華爾街見聞 - 銅將上演逼空大戰？還缺一個關鍵要素－鑽石舞台

LME期銅價格還在9800美元的狹窄區間盤桓，然而銅的庫存卻一度跌破了去年的歷史性低位，直指16年來的最低水平。

事實上疫情之後，全球部分大宗商品的庫存都處於歷史低位，從能源到農業再到工業金屬，不論是原油、天然氣、煤、大豆、鋁、隨便什麼，都很短缺。隨之而來的便是期貨價格紛紛被逼空。

如今戰火似乎又要蔓延到了銅身上。見聞君先前文章曾提到，高盛曾預測，銅庫存將在今年2月接近枯竭，根據銅市此前類似的情況，銅價有望飆升至每噸12000美元甚至更高的水平。

枯竭的庫存是不是意味着銅的供需平衡將會被打破？會不會導致逼空銅價捲土重來？

市場預期強烈相當，但逼空似乎還缺了一個非常關鍵要素——供需缺口的放大。

01令市場膽戰心驚的庫存

隨着Covid-19 擾亂了全球供應鏈，在鋁、錫、鉛市場出現庫存「紅燈」之後，對嚴重短缺的擔憂已經蔓延到最大的基本金屬品種——銅身上。

隨着源源不斷的訂單把銅從歐洲倉庫中運出，截止2月15日倫敦銅庫存已跌落至7萬噸，突破去年的歷史性低位7.35萬噸。

而在現貨市場上，銅產品製造商正以創紀錄的價格收購銅等金屬，他們不但要支付高於Comex交易所價格的溢價，以便將銅運往美國中西部（美國運輸銅的基準價格創出了2003年以來的最高，比疫情前高出20%）。與此同時，他們還要等三個月才能交付訂單。一年前，等待時間為六周。在疫情前大約是兩到三周。這些製造商甚至還被限定了購銅配額。

銅的期現溢價今年來也處於現貨升水的狀況，這樣的倒掛結構說明交易者對於現貨商品願意支付更高的溢價（以及對遠期價格的不確定性增加），今年的升水程度甚至超過了去年。而從以往五年來看，一季度本應處於季節性貼水。

日益枯竭的庫存水平、緊俏的現貨市場，是否預示着供需缺口要進一步擴大？銅的庫存都去哪了，是供給不足還是需求過剩導致的？我們不妨先來看看當前銅的供需結構。

02是供給不足還是需求過剩？

全球精銅市場的供需自2018年由供大於求逐漸進入平衡狀態。然而2020年在疫情的衝擊和擴散下，全球礦企實際有效開工率收縮，礦端投產項目的滯後，使得全球銅市步入供應偏弱和需求復甦的錯配階段。

銅的供給——智利、秘魯、中國、美國、剛果五國占據半壁江山

球銅礦資源主要集中於智利、秘魯等幾個國家，開採、冶煉產能相對集中。根據USGS數據，2019年智利、秘魯礦山銅儲量分別為20000萬噸、8700萬噸，產量分別為560萬噸、240萬噸，分別處於全球一、二位，共占 39%。中國產量160萬噸，占比 8%。

智利銅業委員會Cochilco數據顯示，2021智利銅產量下降1.9%（約10萬噸）至562.3萬噸，這是自2017年以來的最低水平。不過該缺口被來自秘魯、澳大利亞、印尼的增產所填補。ICSG數據顯示，2021年前10個月，全球銅礦累計產量1743.8萬噸，同比增加3.3%。

銅的投產——將迎來高峰

2020至2021年全球銅礦開採量低速增長期過後，隨着此前礦山項目的投產，2022和2023年全球銅新增產能又將迎來高峰。Cochilco預計2022年全球銅產量將增長4.1%，2023年增長5.5%，2023年將回歸至過剩狀態。

未來兩年銅礦新增及擴產增量主要來自必和必拓、自由港、紫金礦業等龍頭企業，增產規模約120萬噸。隨着新項目的投產以及現有銅礦的擴建，2022年銅礦產量將會增長。ICSG預測數據顯示，2020年精煉銅市場供應缺口達47萬噸。預計2021年缺口4.2萬噸，而2022年供應將比需求高出32.8萬噸。

不過需要注意的是，銅供給歷史上干擾率也相對較高。除了疫情影響和近年來近年經常影響銅價的罷工事件，智利的冰川保護法、銅加稅法案、印尼精銅出口禁令等都可能對實際的銅供應帶來影響。從2021年的銅礦和精銅產量來看，增速僅3.26%和1.5%，就遠不及此前預測。

銅的需求——中國需求的放緩

銅需求在疫情後也進入復甦性擴張態勢。從需求占比來看，中國、歐盟及美國分別貢獻了全球銅消費的 53.2%、14.3%及 7.1%，合計占全球銅消費 75%。因而中國需求在銅價上起到了非常關鍵的作用。

而正是全球最大的銅消費國——中國需求的放緩，使得市場對逼空銅價信心遠不及其他商品。2016年以來隨着中國經濟的轉型，中國對銅需求由前輪周期的年增4%左右回落至2%以下。2021年雖然精銅產量增速僅1.5%不及預測，但精銅需求同樣不及預期，1-10月增速僅0.31%。這使得原生精煉銅和消費量之間的缺口已較2020年明顯修復。

