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目錄 權益：
半夏投資：外資後續階段性撤出，A 股面臨新的一輪動盪，幾乎是必然的
純達基金：關注新基建七大方向
泊通投資：市場短期對聯儲加息過度恐慌
金鷹基金：關注能源革命推動的產業變革機遇 ● 滙豐晉信基金：場景恢復、政策支持和成本周期佐證消費回暖
中睿合銀：堅定看好被錯殺的物業管理行業
諾德基金閻安琪 ：看好新能源汽車的鋁塑膜和隔膜細分領域
少數派投資：警惕投資路徑依賴帶來的風險
債市：
三湘研究：建議繼續持有五年期金融債，超跌反彈還有一定的空間
與爾岩說：俄烏局勢大概率對全球市場（尤其是歐洲）的風險偏好壓制持續
打工君投資隨筆：浮息債定價邏輯
債券筆記：投機資本經由貿易賬戶潛入中國境內
王彥輝：小陽線還是中陽線
東興基金：通脹的壓力正在回落
市場小作文：2.80%保衛戰！
✧權益
半夏投資：今年 A 股的幾個主要矛盾：1，雖然宏觀流動性寬鬆，但國內機構沒有增量資金，陷入互相博弈，一會兒切賽道，一會兒切基建。類似於當年的軍閥混戰。2，在美國加息縮表，海外流動性收緊，中國經濟和企業盈利本身面臨壓力的背景之下，外資很可能會撤。類似於當年，日本人基於自己的戰略考慮，很可能會侵略中國。3，在這兩股勢力之外，的確是存在一些區域，類似於當年的井岡山，外資和軍閥的力量都比較薄弱，由當地的農民主導。這就是現在產業資本主導的，採礦業和製造業為主的一些中盤股，指數以中證 500 為代表。國內信貸的放鬆，最直接受益的，便是產業資本。這種複雜性，跟當年中國革命形式的複雜性是高度類似的，他決定了多頭的星星之火，有存在的基礎。但是星星之火併不能夠很快燎原。如果在階段性的勝利面前沖昏了頭腦，過於冒進，希望擴大多頭的範圍，非常有可能遭遇更大的下跌和回撤。如果以紅軍的人數來衡量革命的進程，曾經發生過兩次非常大的回撤：第一次是在 1933 年到 1936 年反圍剿失敗之
後被迫長征，紅軍人數的損失大於 90%；第二次是在 1940 年到 1942年抗日戰爭期間，日本人掃蕩根據地，八路軍人數損失了 30%。第一次回撤時，日本人並沒有發揮作用，完全是內戰。類似過去的 2 個月，外資總體平穩，機構重倉股的大跌，完全因為互相博弈換倉和減倉。但是，基於當時日本的處境和戰略，發動侵華戰爭幾乎是必然的，紅
軍面臨新的一輪打壓和回撤也是必然的。而現在，基於海外的流動性基礎和國內的經濟盈利基礎，外資後續階段性撤出，A 股面臨新的一輪動盪，也幾乎是必然的。另外，抗日戰爭勝利後，國共又進入新一輪內戰，因為共產黨代表的工農群眾的利益，跟國民黨代表的官僚買辦的利益，天生是矛盾的。同樣的，本輪經濟最終見底的時候，當前機構依然重倉的高估值賽道股，和中證 500 為代表的，大部分中盤的製造業採礦業的股票，也會使機構面臨選擇和博弈。因為它們天生也是矛盾的。這個矛盾的焦點，在於中國利率。如果一段時間後，中國經濟最終企穩回升，中證 500 的盈利會進入新的一輪上升，而國內利率也將面臨企穩回升，則高估值賽道股的估值，必然面臨壓力。
純達基金：由於央行公布的流動性數據是一月份的，這种放水已經部分反映在穩增長板塊的上漲里了。所以信用擴張的數據出來以後，市場反應並不強烈。而對於成長板塊而言，一方面是估值確實比較飽滿，另一方面是對於美國科技戰的擔憂，讓估值空間受到了壓制，資金對不確定性很厭惡，信心有所不足。當前來看，穩增長仍處於發力早期階段，社融及信貸增量的持續性仍有待觀察。目前顯示需求端居民購房及消費需求難以快速回溫，或仍有待地產政策的邊際調整。總體來看，金融數據一定程度強化了市場穩信用進行時的預期，但又無法徹底緩解穩增長持續性和幅度的擔憂。在房住不炒的定調下，房企三道紅線及地方政府債務約束依然存在，因此預計本輪寬信用更多為托底經濟而難以形成較大的上行彈性，穩信用不等同於寬信用。這樣的背
景下，我們認為穩增長鏈條更多為低估值+政策博弈帶來的估值修復。預計今年總體經濟狀況會在年中觸底，下半年開始好轉。消費端在疫情反覆的影響下，難以恢復到疫情前水平；出口端雖仍有韌性隨着海外經濟逐步復甦，但出口訂單量難以維持當前水平；因此今年的經濟支撐很大程度上要依靠投資端，房地產行業反彈幅度有限，推薦關注基建，尤其新基建七大方向。另一個角度來看，預計今年供給緩解之後，PPI 大概率下行，中游製造業成本端壓力得到緩解，且下游需求回暖，會帶動中游製造業利潤提升，推薦關注中游製造業。除此之外，還可多關注近期市場熱點數字經濟板塊。
泊通投資：穩增長的第一個驗證指標，1 月社融數據已於上周發布。從總量上來看，數據是全面超預期的，1 月新增社融 6.17 萬億，遠超市場預期的 5.45 萬億，廣義社融增速也由 10.3%升至 10.5%，其中信貸、企業債券和政府債券是社融超預期的主因。然而，雖然 1 月新
增人民幣貸款 3.98 萬億，是單月統計的新高，但是從結構上來看， 票據和短貸占比過高，銀行用短期融資衝量的特徵還是較為明顯的。同時，居民短貸和中長期貸款都已經連續兩個月同比少增，顯示地產 銷售仍無明顯改善。整體而言，數據顯示在地產缺位的情形下，融資 需求仍然略顯疲弱，而政策支持下銀行增加信貸供給的意願明顯提升。這個落地在貨幣供應量上也是同樣的結論，與地產銷售密切相關的 M1 增速即使在扣除春節效應以後依然是回落的，但是 M2 增速則由 9% 大幅升至 9.8%。超預期的總量和偏弱的結構顯示政策仍有進一步發
