鑽石舞台

日前，券商中國記者專訪了中銀國際股票研究部主管佟江橋，他分享了自己對券商研究行業發展的觀點，也對當下的A股和港股市場作出了點評。

「作為一名研究分析師，需要合理平衡研究本身和服務的投入，過於強調服務而忽視研究本身並不提倡」，佟江橋在接受券商中國記者專訪時表示，研究服務是研究所核心競爭能力的重要一環，但是研究所之間的同質化競爭不是新問題，隨着投資產品、模式、主題以及細分行業的擴大，差異化的空間已較以往有所增加，並將會持續擴大。

對於市場佟江橋認為，A股目前處於接近「信用底」階段，之後應該迎來「市場底」，今年相對以往幾年投資風格一邊倒的偏好成長，可能更呈現「合理估值下的成長。同時，港股目前估值處於近年低位，而且相對其他主要股票市場存在明顯折讓，2022年存在系統性的機會。

券商中國記者：近兩年來，國內賣方研究市場快速變化，一些新的研究所崛起，分析師整體也越來越年輕化，研究所之間的同質化競爭比較嚴重，一些市場人士認為，「服務」往往成為研究所最核心的能力，您怎麼看待國內研究市場現在的競爭情況？

佟江橋：賣方研究一向是投行各項業務中競爭最激烈的領域之一，這是因為研究業務的投入相對輕資本化和研究所較高的媒體曝光率促使很多中小券商和投行積極發展研究業務。另外，優秀研究分析師的個人品牌和排名知名度，促使分析師自身的競爭動力也十分充足。

研究服務確實是研究所核心競爭能力的重要一環，中銀國際這兩年來對研究服務的重視和加強也是我們研究排名提升的主要原因之一。舉例來說，我們目前每月提供的上市公司、專家路演及調研的次數是兩、三年前的6倍。同時，我們分析師自己和機構客戶的路演次數也增加了3倍。

這樣的變化在一定程度上是補足我們之前的短板。作為一名研究分析師，需要合理平衡研究本身和服務的投入，過於強調服務而忽視研究本身並不提倡。這個平衡也是一個動態調整的過程，取決於分析師自身在職業成長所處的階段、面對客戶的不同類型、研究覆蓋行業的特徵性質、甚至同行對手的差別優勢，都會對處理好這個平衡有所影響。

無論是內地還是香港，投行研究的競爭都非常激烈，股票成交額和新股上市家數的大幅上升，造成這一年分析師流動也較大，也吸引了很多新人的加入。研究所之間的同質化競爭不是新問題，隨着投資產品、模式、主題以及細分行業的擴大，差異化的空間已較以往有所增加，並將會持續擴大。

券商中國記者：賣方研究行業長期以來普遍採用「研究服務換佣金」模式，對此您有何看法？這種模式有何利弊？在您看來，券商研究業務有沒有更好的商業模式？

佟江橋：「研究服務換佣金」目前和將來會一直是賣方研究的普遍模式。

首先，賣方研究不同於學術研究、政策研究、戰略和業務研究，它的主要研究對象是市場交易的證券，服務對象是投資群體，提供的是投資建議和各項支持依據，所以交易佣金是所服務客戶對研究價值的直接評價手段。

其次，相對定位於券商內部成本中心或者採用內部服務定價的模式，「研究服務換佣金」更好的突出了研究業務自身的外部盈利能力，也有利於維護研究建議的客觀獨立性。

當然，這種模式也有一定局限，模式下佣金規模受市場波動變化較大。同時，該模式主要適合股票研究，對大類資產配置、宏觀研究、固收研究、定量研究等直接適用性較弱。如果要發揮其他定製服務的功能，如政策建議、業務發展和戰略諮詢，該模式無法適用。券商研究的商業模式選擇要考慮券商自身的規模實力水平、定位和外部市場狀況，圍繞「研究服務換佣金」這一核心模式，探索其他模式的可能性。

券商中國記者：近年來，中銀國際持續加大對研究工作的投入和研究機制及架構的優化，背後的緣起與戰略考量是什麼？

佟江橋：中銀國際對研究工作的加大投入，體現了近幾年境內外資本市場良好的發展態勢以及公司對強化研究品牌、促進機構銷售交易及其他投行業務發展的重視。自2020年以來，中國經濟逐漸克服了疫情帶來的挑戰，實現了穩定的增長和結構調整，資本市場迎來了更多的上市公司，平均成交量較幾年前大幅提高，機構客戶對證券研究的需求也對應增長。同時，中銀國際控股作為中國銀行下屬深耕香港資本市場的境外投資銀行的定位，也希望研究部門能提升自身的競爭地位和實力。

