鑽石舞台

在公募REITs的估值定價體系中，主要分為三步驟：①第三方機構對標的資產的評估值及一級定價，③上市後的二級交易價格，③二級市場的估值判斷。本文主要聚焦這三點，發現：

一級市場定價參考了第三方機構的收益法，主要錨定現金流量、折現率和存續年限三大因素。折現率和存續年限相對客觀可比，而現金流量的評估需穿透底層資產，本文以滬杭甬REIT為例提供了測算思路，發現第三方機構的評估相對樂觀。在第三方資產評估的基礎上，需結合基金投資比例、外部槓桿安排，資產負債調整事項來調整最後的資產評估價值，發現實際募集規模相對於資產評估價值，產權類多溢價，經營權類多折價，整體偏離幅度不大。

回顧C-REITs二級市場價格波動，整體走勢與股債相關度不高，在「類股災」時體現了一定的抗跌性，在大盤強勢反彈之際波動性不大，顯示出一定的獨立性和資產配置屬性。在政策利好和分紅公告下刺激了21年8月第一波REITs行情，經測算若在分紅公告日至權益登記日間買入，除息後賣出，存在一定套利空間。另外經營權類REITs的日均換手率和累計漲幅呈正相關，但產權類相反。

如何判斷REITs的估值？針對產權類可參考P/NAV指標，經營權類REITs可參考P/FFO，結合實際經營，發現產業園REITs中博時招商蛇口經營表現稍弱，但估值偏高，存在高估可能性較大，倉儲物流類REITs業績完成度較好，估值偏穩，適合長期、追求穩定的資金。經營權資產中，高速公路REITs受疫情擾動明顯，投資角度可以適當降低分紅預期；生態環保REITs底層資產具備一定韌性，可擇時介入並選擇中長期持有。

1.1海外資產估值方法

目前海外成熟REITs市場的估值方法主要為兩大類：相對估值法（P/FFO乘數法）和絕對估值法（成本法、收益法兩類）。

相對估值方法可提供當前價格偏離程度的信息，但前提是當前REITs市場已經形成了相對穩定的估值定價水平，目前在我國難以推廣。相對估值法類似於上市公司的（P/E）估值體系，但以P/FFO為主要估值指標。FFO（Funds from Operation，等於淨收益+攤銷+折舊-不動產銷售的資本利得），考慮到折舊攤銷費用較高等因素故加回，更能反應REITs未來的發展空間。

絕對估值方法無關乎市場信息，更依賴各階段的現金流及折現率，可實現性更強。主要包括成本法和收益法兩類：成本法是指以REITs持有的基礎資產價值為核心，扣除負債及費用，從而確定REITs淨資產的估值方法，常用的具體方法為淨資產價值模型(Net Asset Value,簡稱NAV)；收益法是指通過將REITs的預期收益現金流貼現，因為對投資者而言REITs的收益是未來一系列的分紅派息現金流，因此未來所有股利的現值就是REITs基金份額的價值，多以股利折現模型展開（DDM）。

1.2 國內資產估值的影響因素

滬深交易所於 2021 年 1 月 29 日分別發布了《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則使用指引第 1 號-審核關注事項（試行）》，指引規定：原則上以收益法作為基礎設施項目評估的主要估價方法，並在評估報告及其附屬文件中披露評估過程和影響評估的重要參數，包括但不限於土地使用權或經營權剩餘期限、運營收入、運營成本、運營淨收益、資本性支出、未來現金流預期、折現率等。

底層資產的具體計算模型如下所示（以廣州廣河高速為例）

①現金流量的影響因素

不同底層資產計算方式略有不同，原則是通過淨利潤或EBITDA進行相關非現金損益項目調整後得到，但計算的本質是穿透底層資產的思路，如高速公路REITs的現金流受區位、車流量、收費政策等影響；而產業園區REITs的現金流受租戶類型、租戶集中度等因素影響。預測期現金流一般按照基期數據，結合行業特點，假設增長率後進行計算。

現金流的測算是資產估值中最重要的一塊，通常來講發行人占信息優勢，但站在投資者角度，我們可以根據周圍可比競品（適用於產權類REITs）、區域客觀因素（區位、車流量、通行車輛類型等）來測算底層資產是否值這個價。下面我們以滬杭甬高速公路為例來進行測算。

滬杭甬REITs的底層資產為杭徽高速公路昌化至昱嶺關段、杭徽高速公路汪家埠至昌化段和杭徽高速公路留下至汪家埠段，涉及里程共122.245 公里。根據募集說明書披露：交通量以客車為主，其中客車一型占81.9%，除此之外就是貨車一型和貨車五型。不同車型的收費標準具體如下：