力的必要，尤其是地產目前已經明顯成為經濟的梗阻，民企地產的軟着陸成為防風險的核心。近期我們也陸續看到了一系列的支持政策，從對按揭貸款和開發貸的支持，到併購貸和保障租賃住房相關貸款不納入集中度管理，再到媒體爆出的預售監管賬戶全國性的政策出台，各地也陸續有刺激地產消費的政策，預計在地產銷售出現明顯好轉之前，政策還會不斷加碼，3 月地產銷售數據可能較為關鍵。海外方面，全球央行貨幣政策收緊的趨勢已經十分明確。市場對於聯儲今年的加息次數預期已經由 4 次上調至 7 次，甚至有 2 月召開臨時會議提前加息的流言，顯示市場短期對於該事件已經有過度恐慌的可能，疊加前期賽道股調整的速度較快，因此短期會有反彈。但是從更長的時間周期來說，今年聯儲的加息縮表進程還很難說已經被消化，美國通脹數據中已有不少粘性項目價格上升，油價因為 OPEC+擴產能力不足也持續處於高位，通脹壓力難有明顯下行。而當前美債收益率曲線已經過於平坦，為了避免在加息過程中收益率曲線倒掛而給股市帶來壓力，聯儲可能需要加快縮表來抬升長端收益率，今年年內美國十年期國債收益率的高點預期可能需要進一步上調，這對高估值成長股來說依然是個明顯的壓制。
金鷹基金：陳立 金鷹基金絕對收益投資部總經理、基金經理：開年以來，我們認為市場調整主要源自幾方面原因。一是，宏觀經濟的不確定性因素有所增多。在國內三重壓力背景下，當前「穩增長」政策效果有待觀察，同時海外方面預計美國或將進入加息周期。內外宏觀
環境多因素疊加，導致市場呈現偏防禦走勢。二是，從行業層面而言，以新能源、CXO 為代表的高景氣行業，短期估值相對較高，增長預期較為充分，此前交易較為擁擠，基本面邊際無利好甚至略有利空，調整就較為劇烈。以新能源汽車為例，市場對鋰資源價格上漲、補貼退坡、保費上調等因素擔憂，在宏觀謹慎背景下出現了快速下跌。市場經過快速下跌後，我們認為當前不宜過度悲觀。就新能源車板塊而言，中長期成長核心邏輯並沒有破壞，在短期下跌後，估值已調整至相對合理的位置，後續我們將關注排產、訂單等行業數據的驗證。宏觀方面不宜低估「穩增長」的貨幣、財政政策力度，相關政策將陸續落地，或將幫助市場修復預期，提振信心。在市場結構日益豐富的大背景下，我們仍有信心從中長期視角發掘具備比較優勢的結構性機會，努力為持有人帶來持續合理的回報。綜合宏觀環境、行業盈利增長和估值因素分析，2022 年單一板塊集中持續大漲的概率可能下降，市場的投資機會或將相對均衡。策略上，我們將繼續立足當前時代重要的產業發展邏輯，關注兩大主線：一是，繼續把握以能源革命推動的產業變革機遇，包括光伏、風電，以及汽車電動化、智能化為代表的上遊資源、整車、零部件等板塊。二是，關注內需驅動、景氣保持穩定或上升的行業，包括醫療健康、食品飲料、養殖等板。韓廣哲 金鷹基金權益投資部執行總經理、基金經理：展望 2022 年，A 股市場與海外市場都難言一帆風順，結構性行情或將延續。一方面，2022 年影響市場的核心因素主要是經濟表現與政策安排，包括上半年經濟增長、財政、貨幣（降准、降息）政策等，「以經濟建設為中心」大概率要
從貨幣政策等方面出台更多措施。另一方面，預計景氣度較好的行業 可能將比 2021 年會有所減少，2021 年供給層面偏緊的周期性行業，如煤炭、有色、化工等行業，在 2022 年較難複製或延續；而新能源 行業中，如新能源汽車、光伏、風電等，行業景氣度或仍將維持強勢，但行業整體擴張、競爭格局加劇的情況也可能開始出現。因此，剩餘 流動性對於景氣好的行業或確定性機會的要求，可能使得 2022 年結 構性行情或更加明顯。我認為，投資要擁抱變化，核心還是在於找到 在自己投資框架之內，行業增量空間大、增速較快、保持領先的中大 市值公司，爭取能夠取得持續增長。這樣的機會也是長期值得布局的，不會依據過於短期的情況影響到自己的組合。行業層面，後續需要做 進一步的聚焦，仍關注新能源汽車、光伏等景氣度好的方向，醫藥中 關注 CXO、生物醫藥、創新藥等主要方向。目前新能源板塊各個細分 子行業龍頭公司的估值，相對還是在合理的中樞範圍之內，具備盈利 較快增長的保護。如果疫情得到較好改善，受疫情影響比較大的消費、免稅、出行、航空等領域也可能會有機會。從地緣政治、供應鏈安全、產業升級角度來說，製造業對未來中國整體競爭力來說是非常重要的，關注軍工、製造設備、基因與細胞治療、CXO 上游原料、製藥設備等。而超預期的外部事件（美聯儲過快加息等）、我國經濟進一步下滑、 上市公司盈利能力和增速下滑、交易層面擾動等，都可能成為市場風 險點。陳穎 金鷹基金權益投資部首席投資官、基金經理：未來兩三 年預計大盤股或藍籌每年都或將有階段性的機會，但結構性機會反而 可能是未來幾年的主旋律。2022 年經濟壓力較大，又涉及政府換屆，
整體相對較難判斷，但仍可能有細分的結構性機會，由此需要結合中觀產業政策去做一些局部的投資。目前較為關注以計算機和傳媒呈低位的價值成長股。原因包括：一是，通過行業對比，目前計算機和傳媒的估值相對偏低。二是，從 5G 應用普及和發展的角度，以及國家對數字經濟的支持進行分析，更偏向在未來至少一到兩個季度，在計算機和傳媒這些行業裡面做阿爾法的挖掘。此外，較為關注的細分行業賽道，包括金融 IT、信創、汽車智能化、AI 和原創 IP 及內容等方向，近期投資策略，整體會選擇在穩增長和成長裡面去做平衡，同時會兼顧一些順周期的行業。倪超 金鷹基金權益研究部副總經理、基金經理：2022 年以來市場的風格和行業結構出現了劇烈的波動，超出大多數投資者的預期。今年以來表現比較好的板塊主要是與穩增長相關的地產基建產業鏈和底部反轉的傳媒、計算機、社服板塊和養殖板塊等。而新能源車、光伏和軍工在沒有實質性利空的情況下大幅回調。我認為，市場回調的主要原因有如下幾點：美債收益率快速上升，市場可能擔心擁擠的新能源賽道重演 2021 年醫藥白酒的悲劇；增量資金不及預期（包括海外的預期和新發基金的預期）；穩增長預期背景下，相對景氣度變化的資金分流，以及信用擴張最終可能帶來的利率的被動上升。短期來看，一方面，我認為很多成長板塊里的優秀個股已經跌到增速和估值匹配度較好的位置。短期關注點將集中到2021年年報的業績預告的公布，找到真正的成長股，從競爭壁壘和成長的持續性角度篩選股票。另一方面，密切跟蹤穩增長的方向和力度，傳統基建的角度在大水利一些細分方向找增速高的方向；新基建領域傾
