中金固定收益研究 - 【中金固收·信用】收益率先下後上，一級市場淨增仍大幅為負 —— 信用債收益率跟蹤周報－鑽石舞台

我們認為降准之後，中短端收益率或仍有一定幅度回落，但後續仍需觀察寬信用政策的落地和實施效果。成交量上，本周成交量抬升7%，結構上以AAA評級、國企、3年內品種、中金評級4大檔為主。永續債成交量環比抬升18%、銀行二級資本債成交量環比下降22%。成交收益率上，收益率有所分化，城投表現持平市場。分省看，公募AAA蘇粵閩渝鄂、AA+蘇贛湘、AA江蘇湖北以及私募AA+浙江湖南、AA江蘇有所下行。二級資本債有所分化、銀行永續債多數上行。一級市場，發行回升但淨增仍未轉正。發行收益率多數上行、發行收益率和發行上限利差多有走擴。

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市場觀察

本周收益率先下後上，整體來看中短端和中高等級收益率高位下行。本周理財和基金贖回壓力減弱，疊加降准預期使得收益率出現回落，但是周五在地產相關支持政策消息下收益率又出現一定回升。整體來看，收益率走勢有一定分化，中高等級和中短久期的品種收益率下行相對明顯，相應的信用利差也有一定壓縮。一級市場雖然取消發行支數和金額有所減少，但是發行量和淨增量仍然受到市場大幅波動的負面影響。短期來看，我們認為降准之後，中短端收益率或仍有一定幅度回落，但後續仍需觀察寬信用政策的落地和實施效果。

本周二級市場成交分析

成交量[1]來看，本周成交量環比抬升7%，成交量約12382億元。結構上，分評級來看：成交以AAA評級為主，占比約58%，AA+評級占比約29%。分企業性質來看：國企成交量占比97%；分行業來看：城投成交量占比49%，地產占比僅在3%左右；分期限來看：成交集中在3年以內，占比達到93%，其中1年及以下、1-3年占比分別為50%和44%,1年以下占比環比有所抬升；從中金評級來看，4大檔的成交量占比最大，達33%。永續債成交量環比抬升18%，達979億元。銀行二級資本債成交量環比下降22%，約4348億元，其中發行銀行類型上，國有大行、股份行和城農商行分別占比64%、22%和13%；評級上以AAA評級為主，占比92%；行權期限上集中在1-5年間，1-3年、3-5年分別占比42%和47%，1-3年占比環比繼續抬升。

成交收益率[2]來看，根據中介成交數據統計，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下評級分別變化0bp、-6bp和3bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化1bp、4bp和-2bp，3-5年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化5bp、-13bp和-100bp。AA評級及以下由於樣本較少，整體波動較大。中金評級1年及以下各檔和3-5年1、2、5檔收益率有所下行。

城投債方面，整體表現持平市場。分省來看，公募債中，AAA評級江蘇、廣東成交筆數在75筆及以上，其餘成交較活躍的省市還有浙江、北京、上海、福建、重慶和湖北等，除浙江、上海和北京外收益率均有所下行；AA+評級江蘇、浙江成交筆數均在90筆及以上，其餘成交較活躍的省市還有安徽、湖南、江西、四川和福建，江蘇、江西和湖南收益率有所下行；AA評級江蘇和湖北收益率均有所下行。私募債中，AAA評級江蘇和山東收益率均未下行；AA+評級浙江、江蘇、安徽和湖南成交活躍度居前，浙江、湖南收益率有所下行；AA評級江蘇收益率有所下行。

銀行二級資本債及永續債方面，二級資本債收益率有所分化。1年及以下國有大行、股份行和城農商行分別變化-5bp、2bp和-12bp；1-3年國有大行、股份行和城農商行分別變化-4bp、13bp和4bp，其中股份行上行較多主要是久期拉長所致；3-5年國有大行、股份行和城農商行分別變化7bp、-4bp和-1bp，其中國有大行久期也略有拉長。銀行永續債收益率多數上行，1-3年國有大行、股份行和城農商行分別上行1bp、7bp和11bp，其中股份行久期環比抬升；3-5年國有大行、股份行和城農商行分別變化5bp、-8bp和25bp，其中國有大行久期有所拉長。城農商行由於樣本較少，整體波動較大。

成交偏離估值分布來看，根據中介成交數據統計，本周低於估值5bp以上成交的筆數較上周抬升417%，高於估值5bp及以上的筆數環比減少86%，分化情況繼續加劇。

本周一級市場發行分析

發行量來看（根據Wind統計）：本周發行216支非金融信用債，金額合計2356億元，淨增量為-689億元，發行量環比抬升53%，淨增量仍未轉正。取消發行方面，本周合計取消發行14支債券，計劃發行金額約104億元。結構上，評級和期限方面，AAA評級繼續貢獻多數淨償還量，發行和淨償還量前四位的分別是1年及以下AAA評級（840億元和338億元）、3-5年AAA評級（39億元和156億元）、1-3年AA+評級（227億元和83億元）和1年及以下AA+評級（183億元和75億元）。行業上（按Wind行業），城投發行量在810億元，淨增量為-115億元，地產債的發行和淨增量分別為71億元和11億元。

發行收益率方面（按照評級和期限劃分，選取中位數）：根據DM寰擎信息統計，各評級期限發行利率多數上行。AAA評級1年期以內、1-3年和3-5年分別較上周變化-15bp、11bp和210bp；AA+評級1年期以內、1-3年分別較上周變化4bp和-44bp；AA及以下評級1年及以內、1-3年分別上行23bp和92bp。個券方面，部分弱區域或債務負擔較重城投和民企發行利率相對較高，比如22振東債01（3+4年）發行在7%、22恆逸CP008（1年）發行在6.8%。

發行收益率和發行上限利差來看（按照評級和期限劃分，選取中位數）：根據DM寰擎信息統計，本周上限與發行利率的差值中位數在0附近的期限和評級為1年期以下AAA評級整體。其餘期限評級利差多數走擴，1年以下AA+、AA及以下評級分別變化0bp和17bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化17bp、8bp和-17bp，3-5年AAA保持不變。需要注意的是收益率和利差統計受到樣本券變動的影響可能會較大，期限越長、評級越低樣本數據可能會越少，受到的影響也會越大。

風險

統計口徑發生變化。

圖表1：二級市場周度成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表2：二級市場周度分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表3：二級市場周度分企業性質成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表4：二級市場周度分行業成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表5：二級市場永續債和非永續債周度成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表6：二級市場周度分中金評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部；註：NA為無中金評級

圖表7：二級市場分期限周度成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表8：城投剩餘1年以內期限分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表9：城投剩餘1-3年（含）期限分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表10：城投剩餘3-5年（含）期限分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表11：二級資本債分銀行類型成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表12：二級資本債分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表13：二級資本債分期限成交量