鑽石舞台

2022年11月23日，人民銀行、銀保監會發布《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》[1]（下稱「《通知》」），內容涉及保持房地產融資平穩有序、積極做好「保交樓」金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度六個方面，提出16條具體舉措。

《通知》涵蓋房地產領域主要金融政策及導向，其中比較重要的表態包括如下幾個方面：

1、 進一步強調穩定優質房企開發貸款投放和滿足個人住房貸款合理需求。《通知》要求在房地產開發貸款方面對國有、民營等各類房地產企業一視同仁，合理區分項目子公司風險與集團控股公司風險，旨在降低民營企業獲取開發貸款的難度、切斷由於集團公司出險導致項目公司斷貸情況，同時提到優化建築企業信貸服務，我們認為這有助於改善房地產、建築關聯企業整體融資能力。如我們在債券發行人三季報分析專題中所看到的，房地產債券發行人2021年以來融資持續收緊，但其中所有權屬性分化，國有發行人籌資淨現金流加總持續為正，但非國有發行人則持續為負且負值逐步擴大，2022年前三季度非國企發行人籌資淨現金流平均為-68億元，而國企為18億元，說明在本輪行業調整過程中非國有房地產企業遭到了更為嚴重的再融資收緊。個人住房貸款方面，支持各地因城施策合理確定當地個人住房貸款首付比例和貸款利率政策下限，在9月29日階段性放寬符合6-8月房價同、環比下降條件的城市首套住房貸款利率下限基礎上進一步擴寬範圍。

2、 針對確實存在風險的存量債務，《通知》提到「支持存量融資合理展期」，包括開發貸款、信託貸款和債券多個渠道。在開發貸款、信託貸款方面，表述是「積極通過存量貸款展期、調整還款安排等方式予以支持，促進項目完工交付，未來半年內到期的可允許超過原規定多展期1年，這類可不調整貸款分類」。在債券方面，表述是「做好債券兌付資金安排，確有困難的，通過協商做出合理展期、置換等安排」。尤其是在開發貸和信託貸款方面，明確可多展期1年且不影響貸款分類，在政策監管指標方面給予銀行、信託公司等金融機構一定鬆綁，我們認為可適當降低長期信用風險不大但短期面臨流動性緊張的房企資金面緊張程度。

3、 「保交樓」方面，支持國開、農發兩家政策性銀行向經覆核備案的借款主體發放「保交樓」專項借款，同時鼓勵金融機構提供配套融資支持，對新發放的配套融資形成不良的，相關機構和人員已盡職的，可予以免責。「保交樓」是7月政治局經濟工作會議明確提出的任務，此次央行、銀保監會明確提出資金來源，包括政策性銀行專項借款結合金融機構配套融資，強化了項目住房貸款的主融資銀行及其牽頭的銀團。項目方面，主攻剩餘貨值銷售回款可同時覆蓋專項借款和新增配套融資的項目和不能同時覆蓋但能明確還款安排的項目。同時明確融資期限和回款賬戶、還款順序要優先償還新增配套融資和專項借款原則。在此安排下，根據媒體報道[2]，近日交通銀行、農業銀行、中國銀行、工商銀行、郵政儲蓄銀行等多家大行宣布與數家房企達成戰略合作，新增授信規模數千億元，房企方面主要是尚未出險的大型民營企業和部分國有開發商。

4、 階段性調整金融管理政策，主要是延長房地產貸款集中度管理政策過渡期和階段性優化房地產項目併購融資政策，旨在配合前述支持房地產開發貸款、個人住房按揭貸款和併購融資。房地產貸款集中度管理規定出自2020年12月31日，在房地產開發貸款和個人按揭貸款兩個層面引入集中度管理，根據我們測算，雖然大部分國有大行符合規定，但集中度管理要求出台後或可能增加了貸款發放的顧慮，而且部分小型、地方性、地產業務集中的銀行已經接近或超過集中度管理要求，面臨縮減業務壓力，具體可參見我們2021年1月2日發布的簡評《銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度簡評》[3]。