向於在通信、光伏和海上風電等領域尋找標的。展望未來，我們已經在新能源、機械、化工、有色、醫藥消費、通信等行業儲備了很多優秀的有空間的標的。將圍繞好公司、好行業、好價格和好時點優選投資標的，努力為基金持有人賺取中長期良好回報。楊曉斌 金鷹基金權益投資部基金經理：2022 年開年股市明顯調整，除了交易層面上的踩踏以外，主要出於對外圍流動性收緊的擔憂以及短期國內經濟不確定性的擔憂。但我們認為目前市場的悲觀預期大概率可能變化，美國後續的通脹和失業率仍可能反覆波動，美聯儲加息力度和次數有較大概率出現修正；國內穩增長實際效果有待觀察，若需維持經濟和就業穩定，需要基建更大發力及地產明顯改善，社融也將大概率逐月改善，從而可能醞釀較大結構性機會。我個人較為關注春節後股市的躁動行情，屆時將是陸續驗證本輪穩增長成色的關鍵時刻，年初市場的超跌為我們提供了比較好的篩選被錯殺的優質個股的機會。在政策態度積極以及盈利存在明顯結構性分化的宏觀面下，2022 年或將是指數空間相對有限（取決於穩增長落實情況），結構性機會較多的一年，只是上漲的股票有可能與 2021 年有一定差異。上半年在整體盈利下行、信用預期改善的階段，短期業績確定性較高的成長股或依然占優，我們將重點關注業績確定性較高的科技成長、大眾消費和逆周期等品種。後面隨着經濟預期逐步企穩，我們認為市場機會或將逐步倒向受益於原材料成本下行的順周期行業，2022 年大小盤風格或有望逐步收斂。行業配置上，短期我們將提高組合均衡度，科技成長領域會提高估值門檻，並密切跟蹤基本面變化，選擇業績確定性高的品種，關
注景氣度改善且估值具備性價比的新能源中下游環節（光伏組件/電池/風電零部件），景氣復甦的電子消費品（消費電子）以及國產替代相關的半導體設備，兼顧調結構和穩增長的 G 端領域（工業軟件/網絡安全），謹記個股上需確認業績是否足夠確定。同時，持續關注大眾消費和逆周期等品種的機會，可特別關注有強提價預期的品類，受益於信用擴張的可選消費品，地產、消費建材、家電和建築機械等。樊勇 金鷹基金權益投資部基金經理：短期市場調整的原因包括：其一，市場對補貼退坡後銷量增速的擔憂。其二、一季度是淡季，短期銷量疲軟，進一步加劇擔憂。其三、前期漲幅較大，疊加市場向中小市值調整。我認為，市場低估了電動車的成長性，補貼目前並不是影響電動車的核心因素，消費者已經認可電動車的安全性、高性能、便利性。更多的是短期資金博弈。中長期關注電動車的核心邏輯依然不變：一是，汽車電動化，智能化趨勢向好，行業在 2021 年底全球滲透率僅 7%左右，未來 5 年，電動車行業或將處於快速成長期。二是，電動車行業盈利穩定增長，電動車銷量高速增長的背後，相關整車加速推出車型，相關供應鏈盈利或得到快速增長。三是，整體估值沒有泡沫。目前行業估值中樞 2022 年在 30-40 倍，未來行業或達到每年
30%以上增速，估值沒有泡沫。關注電動車的中長期邏輯不變，決定企業價值的是中長期的成長。目前影響市場更多的是短期負面擾動因素，並不影響中長期成長。關注汽車電動化、智能化布局下跌調整後的投資機會。林龍軍 金鷹基金絕對收益投資部總經理、基金經理：債券方面，當前 10 年期國債 2.7%水位後，上下風險可能均不大。貨
幣政策或不會「大水漫灌」，疊加外圍美聯儲有一定掣肘，此前降准 降息落地後，往後的貨幣空間可能相對減少，雖然貨幣政策堅持「以 為我主」，但市場層面可能會反應相關擔憂。權益方面，近期地緣政 治摩擦，疊加美聯儲較鷹派，地產下行在後續或仍會有所反應，經濟 衰退仍有擔憂，且沒有消除，內外部均沒有很強的市場信心，權益市 場呈現回調。展望來看，圍繞景氣度布局中期。「穩增長」政策落地 後，對經濟或有提振，有望呈現「松地產、強貨幣」的政策組合。映 射到權益投資，地產經濟黃金時代或已過去，地產鏈條相關投資是估 值修復，或難以貫穿全年。全年權益主線投資可能仍在高景氣行業，需結合估值綜合考慮。從自上而下 5 個變量來看，今年最重要的可能 是估值，估值合理疊加景氣度的方向或將有相對和絕對收益。在我看 來，景氣度環比向上的領域可能主要在新能源、綠電等方向，估值方 面以 PEG 為線索關注一些細分領域，汽車電動化或仍具有阿爾法機會，智能化可能將更多具有貝塔。此外，兩類戰術性機會也可適度參與：一是，困境反轉相關領域，包括餐飲旅遊、航空、養殖等，雖然目前 市場已有搶跑布局，但後續仍有局部機會；二是，穩增長政策相關的 領域，在 2022 年政策是重要變量，但穩增長落地效果節奏並不明晰，
後續需關注政策路徑和力度。在 2022 年需適度降低收益預期，但近期在偏股型基金普遍淨值回落 6%-7%大背景下，短期市場回調或與基本面無關，投資者應理性對待。在利率下行、貨幣偏松、匯率偏穩的宏觀經濟組合下，即使市場反應出對美聯儲緊縮力度較強的預期，近期人民幣匯率仍較強，體現出中國經濟體不同以往的韌性，因此不要
對中國資產喪失信心，在全球範圍內，人民幣資產仍有較強吸引力。
滙豐晉信基金：我們對於 2022 年的消費投資是充滿信心的，如果有
一個詞來描述，我會使用「晨曦初露」。2022 年的消費回暖正在緩緩發生，儘管恢復的幅度和斜率不算強，但目前看方向是比較確定的。正如初春的陽光，不炙熱但是給人帶來希望。有三條線索可以提供佐證，即場景恢復、政策支持和成本周期。1 疫情影響中的線下場景從
21 年下半年開始其實是緩慢恢復的，雖然毒株多次變異，國內一直強調動態清零，但是疫情防控體系日趨高效和精確，不再是簡單粗暴的一刀切，因而對於線下消費的衝擊其實是有所緩和的。2 政策方面，由於「穩增長」的訴求逐漸增大，消費作為經濟活動的重要組成部分，雖不至於像基建投資一樣充當 GDP 的短期抓手，但營造良好的消費環境和氛圍無疑成為中央部委和各地方的考量因素，減稅降費、鼓勵新能源車下鄉和家電家居更新換代等措施，都有現實意義。3 成本周期，則意味着 PPI 向 CPI 傳導的過程中，消費品公司面臨的成本壓力將逐漸減輕，而價格傳導能力將逐漸體現的過程，這會改善其自身的盈利能力。冬奧會是 2022 年初萬眾矚目的一件大事。新冠肺炎疫情全球蔓延的背景下，冬奧會如期順利舉辦，恰如陰霾中騰空而出的明星，激發人們團結一致、戰勝困難的決心；也會極大地推動國人參與冰雪運動的熱情。春節適逢冬奧，冰雪消費熱度空前。春節期間，某電商平台滑雪運動類商品整體成交額同比增長 322%；據某旅行預訂平台數據，春節期間全國冰雪類景區訂單量較去年春節同期上漲 68%。吉
