匯率預測表
資料來源：中金公司研究部
►英國經濟的偏弱表現、英國新政府帶來的財政危機和俄烏衝突帶來的市場情緒的走弱令英鎊的表現在G10貨幣中排名僅僅好於墊底的挪威克朗，瑞典克朗和日元。
►展望2023年，我們認為英鎊對美元大致會先跌後漲。但全年來看，英鎊的表現將在G10中偏落後，英國經濟衰退預期的逐步加強，英國央行貨幣政策轉向預期的增加以及英國政府面臨的雙赤字困境是導致英鎊在2023年偏弱的3大因素。
►在2023年上半年在衰退交易的影響下，英鎊/美元可能下跌至1.15-1.17的區間。而此後下半年隨着美元的下行趨勢正式開啟，英鎊有望在年底對美元有所回升，小幅上行至1.24左右。
2022年，英鎊先跌後漲，總體走弱
英鎊對美元在2022年總體呈震盪下跌的態勢 (圖1)。年初在俄烏衝突爆發的影響下，英鎊追隨歐元等歐系貨幣開啟下行的通道。此後，隨着美聯儲逐漸將加息提速，英美利差的拉大令英鎊快速走低。在經歷了夏季的短暫反彈後，英鎊在9月份一度跌至歷史最低點1.0350。特拉斯新政府推出的 「mini-budget」減稅計劃引發了英國國債和英鎊的恐慌性拋售。而後，隨着英國央行緊急購債，特拉斯政府的辭職和新政府逆轉財政刺激政策，英國暫時避免了財政危機，英鎊也快速脫離了歷史低位。進入4季度後，隨着市場對美聯儲加息預期的回落和美元的走低，英鎊進一步反彈向上，收復了下半年的所有跌幅。截至12月16日收盤，英鎊/美元總體貶值10.23%，在G10貨幣之中表現偏後，跌幅僅小於挪威克朗，瑞典克朗和日元。
圖表1：2022年英鎊/美元的走勢和重要事件
2023年英鎊匯率展望
2023年，我們預計英鎊總體的節奏將跟隨其他非美貨幣先跌後漲，但漲幅在主要G7非美貨幣中可能最小。其背後的主要邏輯是英國經濟的弱勢、英國央行提前結束加息周期的可能以及英國財政貿易雙赤字的負面影響。具體看，在2023年上半年在衰退交易的影響下，英鎊/美元可能下跌至1.15-1.17的區間。而此後下半年隨着美元的下行趨勢正式開啟，英鎊有望在年底對美元有所回升，小幅上行至1.24左右。
預算危機得以避免
在經歷了2022年9月的預算風波後，英國現任財政大臣於2022年11月公布了秋季預算案。英國政府在秋季預算案中的三個優先事項為「穩定、增長和公共服務」。英國政府將採取削減政府支出、增加稅收等措施做到預算的長期平衡。由於部分重要的緊縮措施將在2024年英國大選之後逐步落地，現任政府在平衡預算和保持英國增長方面做到了極限。英鎊對此的反應是積極的，在財政危機得以避免的預期下，英鎊從歷史低位開始回復。我們認為，在財政危機得以避免的前提下，英鎊在2023年或能夠避免重回2022年低點的可能性。
黯淡的經濟前景牽制英國央行緊縮程度
英國財政的緊縮雖然能夠避免英鎊出現最壞的情況，但我們認為其代價很可能是令英國經濟的前景愈發黯淡。這或將限制英國央行的緊縮程度，並壓制英鎊的匯率。
根據英國央行的預估，英國經濟將會在衰退之中保持相當長的一段時間（「in recession for a prolonged period」）。其中2023年英國經濟增速為-1.5%，2024年的經濟增速預期為-1%（圖表2）。高利率和高通脹價格是英國經濟衰退的主要原因。新政府的財政緊縮可能會令問題雪上加霜。在秋季預算中，新財長亨特宣布將在明年4月提前結束能源補貼計劃[1]（此前特拉斯政府計劃的針對企業的能源價格補貼將持續6個月，而針對家庭的補貼將持續2年）。這意味着在明年4月之後，英國民眾的生活成本將會重新上升。根據英國預算責任辦公室（OBR）的測算，英國家庭的實際可支配收入在2022-2023財年將下降4.3%，在2023-2024財年將下滑2.8%。在缺乏財政貨幣支持的環境下，英國經濟明年或很難避免要經歷一個痛苦的調整過程。