5、 本次《通知》明確提到延長過渡期安排，暫時解除集中度約束，有助於配合前文關於支持房地產企業貸款和個人住房按揭貸款工作。併購融資政策同樣是配合併購融資、併購資金使用和風險項目化解工作的。

6、 受困房企風險處置、保障住房金融消費者合法權益、加大住房租賃金融支持力度方面提法基本與此前保持一致。受困房企風險處置主要還是鼓勵併購和加快資產處置，鼓勵商業銀行提供併購貸款，金融AMC和地方AMC與地方政府、商業銀行、房地產企業共同協商風險化解模式加快資產處置，對進入司法重整的項目探索市場化支持方式，重點目標仍然是推進項目復工、完工交付。保障個人住房按揭貸款合法權益仍然是配合疫情特殊時期還款不及時的可以協商調整還款方案且不影響個人徵信。住房租賃金融支持方面主要面向特殊物業形式提供中長期資金需求和拓寬租賃市場融資渠道等。

在本次《通知》出台前，房地產金融支持政策在力度、頻率上都有增強，11月8日以來有明顯密集表態。

1、8月以來中債增進為多家民營房企提供擔保發行中票。8月16日，據澎拜新聞[4]，監管部門近期指示中債信用增進投資公司（下稱「中債增進」）對房企發行的中期票據開展「全額無條件不可撤銷連帶責任擔保」，涉及旭輝控股、碧桂園、龍湖集團、遠洋集團、新城控股等示範民營企業。8月24日，中債增進公司官網資訊[5]，龍湖已完成第一期由公司提供擔保的15億元中票發行，同時表示多家民營房企正在與中債增進溝通，擬通過增信支持的方式發債融資。至今，龍湖、美的置業、新城控股、碧桂園、旭輝、卓越六家民營房地產公司已完成合計68億元由中債增進提供擔保的中票發行。10月27日，交易商協會官網資訊[6]，人民銀行黨委委員、副行長潘功勝赴中債增進公司開展專題調研，特別肯定了公司近期擔當作為，按照市場化、法制化原則，及時開展增信，支持民營房企發債融資工作，對維護民營房企債券融資穩定發揮了重要作用，產生了良好的效果。本次《通知》第五條對於增信融資工作也有提及，為財務總體健康、面臨短期困難的房地產企業債券發行提供增信支持，保持債券融資基本穩定。

圖表1：中債增進提供擔保民營房企債券發行統計

資料來源：wind，中金公司研究部

2、11月8日，交易商協會發文[7]，繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。「第二支箭」由人民銀行再貸款提供資金支持，委託專業機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資。預計可支持約2500億元民營企業債券融資，後續可視情況進一步擴容。此後近一周內，交易商協會分別受理龍湖集團200億元、美的置業150億元、新城控股150億元儲架式註冊發行。

3、11月14日，銀保監會、住建部、人民銀行共同發布《關於商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》[8]。根據該通知，監管賬戶內資金達到住建部門規定的監管額度後，房地產企業可向商業銀行申請出具保函置換監管額度內資金，商業銀行可按市場化、法制化原則，在充分評估房地產企業信用風險、財務狀況、聲譽風險等的基礎上進行自主決策，與優質房地產企業開展保函置換預售監管資金業務。