道路的車型構成一般比較穩定，因此重點在於車流量的測算。車流量本身受區位（基於城市協同、人口流動的考量）、客貨車占比（客車占比越大，公路收費的剛性越強）以及車道數的影響，這些因素偏穩定，而影響未來車流量的因素有兩點，一區域內是否有即將通車的公路或高鐵對現有路段造成分流，二疫情常態化下車流量的減少。

第一點，2022年底開通的臨建高速（臨安至建德段）正好和項目公路交叉，給到宣城、蕪湖、合肥的車輛提供了可替換道路，預計會增加2%的車流；2027年開通的杭臨績（杭州臨安區——安徽績溪）高鐵幾乎和項目公路平行，屆時將產生一定分流作用。參考歷史上高鐵開通對高速公路的車流量影響，預計會產生-3%的影響。

第二點，疫情下車流量會間歇性受到影響，2022前三季度日均車流量為12.45萬輛，相比2021年同期減少了近6.7%，相比募集說明書中披露的車流量增速（2019-2031年GAGR） 6.2%的增長率存在較大差距。因此我們對車流量增長率分別做2%、4%、6%的預測。

根據歷史情況，假定項目公司車流量構成中80%為一類客車，10%為一類貨車，10%為五類貨車；

基於以上基準和假設來計算2021-2031年的通行費收入：

得到2021-2031年的通行費收入在75.23億元、83.11億元、91.96億元，相比第三方機構評估的96.93、99.65、102.28億元，募集書中的預測算是偏樂觀。

②稅前折現率r

這塊相對可調整性不大，可通過橫向比較判斷是否合理。折現率可以按照CAPM模型或者累加法計算，前者根據公式計算WACC以此作為折現率；後者則採用折現率=無風險報酬率+風險補償。從已上市的REITs產品來看，產權類資產多用累加法。其中風險溢價隱含了對於被評估資產的業態、區位、流動性、經營狀況、建築實體情況及原始權益人背景的考慮。產權類REITs的折現率大多保持在6%~8%水平。

經營權類資產折現率多採用WACC來計算。由於經營權類REITs底層資產在國內大多並沒有成熟的交易市場，因此折現率依舊從項目公司出發，以業務類似、經營規模相仿且資本結構相似的上市公司作為參考（如平安廣河參考了皖通高速、中原高速、福建高速等上市公司）。從下表來看，高速公路類的折現率整體大於 8%，生態環保類的折現率披露不詳。

③存續年限

存續年限根據土地使用權期限、特許經營權期限和不動產剩餘使用年限綜合確定。如下圖所示，產權類REITs的存續年限均在30年以上，保租房類資產在60年左右，經營權類REITs存續年限偏短，在10-20年左右。

1.3一級定價的影響因素

上述為評估機構通過收益率得到的REITs評估值，REITs的詢價發售區間以該值為參考，但實際的一級定價還受以下幾個因素影響：

①基金投資比例差異

根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，REITs基金80%以上基金資產需投資於基礎設施ABS（穿透投資於基礎設施項目），其餘基金資產投資於利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具等其他資產。目前上市的REITs產品中約100%基金資產均投資於基礎設施ABS，因此暫不會因基金投資比例導致REITs估值差異。

②外部槓桿

實際REITs一級定價基礎為資產重組後項目公司的股權與債權對價，而並非單純資產價值，故首先需對外部槓桿進行調整。若存在外部借款，則REITs的估值定價（募集規模）大致參考「資產評估價值-對外負債」。理論上，當借款利率越低於標的資產收益率時，REITs槓桿率越高，REITs募集規模越顯著增加；反之亦然。在已上市的REITs中，有五隻均存在對外借款安排。

③預留資金

公司也會預留少量流動資產以支付相關稅費等，故在調整外部借款安排的基礎上，還需加上流動資產來精細化REITs定價基礎。

從實際發行情況看，募集規模基本對標經調整後的估值，整體折溢價幅度整體不高，一定程度上反映了該估值方法的科學性。分資產類別來看，產權類REITs發行溢價較多，其中華夏合肥高新溢價率破10%；特許經營權類REITs折價較多，國金中國鐵建折價率超10%，根據1.2對滬杭甬高速REIT現金流量的測算（募集中第三方機構相對樂觀），也反映了投資者偏理性。

公募REITs上市已過一周年，除了高速公路外，其餘各類資產基本都取得了不錯的漲幅。那REITs的二級市場受什麼影響？

2.1價格波動階段回顧

第一階段：2021年6月21日開始，首批REITs上市首日即漲停，隨後兩個月內保持震盪盤整，投資者對首批REITs保持一定觀望情緒。

第二階段：2021年8月開始REITs迎來第一波行情，11月政策端鼓勵保險資金入場、首批REITs派息超預期，同時第二批REITs緊跟上市，REITs收益率顯著抬升。2月股市震盪調整、債市面臨壓力，類固收性質的 REITs受到熱捧，另外首批上市的產品四季度報出爐疊加稅收政策利好，投資者對REITs產品表現出過高的熱情，市場投機炒作氛圍熱烈。