黯淡的經濟前景或限制英國央行的緊縮幅度。在2022年最後一次議息會議上，英國央行加息50個基點至3.5%，但9位票委中有2位票委支持維持利率不變。英國央行行長貝利表示，雖然近期通脹壓力依舊很大，但英國通脹或許已經見頂（11月CPI同比增長10.7%，10月為11.1%）；BOE預計[2]通脹將會在明年1季度緩慢下降而自明年年中起迅速下降，至2024年CPI則會進一步下降至1.5%。在12月英國央行會後，市場預計BOE本輪加息終點利率至4.5%之下（圖表3）低於此前預期。我們認為，英國經濟面臨的衰退壓力可能迫使BOE在明年無法按市場預期那樣加息，這或將對英鎊匯率形成一定壓制。我們預計明年上半年英鎊可能下跌至1.15-1.17區間。
圖表2：英國央行12月15日對英國GDP與CPI預測
資料來源：BOE，中金公司研究部
圖表3：OIS市場對BOE的加息預期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
「雙赤字」的困擾
我們認為，困擾英國已久的「雙赤字」難題大概率會在明年繼續壓制英鎊反彈的高度，經常賬戶赤字/GDP已經在今年2季度也已達到2016年脫歐以來的最高水平4.3%附近（圖表4），財政赤字/GDP也於今年2季度就達到7.2%左右（圖表5）。政府財政赤字需要發行更多的國債來融資。根據金邊做市商的調查預測，23/24財年預計2380億英鎊（23年4月到24年3月），是僅次於20/21財年為了對抗COVID-19時期的歷史第二大發債量（22/23發了1695億，截至到23年3月）。在英國央行開啟縮表之後，英國國債供需缺口需要國內金融市場和海外投資者來填補。但在今年預算風波後，海外投資者對英國國債的淨流入已經開始逐步放緩（圖表6），因此我們認為，明年英國政府的債務融資或將更多依賴國內金融市場來承接消化。這或將對英國央行的貨幣政策緊縮增加了新的限制。我們判斷，英鎊匯率的表現也將會落後其他主要發達國家的貨幣。
風險因素
我們對英鎊的判斷是基於英國經濟面臨衰退下的風險偏好下行。但若英國經濟好於預期，那麼海外投資者對英國資產（國債尤其）的配置有可能提高，進而對「雙赤字」問題有所緩解，那麼英鎊可能並不會出現過大的跌幅。另一方面，如果美國經濟明年衰退的深度淺於市場預期，那麼市場的風險偏好可能比預期更好，進而英鎊明年下跌的幅度也會受到限制。因此，英美經濟的走向如果與預期不符，英鎊的走向就可能會偏離我們基線的預期。
圖表4：英國經常賬戶占比GDP
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5：英國財政赤字占比GDP
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表6：海外投資者對英國國債的淨買入逐步下降
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
[1]https://www.independent.co.uk/news/uk/politics/jeremy-hunt-government-support-energy-bills-b2204261.html
[2]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RMXLCMGFR4SG
王冠，CFA對此報告亦有貢獻
文章來源
本文摘自：2022年12月18日已經發布的《2023年全球匯率展望：美元的拐點》
李劉陽（聯繫人） SAC 執業證書編號：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
丁瑞（聯繫人） SAC 執證證書編號：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
張文朗（分析員） SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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