鑽石舞台

地產產業鏈分為地產、地產投資鏈、地產銷售鏈、地產竣工鏈等等。

其中，銷售鏈條的家電、家具、消費建材行業景氣度主要跟蹤地產銷售周期（或竣工周期）；投資鏈條的鋼鐵、水泥、挖機、重卡等不僅要跟蹤地產的新開工和投資，也與基建投資的改善預期密切相關。

2008年是一輪比較特殊的強寬鬆周期，次貸危機背景下的強刺激政策使得地產銷售、投資及基建投資共振，且地產鏈業績在四輪周期中唯一一次迎來修復。

2008年行情可以概括為，既有政策兌現、又有數據驗證（銷售、基建、投資），行情特點如下——

1. 整個地產鏈同時迎來貝塔行情，地產行情結束於政策證偽

與其他兩輪相同， 2008年，穩增長T2後，市場對寬信用預期抬升，地產鏈與地產同步迎來主升浪。

2008年，仍是觀察到數據改善及政策收緊後（09年7月），地產本身行情終結。對於地產，行情觀察信號是等待基本面數據改善及政策變化。09年1月、3月、4月，融資、銷售及地產企業盈利數據陸續觸底。至6月，銀監會陸續開始收緊二套房貸、防範貸款被挪用，國土資源局開始嚴管建設用地，地產隨即於當月結束漲勢，轉為震盪，並於12月「國四條」出台、政策正式收緊後轉為下跌。

2. 由於政策兌現後還有數據驗證、業績兌現，地產投資鏈、銷售鏈持續性更優

由於強刺激政策使得業績成功兌現，地產鏈上漲行情可持續至業績修復周期的頂部（10年4月），彈性及持續性顯著優於地產。次貸危機之下，政策強寬鬆予以對沖，地產、基建數據全面改善。2008年2月，基建增速觸底，2008年12月，地產銷售增速觸底。此後，基建、地產改善傳導至地產鏈，2009年2月、3月，白電、挖掘機銷量分別觸底。最終，地產鏈實現業績兌現，於2008Q4至2009Q3，先後迎來業績環比改善，2010Q1財報數據披露見頂之時，地產鏈行情方終結。

2011年，地產政策未放寬，地產投資增速持續向下，但寬貨幣帶來居民加槓桿預期，銷售增速顯著回暖，同時寬信用使得基建投資大幅發力、部分對沖了地產投資下滑的負面預期。

1. 整個地產鏈同時迎來貝塔行情，銷售/投資鏈的行情結束於中觀數據乏力，地產本身持續性更強、結束於政策證偽。

與08年類似，地產鏈可與地產同時迎來貝塔行情。觀察到數據改善及中央政策始終未鬆口，地產行情終結。2011年則略有提前，在穩增長T1出現，疊加地方地產政策開始放鬆後，地產鏈與地產同步迎來主升浪。

地產本身注重政策預期，行情持續至12年6月政策證偽。12年3月，溫家寶總理於人大記者會表態「房價還遠遠沒有回到合理價位，因此調控不能放鬆」，地產短期深幅回調。但是，此時中央定調不強，地方政策仍在不斷嘗試放鬆。4月，北京、上海等地的商業銀行相繼恢復住房貸款8.5折優惠，並在首套房貸款首付比例上予以優惠。同月，住房公積金條例修改進入調研期。5月，中央降准，寬貨幣延續。因此，政策預期仍在博弈之下，地產短期回調後重拾漲勢。直至7月，溫總理再次強調「繼續加強房地產市場調控」，徹底證偽政策寬鬆預期，地產行情於6月提前終結。

從歷史上的四輪穩增長周期下的地產及地產鍊表現來看，我們可以得到四個比較重要的啟示——

第一，市場對於一輪穩增長周期，地產鏈條的核心邏輯，存在政策觀察、中觀數據驗證、行業財報兌現，三個觀察維度。

第二，地產股本身對於政策預期更敏感。從地產股的啟動時點來看，往往是滯後於數據惡化、同步於政策寬鬆預期（如地方性的松地產、降准降息等寬貨幣）；即使是12年、18年未有中央層面的大幅寬鬆，但地方性的政策微調依然支撐行情。