祥物冰墩墩新晉網紅，各地「一墩難求」。無疑，冬奧會顯著激發了 相關領域的消費潛能。冰雪產業是在冰雪資源開發的基礎上形成的特 殊資源型產業，產業鏈較長，但製造環節壁壘不高，品牌效應也不明 顯。因而我們預期冬奧會能夠帶動相關企業的業績增長，包括一些運 動服品牌商、滑雪器材生產商和滑雪場運營商等等。消費者服務板塊 主要由線下的景區、酒店、旅遊服務等公司組成。虎年開年以來，景 區和線下旅遊公司漲幅突出。我們理解，這是資金對於疫後線下修復 邏輯的追逐所致。景區酒店和旅遊公司這一類資產的典型特徵是高賠 率，低確定性。經歷 2 年的疫情衝擊，相關公司短期業績承壓在所難 免，但市場對於疫情的影響已有較為充分的預期。當前這些疫情受損 標的處於低市值、低 PB 估值和機構低配置的三低狀態，因而具備較 高的賠率。從去年 10 月份境內疫情反覆以來，國內相對完備高效的 防控體系體現出來，疫情形勢向好的概率遠遠高於後續大幅惡化的概 率，疫後恢復的方向是確定的，但是恢復的過程可能十分波折，而且 所花費的時間長短並不確定。因而，投資者不再糾結這些公司短期基 本面較差，直接開始反應疫情後穩態的業績和估值水平。虎年開年之 後就發生了比較猛烈的估值修復，因而這些公司的短期表現比較突出。往後展望，我們認為旅遊修複線索經歷了一輪普漲之後，後續會開始 逐步分化，個股的 alpha 會加強。個股 alpha 體現在兩個方面，一個 是疫情衝擊下公司是否進行了有效的成本費用優化，經營效率是否有 所提升；另一個是行業格局是否在疫情背景下有所優化。我們相信後 續仍有機會值得更進一步來挖掘。去年 3 季度開始，很多以大眾食品
為代表的消費品公司紛紛提價。這一趨勢是否會蔓延，我覺得是由不同行業的供求，以及競爭格局所決定的。去年由於 PPI 高企，消費品公司普遍面臨成本壓力，希望通過提價來實現成本傳導在所難免。但提價能否成功，則需要具體問題具體分析。一般來講，消費品公司的提價都有一段過渡期，時間 1 個月到 3 個月不等，用於清理渠道庫存，更換條碼等等新老銜接動作。在提價過渡期內，對公司的短期業績影響不大。再往後，等提價傳導完畢，如果需求恢復，收入增速好轉，或者成本端迎來拐點，提價效應充分釋放，業績驅動下股價有望迎來新的行情。當然提價也不是 100%成功，這需要後續緊密的跟蹤來驗證。從歷史經驗上看，口味粘性高、品牌強、競爭格局良好、低貨值的品類提價難度較小，例如啤酒、乳製品、調味品等等,這裡面會蘊含一些機會。2022 年我們主要沿着成本傳導、疫後恢復和景氣改善三條思路來尋找投資機會。成本傳導思路主要是尋找具備提價和成本傳導能力的消費品公司；疫後恢復則針對線下旅遊、酒店景區和餐飲等等領域，上文已經提及，這裡不再贅述。另外，我們認為，生豬養殖和地產下游產業鏈在 2022 年也值得重點關注。首先，生豬養殖板塊不得不提豬周期。2006~2018 年我國經歷了三輪比較完整的豬周期，平均持續時間在 4 年左右。上一輪周期從 2018 年 6 月開啟，至今運
行時間已經達到 43 個月。目前豬價低迷，養殖戶虧損較為明顯，部分相關上市公司業績暴雷，但是我們認為新一輪的豬周期正在醞釀。優質的養殖企業度過了這一段痛苦的時期之後將有機會獲得量價齊升的紅利。地產下游產業鏈在 2022 年也有望迎來景氣恢復。以家電
和家居為代表，短期看地產竣工、中期看新開工、長期看行業集中度 提升。22 年上半年本來就處於一輪竣工周期的末端，相關公司短期 需求有保證；而從 21 年 4 季度開始，國家的地產政策發生微調，保 障居民合理的住房需求，對於穩定銷售和新開工有利。龍頭的家居和 家電公司估值也只有十幾二十倍，業績增速雖然不快但是性價比較高，也是值得看好的方向。好企業的背後其實是看人，看管理層的洞察力、執行力和協調力。因而我們在尋找消費板塊的好公司之時其先決條件 是看人。優秀的管理層作為支撐，消費品三要素即產品、渠道和品牌，是管理層素質在經營層面的體現；財務數據則是更滯後的表現。最終 落實到投資決策上，我們偏向 「高 ROE 選股，合理 PE 擇時」。優質 的消費公司一定是能夠帶來良好股東回報的企業，長期來看 ROE 較高。當然，ROE 不應當由高槓桿來實現，因為這不可持續，ROE 的主要驅 動力來自利潤率和周轉率。另外，好的投資要注重合理的價格，就是 估值水平。不能說賺了 EPS 而虧了 PE。因而，合理的買入價格以及 合理的估值水平也是重要的考量因素。
中睿合銀：2021 年恆大集團債務危機進一步引發市場恐慌，市場對房地產相關行業普遍看空，與地產開發緊密相關的物業管理行業也先後被市場棄若敝履。中睿認為，房地產開發是靠房產增量發展、重資產運營，物業管理是靠房產存量發展、輕資產運營，兩者發展邏輯有着本質區別，物業管理是被市場錯殺的行業，尤其是物業管理龍頭個股。當前時點如何看物管行業？1、堅持長期主義：物管行業是一個
長坡厚雪的剛需消費行業，並非簡單的開發商附屬，同時物管不同於地產開發，是一個收現金的無槓桿的生意模式。市場空間方面，我們展望到 2025 年，基礎物管在管面積的 5 年複合增速將超 10%、物管費複合增速將超 2%，達到 2.1 萬億收入體量（2020 年 1.18 萬億元），同時假設增值服務與基礎服務的收入比例保持不變，那麼整體收入體量將接近 3 萬億（2020 年約 1.6 萬億元）。競爭格局方面，我們認為
龍頭物管企業將在 2025 年實現至少 3 家 1000 億以上的收入水平的公
司（2020 年市場前三分別是：萬物雲 182 億、碧桂園服務 156 億、