鑑於中國經濟發展模式和證券研究發展格局的演變，我們這一年多來對研究管理機制和架構做了一系列優化，包括突出機構客戶量化評分的分析師考核機制、適應市場變化對研究團隊架構的調整、對前中後線人員配置的平衡、提高研究報告質量標準的同時強調研究服務強度的提升、加大對系統的投入和流程的重組提高報告發布的效率和閱讀反饋等等。

最近，中銀國際在76家賣方機構參加「機構投資者中國研究2021」評選中獲得排名的顯著進步，成功打入前十「最佳分析師團隊」，說明中銀國際的研究實力得到境內外機構客戶及買方的認可。

券商中國記者：中銀國際研究所目前在產品和服務方面有何特色？

佟江橋：作為一家主要以境外市場為主的中型規模的研究機構，中銀國際研究所目前主要的定位是港股和中概股股票研究，以及宏觀研究和中資美元債研究。

我們不追求「大而全「的覆蓋，而是利用現有的優勢，突出「自下而上」和「產業鏈縱向一體化」的微觀和中觀研究生態體系，行業研究布局上有所側重。

相對同等規模的研究同行，我們更加重視買方客戶對研究產品和服務的直接評價，除了參加業內最為權威的「機構投資者」一年兩次的研究評選外，我們的重點機構客戶對研究團隊的價值貢獻有定期的反饋體系。這樣，我們的研究產品和服務能和客戶的需求更加緊密貼近，也促使分析師和同行的競爭意識得以強化。

我們還有境內外聯動的深度跨境研究能力。目前我們同時覆蓋參與港股和中概股投資的國際、國內不同背景的投資機構，通過對不同地域和類型的投資機構的了解，增加對市場投資主體和風格趨勢的判斷。

券商中國記者：近期，A股市場持續調整，您認為市場調整的主要原因是什麼？

佟江橋：近期市場調整，主要有幾方面的原因：一是國內經濟自去年四季度以來出現減速趨勢，雖然出台了穩增長的政策支持，但政策的落地發力效果還需要一段時間體現；同時，局部地區疫情的反覆，對消費復甦造成壓力。二是主要是受美聯儲加快收緊流動性表態和市場對加息預期提高的影響，這一方面因為資金折現利率的提高而對成長股的估值有所影響，另一方面也使市場對中國貨幣政策放鬆空間的預期有所減弱。

券商中國記者：隨着市場持續下行，一些觀點認為當前市場已經接近「市場底」，您對此如何看待，當前的市場情況下，投資者應該如何應對？

佟江橋：一月市場的下行，很大程度反映了流動性收緊預期拐點發生時的波動，一旦預期穩定，市場反應可能會弱化。歷史來看，開年第一個月的行情走勢與全年走勢並無很強的相關性。另外，市場的下行相當一部分是一些高成長、高估值的「賽道股」板塊，經過兩年大幅上漲後出現的均值回歸，而其他板塊的表現無法對沖形成風格切換，造成整體指數的下行。個人判斷，市場已走過「政策底」和「流動性底」，目前處於接近「信用底」階段，之後應該迎來「市場底」，今年相對以往幾年投資風格一邊倒的偏好成長，可能更呈現「合理估值下的成長 , 因此對個股的盈利增速預期和估值區間位置的判斷相對前兩年的「賽道」選擇更為重要。

券商中國記者：2022年以來，港股市場表現較好，一些分析機構也提示了港股的機會，您認為港股是否存在系統性的機會？機會的重點會集中於哪些板塊？

佟江橋：港股市場2021年表現不佳，目前估值處於近年低位，而且相對其他主要股票市場存在明顯折讓，我們認為港股2022年存在系統性的機會。我們重點看好幾個板塊：一是低估值同時受益於穩增長政策的行業，如基建、電信、銀行等，二是估值趨於合理的成長性板塊，如製造業里的「專精特新」、綠色電力、新能源汽車和生物醫藥研發外包等，三是有提價預期和消費升級趨勢持續的板塊，如啤酒、乳製品，四是部分2021年受到監管政策和事件衝擊的板塊，雖然監管實施和違約事件不會很快結束，但估值已充分反映，同時基本面仍保持穩定增長，如部分互聯網龍頭和物業管理板塊。