一系列政策的發布對市場情緒有明顯提振效果，尤其是11月8日「第二支箭」後政策較為密集，市場反饋比較積極，11月17日以來又有小幅調整，在融資相關政策影響下有所波動。美元債反彈力度較大，以「第二支箭」政策發布的前一天11月7日為基準，至11月16日地產美元債指數回報率為24.6%，其中高收益和投資級回報率分別為47.1%和9.37%，高收益板塊反彈力度更大，積極情緒發酵過後市場又現小幅調整。從房企個體來看，龍湖集團中長端美元債價格回升至50-70美元區間，相比政策前大約上漲20-30pt左右；金地2024年到期的美元債上漲約30pt；碧桂園長端美元債價格仍在20-30美元區間，大約上漲10-20pt。境內未出險民營房企債券價格也有一定走高，幅度相對弱於美元債，11月9日民營地產債整體上漲，隨後有接近1周漲幅，但11月15日開始上漲占比明顯下降，且連續四日占比低於50%，整體來看呈現先揚後抑。個券方面，16金地02成交價格由政策出台前最低點32元上漲到41元，21龍湖03價格從此前的30-40元區間上漲到50.9元。本周前兩日（11.22-23）地產美元債板塊表現平淡，相比上周有所下跌，主要是前期政策提及的資金支持還未落地，市場預期有所下降。11月23日起陸續有新聞提及房企獲得銀行授信額度[9]，美元債指數再度有所上漲。

圖表2：中資房企美元債指數

資料來源：彭博，中金公司研究部

圖表3：11月8日以來境內民企地產債券價格變動

資料來源：wind，財匯咨訊，中金公司研究部

本輪房地產行業周期始於2021年7月，政策收緊效果開始顯現，房地產銷售下行且同比跌幅逐步擴大，至2022年4月跌幅擴大至最高。4月29日，政治局經濟工作會議[10]提出「支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善型住房需求，優化商品房預售資金監管」，為區域出台地產需求放鬆政策打開空間，此後重點二線和准一線城市陸續調整限購措施，帶動房屋銷售數據環比復甦，但同比跌幅仍然在20%以上。根據指數研究院70城周度銷售數據看，6月和9月出現兩次明顯同比跌幅收窄，10月跌幅波動加大，10月前兩周同比跌幅超過3成，10月下半月開始環比復甦，同比跌幅收窄到20%以內，但11月第二周以來受疫情擴散影響再度下探至20%以上。月度銷售累計同比跌幅呈緩慢收窄態勢，城市能級來看一線好於二線和三四線城市。

總體上，房地產銷售或較長時間內處在磨底期，我們認為這源自人口、城鎮化速度下降的大背景下，短期銷售下行後缺乏強有力的反彈刺激，以及出險房企增多、期房交付存在不確定性、拿地減少導致供應下降、新冠疫情的反覆衝擊等都對居民購房意願和購房能力造成打擊。在上述基本麵條件沒有發生大的變化之前，房地產銷售恐難快速逆轉，當然隨着基數變低，月度銷售跌幅會出現收斂。

圖表4：70城商品房銷售周度同比走勢

資料來源：中指研究院，中金公司研究部

2023年房地產境內債券到期3924億元、回售2922億元，合計6846億元，大幅超過2022年的3799億元，僅次於2021年的7524億元。剔除出險房企後到期3054億元、回售2060.8億元，民營房企到期816億元、回售805.5億元。美元債方面，2023年到期、回售、永續債贖回合計486億美元，小幅低於2022年的559億元，以到期為主，其中未出險房企合計179.7億美元，占比相對較低，這與美元債發行主體相對集中於民營企業為主，民營板塊到期合計397億美元，其中未出險企業到期102.5億美元，出險比例較高。月度分布看，3月無論是境內債還是美元債，無論全部還是非國企，到期量均為最大，其次境內債4月和三季度到期量較大，美元債1月和4月壓力較大。

針對尚未出險的幾家大型房地產開發民營企業，境內債方面，2023年到期回售量超過100億元的非國企有金地集團、碧桂園、大連萬達商管，分別為190億元、186億元和179億元，超過50億元的主體還包括重慶龍湖企業拓展、紅星美凱龍、濱江集團和美的置業，分別為97億元、82億元、64億元和51億元。混合所有制房企中綠城房地產、遠洋控股和萬科分別有76億元、74億元和56億元。美元債方面，2023年到期回售量超過5億美元的非國企有時代中國、新湖中寶、大連萬達商管、新城發展、碧桂園、綠景地產、中駿集團和瑞安房地產；雅居樂有12億美元永續債下一贖回日在2023年。