恆大物業 105 億），仍然擁有廣闊的市場份額提升的空間。因此，我 們一如既往地繼續堅定看好大空間、高成長的物管賽道，尤其看好其 中的頭部企業。2、中短期思考：欣欣向榮的物管行業在 2021 年下半 年開始至今股價出現了不小的調整，行業指數也與地產開發商股價趨 勢出現同步，市場的擔憂主要有以下幾點：其一，地產銷售面積的萎 縮導致物管行業的負增長；其二，地產開發商破產影響物管公司的品 牌效應。而我們針對這些擔憂的看法是：其一，地產銷售面積的萎縮 導致負增長問題，可以參考下表中中金公司的測算，悲觀假設下明年 TOP15 物管面積增速比樂觀情況相比低了約 3%；其二，我們承認地產 開發商的破產會影響相關物業企業的品牌，但市場當前明顯擔憂過度，從恆大發散到所有的房企，似乎所有房企都存在極端風險，這顯然是 違背常識的；其三，我們認為市場忽略了高風險民企出清帶來的物管 龍頭企業市占率的迅速提升，隨着地產行業集體殺估值，龍頭企業借 機收併購中小物業將使得企業的盈利不僅沒有受到負面影響，反而增
速變得更高。總結起來，本輪由於地產開發商風險帶來的行業系統性回調並不影響物管行業的中長期邏輯，甚至於對頭部公司有利好，隨着股價下跌後，我們認為這是一個難得的投資機遇，將積極持續把握。
諾德基金閻安琪 ：看好新能源汽車的細分領域——鋁塑膜。」鋰電池主要有三種封裝方式：方形、圓柱、軟包，其中軟包電池有能量密度高、安全性能好等優勢。軟包電池關鍵的封裝材料就是鋁塑膜。鋁塑膜市場此前由日韓企業把持，合計份額在 70%以上，但目前國產化替代進程在加快。一方面，日韓企業擴產速度較慢，同時傳統消費類市場趨於飽和，但動力類產品增長速度較快，且盈利能力更強，他們的選擇是轉移產能滿足後者需求，給國內企業留下了替代空間。另一方面，動力電池一直在追求更高能量密度，軟包是繞不開的技術方案，國內一些動力電池企業正在加快在軟包電池上的布局，也開發出了如刀片電池的新方案，需要國產鋁塑膜的技術和產能支持。除此之外，軟包封裝在家用儲能以及未來的半固態電池更有優勢，是鋁塑膜潛在的發展機會。「看好新能源汽車的細分領域——隔膜」隔膜是鋰電池主材之一，雖然僅在電池總成本中占比 10%，但是對電池的性能、安全起到至關重要的作用。隔膜技術含量較高，設備投資較大，使得行業格局相對清晰，頭部企業集中度較高。從海內外的對比看，國內公司的擴產速度明顯高於海外公司，且在全球主要電池公司中的供應關係更全面，可以享受全球鋰電池市場發展的紅利。再對比國內隔膜公司，盈利能力有明顯差別，這來源於規模效應、客戶關係以及產品結
構：綁定頭部電池公司，大批量的生產銷售可以分攤更多成本；如果為一家客戶專門開闢一條產線來生產一種型號的隔膜，會使得停工切換時間減少從而提高效率；如果同時加入隔膜塗覆環節會產生更多附加值。隔膜目前有新的技術發展方向，比如在線塗覆技術，能夠帶動成本進一步降低，行業格局可能會進一步優化，同時有望產生更好的投資機會。「看好新能源汽車的細分領域——鋁箔」集流體是鋰電池中關鍵材料，一方面承載粉狀活性物質，另一方面起到匯集電流作用。集流體純度要求較高，需要保證導電性能和穩定性。鋁箔是目前鋰電池主要應用的正極集流體。材料質量較輕、成本低廉，生產採用壓延法，在軋制環節的設備及工藝要求高。鋁箔競爭格局比較清晰，頭部公司市占率較高。主要原因是鋰電鋁箔多由其它類別鋁箔轉產而來，各公司在技術遷移的速度和新技術開發的進度是不同的，從而導致在產品良品率上的差別。未來鋁箔發展及投資機會在於：1）產能提升的同時良品率繼續提升；2）向薄化發展，配合電池廠提高電池能量密度；3）鈉離子電池在頭部公司帶動下將在明年量產，可以使用鋁箔作為負極集流體。
少數派投資：在飼養場裡，有一隻火雞在多種情況下進行觀察：晴天雨天，熱天冷天，星期三星期四......它每天都在自己的記錄表中加進新的觀察陳述。最後進行歸納推理，得出結論：主人總是在上午 9點給我餵食。可是感恩節前夕，主人沒有給它餵食，而是把它宰殺。這時候，它通過歸納概括而得到的結論終於被推翻了。故事中的火雞
是聰明的，能夠總結出規律並上升為理論，但由於過度依賴自己的理論難逃命運的安排，它也許可以有其他的選擇躲過那一」節「。把故事中的火雞的遭遇放在投資活動中，其實可以表示為」路徑依賴「。我們在投資的過程中會不自覺地形成路徑依賴。而在投資的過程中的路徑依賴可能會累積許多潛在的風險最終給我們帶來巨大的損失。筆者將通過闡釋投資活動中的路徑依賴，提醒大家在投資活動中警惕路徑依賴帶來的風險。什麼是路徑依賴？對於投資決策來說，路徑依賴就是你選擇某種投資方法、理論取得過不錯的業績，慣性的力量會使這一選擇不斷自我強化，並讓你輕易走不出去。那麼，為什麼會形成路徑依賴呢？作為一個理性人，我們判斷一個決策或者方案的好壞往往會依據兩個判斷。第一，過去的表現是否取得較好的成果，或者成功率很高；第二，使用這個判斷方法需要的時間成本或者運行成本是不是偏低。如果滿足這兩個條件就會加大我們對方法或者理論的依賴程度，碰到相同或者相似的條件我們都會選擇使用我們一直以來依賴的方法或者理論，就算是外界條件有所改變我們也會傾向使用它，而不會輕易的做出相應的改變。可以看出決策上的路徑依賴本無好壞之分，就像《思考快與慢》裡面的系統 1 和系統 2，都是我們解決問題的重要組成部分。但由於系統 1 的優勢，我們總是過度的依賴系統 1解決一些問題，進而形成思維定勢，這也是思維上的路徑依賴。總的來說，依賴是理性人的選擇，路徑依賴卻是過度依賴的表現。路徑依賴的危害？從路徑依賴的定義中我們可以看出，重點是在過度依賴我們的判斷工具。我們信奉一些理論，總結了很多經驗，取得了一些成