第三階段：2022年2月末REITs市場開始調整回落，主要系監管、產品管理人等方面採取停牌、披露交易風險提示公告系列措施，市場情緒趨於冷靜。

第四階段：短暫回調後，2022年4月-6月開始市場迎來平穩期。解禁前REITs流通市場市值合計為104億元，相比首發時上漲約為11.8%。

第五階段：2022年6月21日市場迎來首批解禁，解禁後流通市值達到214億元，約為解禁前的兩倍；8月末首批保租房REITs上市，9月末首批REITs擴募草案披露，流通市值整體穩中有升。

2.2是否存在套利空間？

通過復盤REITs上市以來表現，發現2021年8月第一波行情的衝刺疊加了鼓勵險資入場、首批分紅、稅收優惠等一系列正向事件，那政策性的利好是否會刺激二級市場的價格？在已知正面消息的情況下是否會存在短期套利的機會？

因鼓勵險資入場、稅收優惠等政策的時效性較強，因此暫不作為事件衝擊的考慮，這邊僅考慮在分紅前進場是否會存在套利機會。上市以來共有11個REITs產品累計分紅21次，其中經營權類REITs累計分紅較多，主要系經營權類項目隨着特許經營權的到期，賬面價值和公允價值逐步下降最後歸零，所以分紅中隱含着部分本金的提前償還。產權類REITs累計分紅相對較少。

分紅的套利空間在於權益登記日前買入，填權後賣出獲取分紅收益。根據下表測算來看，假設按分紅公告日至權益登記日的均價買入，若以除息後14個交易日的均價賣出，則在21次分紅中僅7次是正收益，負收益多數是在-0.5%以內，最大一次為-4.25%，而正收益最大為7.25%，其次為3.42%；若以除息後21個交易日的均價賣出，則21次中有8次為正收益，平均負收益有所擴大，而正收益最大為7.07%，相比14個交易日均價賣出的收益有所下滑。

單個REITs產品來講，以中金普洛斯為例，若按分紅公告日至權益登記日的均價買入，在除息後賣出，三次博分紅套利的短線操作收益率分別為-0.34%、-0.49%、3.42%，可見若多次參與，類似短線操作也能得到可觀的平均正收益。

2.3與股債相關度

REITs作為一個新興品種，兼具股性和債性。理論上來講，不同資產類型的屬性偏向有所不同，經營權類REITs分紅較多，債性更強，而產權類REITs更看重底層資產的增值，股性更強。

從下表的相關係數來看，無論是經營權類還是產權類REITs與股、債的相關度都不高。

尤其是在「類股災」期間，三月初到3月15日，滬深指數一度下跌近14%，而REITs市值下跌近6%，體現了一定的扛跌性，而在5月末大盤強勢反彈之際也沒有帶動公募REITs大範圍波動，REITs的獨立性和資產配置價值凸顯。

2.4換手率相關度

目前REITs市場仍處於「錢多貨少」的狀態，極易出現少量資金炒作造成二級市場價格大幅波動。用REITs的日均換手率來代表市場的交易活躍程度，一般來說，換手率越高，說明交易越活躍，流動性越好，投資具有較強的變現能力。國內REITs上市至今的換手率大概介於1%至3.5%之間。有賣方研究表明，美國REITs過去5年日均成交量在70億美元左右，換手率在0.5%左右。C-REITs的換手率遠高於美國REITs，這與目前C-REITs供需不平衡的事實有關。

根據不同資產類型分類，可以發現經營權類REITs的日均換手率和累計漲幅呈正相關，但產權類REITs的日均換手率和累計漲幅負相關，即意味着產權類REITs的日均換手率越低，漲幅越高，和產權類REITs更看重底層資產的升值較吻合。

3.1二級估值指標比較

基金淨值指標對投資的指導性不大，因為公募REITs底層資產是基建項目，其經營情況和資產價值無法高頻統計，僅會在半年報、年報披露基金淨值，所以REITs基金淨值對場內交易的指導意義可忽略。實操中，目前市場上中債、中證兩家機構每日公布REITs估值，兩家均以可靠的市場價格為優先考量因素，若市場價格不活躍，再用模型對其估值。中債採用股利折現法，中證對經營權類資產採用偏債型估值模型，對產權類資產採用偏股型模型，具體的估值體系可參考YY之前的文章《基於模型、市場表現的 REITs 估值體系比較》。