圖表5：房地產境內債券2023年到期統計（單位：億元）

資料來源：wind，中金公司研究部

圖表6：房地產美元債2023年到期統計（單位：億美元）

資料來源：彭博，中金公司研究部

2021年以來房地產銷售下行、民企地產出現信用事件，2022年以來銷售、金融支持政策頻出，銷售、債券二級市場均有過短期的正面反饋。近期金融支持政策密集出台，在支持房地產貸款、個人按揭貸款以增強銷售、恢復債券市場融資功能、明確「保交樓」資金、加快資產處置和風險化解等多個方面給出一套「組合拳」，涉及房地產企業經營、籌資兩大主現金流來源。我們認為：

首先，近期針對房企資金面的各類政策的密集出台，並且部委之間協調力度較大，反映了中央層面對於房企資金鍊壓力的關注度和希望化解地產資金鍊風險的目標導向，後續供給端的政策執行有望密集出現。

第二，「穩定優質房企開發貸資金投放、中債提供增信債券融資、保函置換預售資金監管」等政策對於增加優質房企流動性水平、切斷房企風險傳染鏈條有一定幫助，貸款展期也為了企業集中資金應對債券償付提供了可能，市場也已經給予積極反饋。

第三，不過未出險房企信用風險是否還會繼續暴露以及利差修復情緒仍取決於銷售回款和融資恢復程度的兩大主線，一是政策的實際執行力度，比如政策基本都提到「市場化、法制化原則」和「優質房企合作」，以銀行為主的金融機構仍有可能無法快速提升風險偏好，最終融資受益的可能仍然集中於資金壓力不大、信用風險可控主體。雖然近日授信和意向授信支持新聞較多，但授信到實際放款還有較大距離，最終到達企業資金規模仍有待觀察；二是銷售作為房企自身造血最主要的來源，也是企業信用基本面的最終決定性因素，如果銷售有明顯好轉，才可能提高金融機構的准入下限，預售資金的釋放也相對更好執行。銷售和預售資金釋放目前尚未有明顯好轉，仍然會對金融政策和市場表現形成掣肘。同時，對於個券的研究，還需配合債券到期壓力的觀察，《通知》明確支持銀行貸款、信託貸款合理展期，對於債券仍有一定保護態度，換言之債券的到期量對企業即時流動性壓力會有更為重要的影響。

綜合來看，我們認為《通知》等近期一系列政策的出台有助於扭轉此前過度悲觀的市場情緒，短期內境內外地產債估值有望維持穩定，明確受益於政策支持的主體債券價格有望上漲。不過行業基本面底部的真正確立可能需依賴於銷售的企穩回升，因此不排除後續仍有信用事件等擾動，估值的反彈幅度和持續時間待觀察。個券之間的差異將加大，推薦銷售表現好於市場平均、債券到期壓力相對可控的主體，實際違約風險可控的同時，也更可能獲得金融支持。

政策落地執行效果存在不確定性。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4720023/index.html

[2]https://www.cls.cn/detail/1193419

[4]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_19474779

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=223368&entrance_source=ReportList

[5]https://www.cbicl.com.cn/zixun/news/562.html

[6]http://www.nafmii.org.cn/xhdt/202210/t20221027_311300.html

[7]http://www.nafmii.org.cn/xhdt/202211/t20221108_311365.html

[8]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1081351&itemId=915

[9]https://www.sohu.com/a/609176503_120199291

[10]http://www.qstheory.cn/yaowen/2020-04/29/c_1125924565.htm

本文摘自：2022年11月24日已經發布的《房地產金融支持政策簡評》

許 艷 分析員 SAC 執業證書編號：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王瑞娟 分析員 SAC 執業證書編號：S0080515060003

袁文博 聯繫人 SAC 執業證書編號：S0080121070425