中國銅的消費結構相對穩定，主要用於電力、家電、運輸及建築行業。其中，電力行業用銅量占銅需求的50%，建築行業則以銅管使用為主，占銅消費總額的 9%。

中國的電網投資自16年達到頂峰後，已進入負增長區間。2021年1-11月電網工程投資額為4102億元，同比復甦性上漲4.1%。但受到原料價格上漲以及能耗雙控的影響，線纜企業生產積極性不高。同樣從行業PMI景氣度來看，除電子外，交運、家電、建築增量需求也皆相對平淡。

不過新能源基建和新能車充產業的擴張，有望提升未來銅的增量需求。

根據中期研究院預測，國內2021-2025年光伏和風電年均耗銅量在60萬噸，增速約8%；海外相關需求55萬噸增速約2%。

新能車的耗銅量更為顯著，2025年有望達到 61.8萬噸，年均增長36%。新能車充電樁的建設2025年耗銅量將達到15.2萬噸，年均增速約77%。這些增量需求將在2023年呈現明顯加速，從而支持銅價。

可是，在新能源產業的增量需求被證實之前，2022年供求弱復甦依然主導銅的價格。甚至隨着銅精礦供應逐步恢復，銅精礦TC也持續回升，近期精銅產量維持高位。整體而言銅市供需格局應好於2020和2021年。

03銅庫存去哪了？

既然銅的供需儘管有所錯位，但依然處於緊平衡狀態，甚至供需格局是在改善，那麼問題就是庫存去哪了？

如果庫存的收縮是來自於下游需求復甦超預期或者上游銅材生產不足，我們應該看到來自供需端的證據。比如2020年供需缺口擴大，庫存下滑，這個邏輯傳導至銅價逼空式上漲中是非常順暢的。但是在當前供需缺口收窄，庫存卻依然急劇萎縮。那問題又會在哪裡呢？

答案很可能是持續惡化了一年多的供應鏈問題。

先前提到美國運輸銅的基準價格是2003年以來的最高，與此同時三個月的訂單交付延時誇大了供需的矛盾。這便是最好的佐證。

正如美國最大的電線供應商之一Superior Essex 表示，「船被困在海上，鐵路沒有足夠的工作人員，堆場很擁擠，而我們的材料被困在1500輛汽車後面，我們需要幾天的時間才能把它挖出來。」

供給在途無法及時補充庫存，而下游製造商出於拉長備貨時間的預期也加快補庫，從而導致庫存水平前所未有的萎縮。這顯示了供應鏈問題制約了供需兩端的有效對接。

這部分藏匿在供應鏈中的隱形庫存體量不容輕視，其顯現的時點也相對難以預料。就如同10日LME鋁庫存一下子激增12萬噸，上周SHFE銅庫存大增6.6萬噸，也對銅鋁價格產生了壓力。

春節期間，國內保稅區銅庫存有所增加至20萬噸左右。由於國內外銅價價差和春節後港船貨逐步恢復，預計庫存還將維持增加。中國廣東地區銅庫存出現增加高於往年體量。同時隨着國內進入春季累庫時期，預計SHFE銅庫存還將季節性增加，儘管整體累庫水平或慢於以往五年平均水平。

COMEX銅庫存維持在較低水平，但整體和前三年均值相差無幾，甚至高於疫情前的2019的庫存值。LME銅庫存的季節特徵弱於國內庫存，但3月後進入累庫的概率依然較高。隨着全球航運緊張和庫存滯留的問題得到解決，庫存低水位的狀況將得以改變。

04銅價逼空會捲土重來麼？

極限低的庫存水平會使得銅價對於短期來自供給和需求的衝擊毫無彈性，從而放大銅價的短期波動。

那麼如果短時間銅庫存繼續走低或者難以改善，去年下半年我們在許多能源商品和鋁價中看到的逼空上漲現象，未來幾個月是不是也會出現在銅價上？

實際上，去年10月末銅市曾經出現過類似的「擠倉事件」。當時由於全球領先的大宗商品交易商托克集團從LME倉庫提取了13萬噸的銅，倉庫的註冊倉單大幅下滑。「擠倉事件」導致倫銅價格一度上漲10%。現貨溢價達到了創紀錄的1103.50美元/噸。倫銅市場一度陷入逼空恐慌。

但隨後LME出手修改交易條款等穩定市場的干預下，銅價依然回落到9500左右的交易區間。

可見儘管低庫存容易增加銅價波動的風險，甚至出現擠倉風險，但是缺少市場對供需缺口放大的預期這個關鍵要素，商品價格很難形成真正的逼空趨勢。

因為沒有供需缺口支持的逼空交易會存在三個風險：

一、是對銅價上漲的空間和持續性缺乏市場共識。

二、供需趨於平衡的狀態下，隱形庫存的體量很可能不容輕視，其顯現的時點也相對難以預料。而且市場會理性預期未來銅市大概率將進入累庫階段，從而對逼空帶來壓力。

三、逼空交易一般多空雙方都會累積較高的持倉水平，在供需變化打破價格平衡後，空頭回補成為重要的做多動力。但從當前的期銅持倉狀況來看，由於對供需弱復甦的預期，多空雙方都比較謹慎。2月8日的CFTC持倉來看，非商業多頭與空頭持倉占比分別為36.8%、27.5%，多頭占比略低於均值水平，而空頭占比處於低位。