我國REITs資產分為產權、經營權兩大類。特許經營權類項目隨着特許經營權的到期，賬面價值和公允價值逐步下降最後歸零，而產權類由於底層是不動產，有一定增值空間，底層資產的天然差異決定了其未來的估值走勢。

對於產權類REITs，可與亞太市場的工業類REITs對標，可採用P/NAV作為其相對估值方法，從下圖來看，5隻2021年底前上市的產權類REITs P/NAV指標接近，均在1.2~1.4範圍內，其中東吳蘇州產業園REIT最低，張江光大產業園最高，其餘三隻差距不大。

對於經營權類REITs：在上市後基金管理人往往選擇在年報中不披露NAV數據，估值倍數方面可以參考公司型 REITs 常用指標：P/FFO（類似P/E），並輔以IRR作為判斷參考。目前C-REITs市場並未對FFO做出定義，但根據 NAREIT，FFO 以淨利潤為準，分別進行折舊攤銷、處置資產的收益/損失、因控制權變動帶來的收益/損失及資產減值四個科目的調整。而可供分配收入在 FFO 的基礎上還需經過所得稅費用、資本性開支、資本化佣金和非現金租金收入等一系列科目的調整，因此可將可供分配金額作為FFO的替代。

從下表來看，經營權類REITs的估值指標分化較大，清潔能源中中航首鋼生物質的實際P/FFO和2022E相差無幾，說明過去一年累計的分紅和預期一致，而富國首創水務實際P/FFO相較於2022E偏高，說明實際分紅未達預期。高速基建REITs中，除華夏中國交建過去一年沒有分紅外，其餘TTM指標均大於2022E，說明實際分紅距離預期仍有空間。

3.2當前估值怎麼看？

那基於上述產權類REITs和經營權類REITs的估值情況，現在的REITs到底貴不貴？和真實的經營情況是否匹配？

產權類REITs中，根據P/NAV指標，東吳蘇州產業園P/NAV最低，而張江光大最高，其餘三隻差別不大，基於三季度報表現來看，博時蛇口產業園和東吳蘇州產業園的業績完成度稍顯落後，且博時蛇口產業園實際經營表現更弱（2022前三季度出租率分別為84%、86%、83%，空置率較高），比照估值，博時蛇口產業園有一定高估可能，可以等調整後再介入。倉儲物流類REITs得益於穩健的需求（中金普洛斯三季度出租率分別為98.3%、94.6%、95%，普洛斯出租率為99%），業績完成度較好，適合長期、追求穩定的資金。

特許經營權REITs中，高速公路REITs受疫情擾動明顯，前三季度可供分配金額也基本完成全年預測值的65%-70%（華夏中交、國金中鐵上市時間較晚），目前廣州廣河估值相對處於高位，主要系可供分配金額完成度較低，考慮到疫情反覆，可以適當降低分紅預期；生態環保REITs的可供分配金額完成度分化明顯，鵬華深圳能源的可供分配金額完成度較高，富國首創水務的可供分配金額完成度基本符合預期，中航首鋼綠能目前供分配金額完成度偏低，2022年預期的P/FF0相對偏高，但生態環保類REITs本身較為稀少，且底層資產具備一定韌性，也可擇時介入並中長期持有。

綜合以上，一級市場定價參考了第三方機構的收益法，主要錨定現金流量、折現率和存續年限三大因素。折現率和存續年限相對客觀可比，而現金流量的評估需穿透底層資產，本文以滬杭甬REIT為例提供了測算思路，發現第三方機構的評估相對樂觀。在第三方資產評估的基礎上，需結合基金投資比例、外部槓桿安排，資產負債調整事項來調整最後的資產評估價值，發現產權類多溢價，經營權類多折價，整體偏離幅度不大。

回顧C-REITs二級市場價格波動，整體走勢與股債相關度不高，在「類股災」時體現了一定的扛跌性，在大盤強勢反彈之際波動性不大，顯示出一定的獨立性和資產配置屬性。在政策利好和分紅公告下刺激了21年8月第一波REITs行情，經測算若在分紅公告日至權益登記日間買入，除息後賣出，存在一定套利空間。另外經營權類REITs的日均換手率和累計漲幅呈正相關，但產權類相反。

如何判斷REITs的估值？針對產權類可參考P/NAV指標，經營權類REITs可參考P/FFO，結合實際經營，發現產業園REITs中博時招商蛇口經營表現稍弱，但估值偏高，存在高估可能性較大，倉儲物流類REITs業績完成度較好，估值偏穩，適合長期、追求穩定的資金。經營權資產中，高速公路REITs受疫情擾動明顯，投資角度可以適當降低分紅預期；生態環保REITs底層資產具備一定韌性，可擇時介入並選擇中長期持有。

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