就，然後把這些理論、經驗奉為圭臬，最終卻因為過度的依賴它們造 成了預期之外的損失。在行為金融學裡面有個很重要的偏差那就是過 度自信的偏差，由於過度自信我們的判斷總是高估或者低谷。在路徑 依賴的投資判斷下，我們首先是高估了自己依賴的理論或者經驗，然 後忽視了投資環境、投資邏輯、投資標的等細微變化，這些變化可能 會讓我們的所依賴的東西失效，有可能是階段失效也有可能是永久失 效。比如說，我們依賴的是某個理論，理論往往帶有理論成立的前提 條件或者適用範圍，由於使用它帶來了不錯的過往業績，從而加強了 我們對理論的依賴程度，就算是環境發生了改變我們依然選擇了忽視，最終吞下失敗的苦果。還有我們信奉某個行業或者某個公司，最近或 者以往確實給你帶來了不錯的業績，但那只是歷史，你卻把投資它當 成了永遠的法寶，選擇了滿倉或者重倉它，這種路徑依賴帶來的傷害 可能是毀滅性的。怎樣杜絕路徑依賴？市場環境瞬息萬變，市場的復 雜程度也無法用指標來衡量。在投資領域，我們沒有看到誰只用一套 理論或者幾個指標就可以取得長期不敗的業績，也沒有誰 all in 一 個賽道或者一個公司就可以永遠的戰勝市場。投資界沒有不敗的神，更沒有可以永遠依賴的萬能公式（指標、理論）。要想杜絕路徑依賴，遠離路徑依賴帶來的風險。筆者認為需要做到兩點。第一，不斷學習；第二，遠離舒適圈。環顧世界上數一數二的投資大師們，哪個不是在 不斷的學習不斷的進步，終其一生都在不斷提高自己的認知水平。只 有不斷地學習才可以發現更多的投資道路，也就有了更多的選擇。我 們選擇了一些方法或者理論取得了很好的業績，但是你要是覺得這個
方式可以在投資界永遠立於不敗之地那你就離失敗又近了一步，創新很難自我革命會帶來陣痛，但是不離開舒適圈就是慢性毀滅。
✧債市
三湘研究：昨天日報中建議輕倉參與債券市場的超跌反彈，從今日
（2.16）市場行情看，還是比較符合事實的。經過前期連續的上行之後，債券市場存在較強的修復動能，另一方面，今日物價數據相對預期更低也給了多頭操作的空間。物價數據公布到十年國債發行結果出爐前，市場都保持了非常高的做多情緒，十年國債 2.77%的結果可能讓市場覺得較為一般，下午國債期貨便從高點位置砸去了 2 毛多，形成了一個短期的技術破位，但是不影響期貨超跌反彈的邏輯，T2206在 100.15 元附近有非常多的買盤，前幾天多次對該位置測試，今日
到達該位置後，在國債發行大幅縮量至 300 億的消息刺激下，大幅拉升，截止收盤，T2206 收漲 5 分錢，210215 下行 1.5 個 BP，210208下行 2.5 個 BP。操作上，我們建議繼續持有五年期金融債，超跌反彈還有一定的空間。
與爾岩說：2 月 16 日其實情緒還是不錯的，總結下來其實一天拉了兩撥，早上一撥，收盤前又一撥。早盤資金仍寬鬆，YM 繼續 100 億逆回購，隔夜基本加權成交，尾盤匿名上有 1.85%的成交，跨月 14天集中在 2.2%附近，各期限的表現都非常的淡定。隨後公布的 1 月
通脹數據，基本符合預期，大部分賣方也都有寫，對市場影響也不是 很大。（簡單總結就是高基數影響下雙雙回落，預計未來 PPI 會持續 回落，核心 CPI 低位徘徊）緊接着開始發 1+10 分別單只 700 億的國 債，且都是新發券，市場熱情比較高，10 年很快 78 就爆滿停止接單 了，最終果然邊際發在 77，加上 ff 低於二級半個多 bp 吧，也不知 道是不是這個情緒帶動的原因，T 小小的拉了一把，但是發行結果出 來之後又一波跳水跳了下去。下午市場消息又傳城投債發行政策再度 收緊，尤其是區縣級平台，但是看了看傳言內容跟之前說的也沒啥增 量信息，然後澎湃新聞又出了個商品房預售資金監管正式文件的新聞，相比於財聯社 2.10 號就發出的文件同樣也沒有啥太多增量的信息。但是 T 跳水跳的更急了。尾盤 T 又像走漏了什麼風聲一樣莫名拉升，後傳出消息：下周三財政部發行 3Y 7Y 國債，規模分別為 300 億和
300 億，較前值單期縮量 400 億。經溝通，系財政部庫款管理所致，儘量不讓大量庫款沉澱。可是我就很納悶了，明明是昨天發布的消息，為啥能用來解釋今天尾盤的異動？群里還有人說一定是 T 又提前知道了什麼，我很想說。。這提前知道不也是應該的嘛。。全天來看，10年期國開債活躍券 210215 下行 1.5bp，收在 3.0575%；10 年期國債活躍券 210017 下行 1bp 至 2.795%。5 年國開活躍券 210208 下行 2.5bp收在 2.67%；5 年國債活躍券 210011 下行 2.5bp 收在 2.49%。國債期貨尾盤走弱多數小幅收跌，10 年期主力合約跌 0.02%。PS 昨天的大佬投稿。。被我漏掉了重要一段，這裡再貼一次，表示抱歉。往後短短地看，我個人覺得差不多了，技術面上，還記得前天公眾號說的，
一方面大跌第二天買入抄底博反彈是一個勝率不錯地策略（事實證明昨天才算第二天），另一方面，T 在 100.45 有一個比較好的支撐，而且上面有個明顯的缺口等着補。目前 T 移倉進度已經過半，跨期價差繼續走闊，空頭移倉壓力仍存。TF 跨期價差縮小，證明多頭的移倉意願更高。海外方面，最近俄烏衝突雖然雙方都在克制，但架不住旁邊有看客在吵吵着「打啊打啊打啊」，這玩意就像市場逼着央行降息一個道理，最後就看事主雙方的自我控制能力了，短期內的避險情緒還是可以搏一搏的，況且美債在 2%這個關口，總得磨一磨。02 其他市場一覽：其他的影響事件裡面，可能影響最大的除了晚上 3 點（也就是我肯定只能明天看到的新聞了）的 FOMC 之外，就是俄烏衝突了。盧克文說，今天最荒誕的新聞是，俄羅斯因為拒不發動戰爭，而遭受西方七國的經濟制裁。顯然這件事情的離譜程度已經出乎了我的想象力了。之前日報也詳細畫過博弈關係圖，就是一個明明是三個人的電影，卻只有美國一個人自導自演的故事。烏克蘭總統所說的周三入侵
（即 2 月 16 日），自始至終是美國單方面的提法，而且從上周開始，無論是德國的訪問和表態還是俄羅斯方的聲明，都沒有提過要發動全面戰爭，普京作為一個只想維護政治遺產又從歷史上看沒有邊境安全感的一個政治家，也不會想見到這種後果。but 為啥拜登要反覆強調
2.16 的危險自導自演一出呢？東方曹靖楠的分析我覺得很在理，先 宣傳出去，俄羅斯打，就印證了拜登的預測；俄羅斯不打，就說明美 國保護歐洲的態度嚇退了俄羅斯。美國毫不介意把烏克蘭作為「祭品」，倒逼俄羅斯動手，一方面讓俄羅斯進退維谷，另一方面加強了對歐洲
