劇的衝擊下，全球經濟遭遇第二次世界大戰以來最嚴峻的挑戰，全球經濟增長預期不斷下調，美國、歐元區、巴西、俄羅斯等發達經濟體和大型新興經濟體均面臨經濟增速下滑或衰退風險。另外，此輪寬鬆期內全球直接投資流入規模快速增長，2021 年同比增長 58.2%，總規模超過疫情前水平。因此，在高基數下，悲觀的經濟增長預期可能導致全球直接投資流入和淨流動規模明顯回落，快速收緊的流動性將進一步加大其下降的幅度。

美國仍將是全球證券投資資金流入的主要目的地，新興經濟體證券投資面臨較大的資金外流壓力。上一輪緊縮期內，美國證券投資為淨流入，歐元區證券投資則受英國脫歐愈演愈烈、特朗普政府發起貿易戰、美元走強等因素的影響一直保持淨流出。新興經濟體證券投資受市場加息預期和美聯儲實質縮表的影響較大，在市場對美聯儲加息的預期不斷增強和美聯儲啟動縮表的年份，證券投資分別表現為大幅淨流出和淨流入規模大幅下降。在此輪緊縮期內，預計美國利率上升、美元升值、全球避險情緒升溫等因素將促使全球證券投資資金繼續向美國回流。今年上半年在美聯儲強力加息、啟動縮表的情況下，新興市場股債資金已連續多月淨流出，未來短期內市場預計美聯儲將堅持大幅加息，且將按計劃進一步提高縮表力度，因此新興經濟體證券投資仍將面臨較大的資金外流壓力。

發達經濟體其他投資淨流入規模可能將有所收縮，新興經濟體其他投資淨流出壓力可能有所緩解。上一輪緊縮期的經驗表明，全球流動性收縮、新興經濟體貨幣貶值等因素將導致發達經濟體和新興經濟體其他投資分別表現為淨流入和淨流出，預計此輪緊縮期內在相似因素的影響下，全球其他投資將延續這一趨勢。對於發達經濟體而言，此輪寬鬆期內，在疫情衝擊下，政府財政的融資需求和企業經營活動受限帶來的流動性緊張壓力均大幅上升，帶動其他投資持續淨流入且規模創歷史新高，2021 年達到 1.1 萬億美元。對於新興經濟體而言，隨着全球經濟衰退風險不斷加大，海外需求正在逐漸減弱，出口增速呈現下滑趨勢，同時由於進口價格上漲帶動進口額增加，導致經常賬戶盈餘收窄或逆差擴大。受此影響，出口應收等貿易信貸類資產流出的速度可能有所放緩，國內的外幣流動性趨緊也將促使居民減少海外存款和對外貸款，從而將降低其他投資的淨流出壓力。

由於投資項目類型發生結構變化，與上一輪緊縮期相比，預計此輪全球資本收縮對債務市場的影響將有所上升，對金融市場的影響將有所下降。此輪寬鬆期內全球投資項目類型結構出現重要變化，其他投資淨流動規模大幅擴張，取代證券投資成為最活躍的資本流動形式。由於跨境借貸快速增長是導致其他投資高度活躍的主要因素之一，因此此輪貨幣寬鬆造成全球債務負擔上升。在新的投資項目類型結構下，一旦進入貨幣緊縮期，與上一輪相比，此輪寬鬆期內資本淨流動增幅顯著提高的其他投資受到的衝擊可能更大，與其他投資相關的債務市場受到的影響也將有所上升；此輪寬鬆期內資本淨流動規模明顯收縮的證券投資受到的衝擊可能有所減弱，與證券投資相關的金融市場受到的影響也將有所下降。

雖然寬鬆期內新興經濟體的外債負擔漲幅較小，但美聯儲加息和全球需求走弱可能損害其償債能力，仍需警惕其面臨的債務風險。此輪寬鬆期內全球各國債務負擔普遍加重，其中發達經濟體外債負擔漲幅較高，新興經濟體外債負擔漲幅較小。對於發達經濟體而言，雖然其債務負擔的上漲幅度高於新興經濟體，尤其是債務環境一直較為脆弱的南歐國家的債務壓力進一步上升，但由於發達國家的救助機制比較豐富，能夠有效對沖或緩解部分衝擊，因此整體風險並不突出。相反，雖然新興經濟體的債務負擔上升幅度較小，但美聯儲加息將提高其外債償付成本和再融資難度，同時全球需求走弱可能導致其收入增長乏力，而且新興經濟體缺少救助機制，因此其面臨的債務風險反而比較突出。

美聯儲緊縮進程中的敏感時點可能將對全球證券市場造成較大衝擊。歷史經驗表明，美聯儲緊縮態度超出市場預期、提高縮表力度等時點較為敏感，易引發證券市場的大幅波動。當前，美聯儲持續收緊貨幣政策，造成市場流動性不斷收縮。值得注意的是，在此輪緊縮進程中，全球證券市場的波動性可能將有所加劇。由於此輪加息周期中美國的通脹形勢和經濟增長環境更加複雜，美聯儲的決策陷入兩難境地，導致市場對美聯儲加息的預期不穩。在美聯儲的加息表態、動作與市場預期不符時或在加速縮表等敏感時點，全球證券市場資金可能大規模流出，整個證券市場的表現也將受到較大衝擊。