第三，地產股的行情持續性，觀察地產數據改善、及政策收斂預期。從歷史四輪周期來看，地產股的行情基本上可以看到數據拐點（銷售改善、拿地改善、融資改善等）；而基本上略領先或同步於政策收斂。

第四，地產鏈條其它行業，如銷售鏈和投資鏈，則與中觀高頻數據驗證、和業績兌現更為相關，其中投資鏈的景氣預期，還受到部分重疊下游的基建投資的影響。例如08年和18年，基建的修復預期支撐投資鏈如水泥、重卡、挖機的高頻景氣數據和業績驗證，投資鏈優於銷售和地產股；11年由於高頻數據和業績驗證證偽，地產股本身的持續性最優。

本輪地產股，由於數據連續大幅惡化（接近08年回落水平），因此行情啟動較歷史周期（政策放鬆啟動）更早。本輪地產股行情自21年11月啟動，來自數據大幅惡化下的政策寬鬆預期，因此啟動時點較歷史周期更早。

但從區間漲幅、數據觀察、政策跟蹤來看，本輪的地產股行情應該仍在半程、可繼續積極布局。（1）本輪地產行情自低點至今，地產指數上漲15%，地產鏈分化劇烈，但最大漲幅僅17%（裝修建材），與歷史上中央未有大幅寬鬆、地產行情較弱的周期（例如12年、18年）相比亦仍有距離；（2）以前四輪周期行情持續性起碼可以觀察到數據改善，如銷售數據改善、籌資數據改善（新開工和投資的領先指標），而本輪數據仍未有顯著改善跡象，截止2月前17天47城新房成交面積同比下降36.6%；（3）「因城施政」已於近期明顯發力，如2.17菏澤放鬆房貸首付比，歷史上地方政策鬆動、即使中央強調「房住不炒」也會帶來需求改善預期。

本輪地產鏈的表現分化劇烈，和歷史上的四輪周期均有所不同，背後的深層次原因在於房企債務違約壓力下本輪的供需改善存在梗阻。歷史上在一輪穩增長周期寬信用的預期可以同時修復地產的供需兩端，需求端寬貨幣環境改善居民加槓桿預期，供給端寬信用環境改善房企的拿地、開工、投資預期。

地產企業現金流惡化帶來22年上述供需兩端出現梗阻——截止2月5日，發生債務違約或展期、被境外評級機構調至C級以下的機構為14家，公司發生流動性問題、項目處於停工狀態（參考2月6日廣發地產組《相信光，向前走，贏在朝陽前》）。在22年房企融資環境到達歷史較差水平、房企違約風險上升的背景下，寬信用環境帶來的房企融資改善→拿地意願上升→開工與投資回暖的傳導邏輯破壞，房企或優先應對融資及債務壓力而非激進擴張，在此背景下也使得施工&竣工鏈條的地產鏈行業面臨着回款壓力，這是本輪地產股上漲而地產鏈需求不及預期、行情分化劈叉的根本原因。

在此背景下，「房住不炒」的定調影響需求預期、信用環境的梗阻影響房企供給預期，在地產銷售、中觀的銷售鏈條投資鏈條缺乏數據驗證，這是本輪地產鍊表現疲弱、與地產股行情出現歷史罕見劈叉的本因。

首先，就像我們在第四章第二節所述，地產股本身目前仍值得增配。觀察因城施政、中央表態、房地產高頻數據改善、房價上行等，這是行情至尾聲的信號。

其次，我們從「因城施政」的地方性政策調整來看，未來可能率先改善的數據是銷售鏈條，需求傳導至To-C端的地產銷售鏈。地方的政策調整會帶來居民需求端改善，購房需求的變化帶來To-C端的銷售鏈行業景氣修復預期。短期來看跟蹤家電、家具、消費建材的高頻數據，並觀察本輪PPI回落背景下的業績改善預期。

第三階段，如果房企融資環境看到較大改觀，將傳導至To-B端的地產施工/竣工鏈條。未來可跟蹤房企的融資缺口、開發資金來源等代表融資環境的變化，看到積極改變信號，或迎來本輪To-B端地產鏈（To-B的裝修建材/玻璃/鋁等企業）的業績改善預期。

第四階段，今年的地產投資修復將最為靠後。對於地產投資鏈的品種，我們建議更加關注基建審批項目、基建投資帶來的支撐驗證。