各國的控制。具體的分析之前日報講的挺多了，220126 聽說下跌才剛剛開始？總結下結論就是：1）俄羅斯的目的從來不是占領烏克蘭，而是守住普京的「戰略遺產」和緩衝區，讓烏克蘭和高加索地區「芬蘭化」——不在西方和俄羅斯之間站隊，保持永久中立。2）不會有全面戰爭，俄羅斯即使出兵，也是為了極限施壓。如果俄軍要越界施壓，最好是在 2-3 月的寒冷季節，時間窗口短暫（年前我們說冬奧期間風險最大）；3）美國和北約絕不可能出兵，只會作壁上觀+給烏克蘭提供武器，烏克蘭是可以犧牲+反覆利用的棋子；4）短期的緩和不能解決問題，俄烏局勢大概率呈現長期對峙+短期摩擦的複合局面，對全球市場（尤其是歐洲）的風險偏好壓制將繼續持續。今天聽了很多 jjjl 的路演，感覺這是最近跌太多了，分別出來按摩市場，觀點裡面分歧還是非常非常巨大的，最有感觸的是一個之前表現非常好也是我非常敬佩的一個的 jjjl 非常懇切的說：我做宏觀 10 幾年，我從來沒有對未來沒有傾向性觀點的時候。今年真的沒有。所以敬畏市場，保持謙卑吧。
打工君投資隨筆：我聽到的消息是，最近大概會有浮息證金債的發行。浮息債是個比較適合防守的品種，可惜在我們這裡不算流行。一個很重要的原因是因為浮息債的定價晦澀複雜，算起來有點撓頭。在這裡不得不夸一下「固息」債的交易規則，按照 YTM 的報價一眼望過去就清清楚楚地知道收益到底是多少。但浮息債不一樣，即使交易按照淨價成交，問你到底收益率有多少，多半也是一頭霧水的。那浮
息債應該按照什麼邏輯進行定價？回答這個問題之前，先講可能對 小夥伴造成困惑的問題。理論上浮息債的收益率跟隨市場利率上下波 動，那淨價應該保持在票面（比如 100）附近吧？為什麼現實中好像 並不是這樣？這個問題我們會稍後回答，還是繼續講浮息債的定價邏 輯。一．傳統的浮息債定價方法，目前主流的研究方法主要包括現 金流分解法、期限結構法、可比債券定價方法等。陳力峰（2002）借 鑒國外浮動債券的定價思路，將付息債的現金流進行拆分，對基礎利 率的現金流和基於利差的現金流分別進行定價。胡志強、蕭毅海（2004）引入期限結構定價法，其定價原理是利用即期利率期限結構推導遠期 利率期限結構，對未來現金流進行預測，最後使用即期利率進行折現 得出浮息債的價格。周文淵、李曌、孫錚（2013）提出可以參考一級 市場（或者二級市場）的相似債券對「固定利差」部分進行估計。以 上三種方法中，現金流分解法的理解最為直觀，國內的研究也多集中 在這個方向。讓我們先說說現金流分解法，學會了這個方法，也就 大概能理解為什麼浮息債的淨價也總是上下翻飛？把傳統的債券定 價公式套用在浮息債裡面大概是這樣的：有人可能問 M 是什麼鬼？M 是本金啊，現實中一般等於 100。看起來還是不夠直觀是吧？我們把 公式稍微變形下。這一步公式變形，就是現金流分解法的精髓。浮動 現金流分解後變為：（r+c）M=（r+d）M+（c-d）M，我們將（r+d）M 稱為無利差部分，而（c-d）M 部分的現金流則接近固息債（在某個 特定時點通常為假設 d 為常數）。這樣，一個浮息債最後變成了一個 浮息債和固息債的加總，既然固息債「浮動」，那浮息債和股息債的
加總也終歸是「浮動」？當然，未到付息日的浮息債本來就能理解成為固息債（下次附息日前）和浮息債（下次附息日後）的加總，這是浮息債「浮動」的另外一個邏輯。現金流分解法能夠幫我們理解浮息債「浮動」的本質，但還是不夠直觀，算起來也比較麻煩。那有沒有更好更直觀的方法呢？還真有，就是現在越來越流行的利率互換定價方法。二．利率互換定價方法利率互換定價方法不僅理解上簡單明了，也特別有可操作性。周文淵、李曌、孫錚（2013）等提出了可採用利率互換法來定價浮息債，通過尋找利率互換對應的固息債的價格（固定端利率）來對「基準利率+固定利差」進行定價。在實務中，投資者一級市場買入一個浮息債，然後再把它用利率互換把現金流換成固定利率（利率互換中付浮動收固定），這樣就把一個浮息債的定價問題變成一個固息債的定價問題了。我們可以通過無套利角度對浮息債的利率互換定價方法進行理解，從而將對浮息債的定價變成兩個固息債收益率的比較問題。我們假設，浮息債的投資人，面臨着兩個選擇：1.直接持有固息債，收益率為 r_1；2.持有浮息債，並通過利率互換將浮動收益轉為固定收益，收益率為 r_2。理論上 r_1=r_2，否則可能產生套利機會。若 r_1＞r_2，發行人更傾向於發行浮息債，而投資人可能遭受損失；若 r_1＜r_2，在不考慮其他因素（如流動性溢價等）的情況下，投資人更傾向於持有浮息債，並通過利率互換轉為固定收益。隨便舉個例子。假設一個 3 年期國開行浮息債票面利率按照「SHIBOR 3M+固定利差」確定，那固定利差多少才合適（均衡）？現在 3 年期國開行股息債利率大概 2.45%，3 年期 SHIBOR3M 固
定 端 利 率 為 2.6975% ， 那 固 定 利 差 簡 單 算 下 就 是 2.45%-2.6975%=-0.2475% 。也就是說最後的均衡票面大概應該是 「SHIBOR 3M-24.75BP」。所謂的均衡，就是說誰也不吃虧，發行人和投資者都不好占對方便宜。
債券筆記：雖然俄烏局勢轉為元宇宙戰爭，避險情緒消散，美債利率因此回歸上行通道，但在特立獨行、以我為主的大 A 債面前，神馬都是浮雲。A 債連續陰跌之後，在 1 月通脹數據不及預期，以及資金面持續寬鬆的托舉下，基本企穩，長債利率小幅下行。盤中央行行長易綱稱：將保持政策適當性和支持性。「適當性」「支持性」這兩個提法之前沒有太見過，如果把兩個「性」字去掉，就是「適當支持」。難道是因為這個詞在當下不能直接說，所以就拆成了拗口的兩個概念嗎？昨天交銀國際的一篇脫離世俗的報告，點出了當下貨幣政策、匯率、利率和股市等問題上的兩難。其中提到：就在美聯儲準備收緊之際，中國的貨幣政策執行報告在其政策主基調中重新加回「堅持不搞大水漫灌」的措辭，並弱化了「以我為主」在行文里的優先順序（「以我為主」的政策主基調的出場順序被放在了央行匯率政策之後）。中美收益率差的收窄正在進入最後、但很可能是最不穩定的階段，因此，接住這把下落的飛刀尚為時過早。貨幣寬鬆的窗口正在迅速關閉。這或許能更好地理解易行長上面謹小慎微地用到的兩詞「適當性」和「支持性」。另外，該報告還提到：投機資本經由貿易賬戶潛入中國境內獲利的可能性不可小覷。中國目前正在實施的寬鬆政策，將在未來數
月對人民幣走弱產生持續性的影響。由於一些投機資本已然通過貿易賬戶進入在岸市場，潛在的匯率貶值壓力會觸發資本外逃，因此政策調控應慎之又慎
王彥輝：易綱行長的講話適當性與支持性刺激了國債期貨持續回升
t2206 回到 100.36，午後由於 30 分鐘線背離，技術面走差，t2206一度砸穿 60 日線，緊接着國債縮量消息導致尾盤 V 型反轉，最終收盤到 100.33；前幾日我們強調，下半月進入經濟數據真空期，邏輯將回到貨幣流動性上，由於近期央行呵護流動性態度明顯，加上國債發行縮量，流動性的邊際利好刺激市場情緒，混合產品被贖回的擔憂有所緩解。尾盤情緒被點燃，2：40 盤中也提示了操作。17 日國債期貨不會高開走出小陽線，主力資金不會給投資人留加倉時間，將一步到位強力拉到 10 天線與 20 日線的位置即 100.60（t2206），此處為
缺口中間位拉升阻力極小，上方頂強 10-20 日線壓力線，是一個讓投
資人糾結的位置。因此，主力資金開盤後可能強力拉升到 100.60 附近，然後橫盤震盪整理，消化籌碼。
東興基金：統計局網站信息顯示，2022 年 1 月份，全國居民消費價格同比上漲 0.9%。其中，食品價格下降 3.8%，非食品價格上漲 2.0%；消費品價格上漲 0.4%，服務價格上漲 1.7%。全國工業生產者出廠價格同比上漲 9.1%，環比下降 0.2%；工業生產者購進價格同比上漲
12.1%，環比下降 0.4%。CPI 同比數據的回落，主要是由於基數偏高
和環比弱於季節性兩者疊加形成，核心通脹同比持平在 1.2%，環比 為增長 0.1%。食品當中，鮮菜價格環比由上月下降 8.3%轉為上漲 3.1%，但這與往年春節前 15%-20%的環比漲幅要明顯偏弱；豬肉價格環比由 前值的 0.4%轉為下降 2.5%，豬肉價格本身同樣是受到春節因素較大 的，即便臨近春節在生豬產能旺盛的情況下價格依然跌入二級預警區 間。春節過後需求端的支撐進一步減弱，食品通脹短期內還將保持低 位。相比食品的供給彈性對價格影響較大，非食品的漲跌更多取決於 需求，這也是我們更應該花精力去關注的。在 1 月中非食品同比上漲
2.0%，前值為上漲 2.1%，環比上漲 0.2%，前值為下降 0.2%，相比往年春節前的價格上漲，這一漲幅也是偏弱的。其中，交通通信、其他用品及服務價格分別上漲 1.1%和 0.9%，教育文化娛樂、醫療保健價格分別上漲 0.2%和 0.1%；居住價格持平；衣着、生活用品及服務價格分別下降 0.5%和 0.1%。當中服務類的消費本身受春節的季節性因素影響較大，考慮到防疫政策的限制後環比上漲 0.3%也是一個比較偏弱的結果。PPI 在一系列保供穩價政策的推動下，繼續延續下行趨勢，環比降幅收窄至-0.2%，同比回落至 9.1%，前值 10.3%。一系列保供穩價政策的陸續落地，商品市場也經歷了較大幅度的調整，因此
PPI 的回落在預期之內。其中分上中下游看，採掘工業價格環比下降
1.3%，原材料工業價格增長 0.6%，加工工業價格下降 0.5%，生活資 料價格環比持平。總得來說，之前市場對通脹的預期當中有一些仍在 不斷被印證，比如全年 PPI 至少在前三個季度內的下行方向仍然確定，雖然海外疫情、政治等擾動可能還會造成油價有所波動，但大的方向
依然沒有爭議。另一方面之前市場普遍預期 CPI 前低後高，這一點暫時也不會因為短期內需求偏弱而出現大幅扭轉。短時間內，春節錯位的因素和食品價格將在2 月份將進一步拖累導致CPI 維持在偏低的位置。同時可能需要納入預期考慮的是春節前仍然偏弱的需求，我們始終認為價格是反應需求最佳的指標，而核心 CPI 維持低位，非食品部分環比弱於季節性，顯示當前的內需還是偏弱的。對於利率市場來說，之前社融的回升以及美債收益率破「2」的確對市場的信心造成了一定程度的打擊，但穩增長政策對於債券實際上是喜憂參半的。一方面穩增長的目標下決定了當前債券資產並不是時間的朋友，而另一方面穩增長的訴求和路徑也決定了當前貨幣環境和流動性環境仍然比較友好，市場的做多空間進入到與政策效率賽跑的階段。
市場小作文：昨天尾盤跳水到處找理由，今天尾盤拉升又到處找理由，真把你忙壞了，歇會吧。先看昨天的投票, 感覺大家還是有降息預期的，但是並不十分一致。看來還是可以繼續 YY，繼續干吧。一早上趙老頭依舊要多 T。結果今天 T 的走勢，簡直是神來形容。跳水的時候看見的是崩盤蛙到處蹦。大量反彈的時候，又是出奇蹟，問消息。感覺我們每個人都在找心中的確定性。當然尾盤傳來「下周國債 3y續發行 300 億，7 年新發行 300 億！」 毛妞的一聲大喊，快 TKN。沒反應過來的我還傻傻愣在原地。5Y 瞬間開始 Tkn。仔細看公告，日期居然是在昨天，而且市場是到今天下午才開始反應，我們還在納悶中。大佬解釋說：看一季度的發行公告，國債是新發一次續發兩次，而以
前都是新發一次，續發五次，比如 200006、210009 都是發一續五。也就是發的次數多了，代碼多了而已，不要慌。利率還在 tkn。尾盤老券又沒有 ofr 了。朋友說，她是在 T 跳水的時候，忘了撤 bid，被給了好多，結果尾盤居然是賺大錢的。今天二級資本債大概下了 1 個
bp 穩住了。難道這波真的就完事了？資金今天松貴松貴的。早上體感上還有點緊。但 10 點多就平衡了。下午隔夜有減點的成交。我問大腿，還會緊麼？大腿說：「你看，7D 都 2.0 了。」 我最美麗的合伙人給的圖，看來大家都降槓桿了。14D 在 2.25% 是不是就可以安心
TKN 了！！畢竟寬總說的：最大的紅利就是錢多。
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