沃倫.巴菲特：雖然我認為5年是一個更加合適的時間段，但是退一步說，我覺得3年絕對是評判投資績效的最短周期。我不做預測股市漲跌或經濟波動的事。如果你覺得我能預測出來，或者認為不預測就做不了投資，合夥基金就不適合你。唐朝：從今天開始，我嘗試每天給大家分享一條巴菲特智慧精華。內容按照時間順序摘自《巴菲特致股東信》原文——早期基金時代叫《巴菲特致合伙人信》，為簡單起見，標題忽略差別，統稱為致股東信。部分內容我會按照自己的理解做出點評。從最早的1956年致合伙人信開始，每天一條。不過，老唐做事隨性，法號亂來，不保證能持續做下去。大家降低期望值，有多少看多少、走多遠算多遠吧
沃倫.巴菲特：如果整個市場回歸到低估狀態，我們可能會把所有資金都投入到低估類中，甚至可能還會借一部分錢來買低估的股票。反之，假如市場繼續大幅走高，我們的策略是將低估類不斷獲利了結，並增加套利類投資組合的比重。上面幾句話是關於市場分析的，但是我首要考慮的不是市場分析。無論什麼時候，我都把主要精力放在尋找嚴重低估的股票上。唐朝：這段話體現了27歲的小巴和未來的巴神至少有兩處區別:第一，尚無陪伴企業成長的思想，低估回升賣出+套利是當時主要的策略。第二，心中是願意上槓桿的。當然，事實證明，他使用槓桿非常謹慎。海東望：小巴雖然這麼說過一次，但貌似只是動了下念頭，後來並沒有在低估類上加過槓桿。Glenn：對任何既有理論或觀點，都要經過自己的反覆思考。沃倫.巴菲特：我們在1956年成立的三個合伙人賬戶，在1957年均大幅跑贏大市。1957年道瓊斯工業指數計入分紅後全年-8.47%，投資大多數基金獲得的差不多也就是這個收益。據我所知，今年投資股票的共同基金沒有一個獲得正收益的。按照1956年未淨值計算，我們三個賬戶收益率分別為6.2%、7.8%和25%，這個業績差異表明，短期內運氣很重要。所有合伙人賬戶持有基本相同的股票，連持股比例也基本一致，只是合伙人賬戶成立的時間不一致，遇到的股市點位不同，所以導致短期業績有差別。伴隨時間推移，差別會縮小。唐朝：這就和我們新增資金遇到不同的股市點位一樣，收益率短期會有差異，但拉長看可以忽視。昨天某位朋友聊起日內買高了，感覺不舒服。我說，我經常日內「抄頂」，如果對企業的未來判斷錯誤，腰斬和虧51%感覺不會有啥不同。而如果判斷正確，賺幾倍時少賺1%根本感覺不到，所以不值當為這事兒浪費腦花兒。惠風和暢：拿小本本記下來：短期靠運氣，長期看能力。Ding：上面的第一遍看都沒看懂，需要耐着性子仔細看，但是看老唐的中翻中就輕鬆多了，易懂且幽默。沃倫.巴菲特：我的目標是能夠長期獲得每年領先指數10%的收益率。與一般水平相比，我在熊市里會比牛市里做的更好，所以我們今年的業績不錯。但當股市整體大幅上漲的時候，我只要能夠跟上指數漲幅就非常滿意了。唐朝：那時的小巴，意氣風發，志向遠大，又在募集資金初期，對自己要求比較高或者說對外宣傳口徑比較「激進」，哈哈。佐渡：是的哈，1957的意氣風發~我覺得目標還是定低點好，或者不定目標，這樣不容易因急躁而出圈。pm：正在看歷年股東信，在1967年後目標變了，跑贏道指5個點，或9%收益，二者取其較低者。唐朝：在無數次掙扎中，巴神選擇了降低目標，畢竟男人何必為難男人呢。沃倫.巴菲特：在1958年，人們找各種理由來證明「投資」股市的正確性。和前些年相比，現在股市里情緒波動劇烈的人更多了，只要他們覺得能輕鬆賺大錢，就一直不會離開。還有更多這樣的人在不斷湧入股市，把股價炒得越來越高。這個現象什麼時候才能停止，不得而知。但有一點我是確定的，股市里這樣的人越多、持續時間越長，將來的後果越嚴重。我無意預測股票市場的整體走向，我不願把我的精力浪費在這個方面，我把所有的精力都放在尋找被低估的股票上。但我相信，一旦越來越多的公眾堅定地認為他們可以從股市賺到錢，災難也就快來了。那時，所有股票的價格，包括那些被嚴重低估的股票的價格，都可能會受到沉重的打擊。唐朝：這段來自年輕小巴的認識里，最後一段話最重要。我致力於尋找低估的股票，但我知道真到股市整體大跌時，即使是低估的股票，股價也照樣可能跟着跌。那又如何?我不會持幣等待的，我還是會在今天去尋找和買入低估的股票。為啥？想通這一點，投資體系才算真的成型。坦率說，六十多年後的今天，這個問題依然是大多數投資者盈利道路上的攔路虎。魚風暴：最後一句話確實容易犯迷糊，"預測股價"時刻在干擾誘惑。Zsxiang：投資第一關: 關注公司本身，而不是市場情緒。沃倫.巴菲特：1958年，我把資金從低估的聯邦信託，換到了另一隻同樣低估但規模更大的股票上。這隻新股票可以容納我們總資金的25%左右。雖然它的折價沒有聯邦信託大，但是我們成了最大股東。大股東的地位給了我們巨大優勢，我們可以施加更多影響，控制估值修復所需的時間。就這隻股票而言，在我們持有期間，我們幾乎可以保證它的表現會優於大盤指數。唐朝：巴菲特花了一年左右時間，以均價51美元買入了聯邦信託12%的股份，成為第二大股東。巴菲特說第二大股東的地位保證了公司有任何併購或出售提議，能確保優先知道，並表達舉足輕重的觀點。他對聯邦信託的估值是135美元，然而在80美元位置巴菲特清倉了，因為他需要錢買入另一家折價較小，但規模較大的公司。哪家呢？桑伯恩地圖公司。請特別注意上面最後一段，關於大股東地位優勢的表述。這是早期巴菲特和施洛斯煙蒂股投資方法的重大區別，也是很多投資人容易忽略的重要前提條件。沃倫.巴菲特：諸位都知道，這幾年我一直很擔心股市的過熱表現。按照傳統的估值標準來衡量，目前的藍籌股估值過高，風險很大。但是截至目前，看起來是我杞人憂天了。也許新的估值標準正在形成，老的估值標準將被淘汰。我或許是錯的，但我寧願承擔過度保守的懲罰，也不想因為跟風而吞下惡果。我認為相信那些漫無邊際的"新時代"鼓吹，可能會導致投資者遭受無法挽回的本金虧損。司空：今天老唐沒有附加點評。如果要點評的話，是不是「不懂不做，寧可錯過，不可做錯」？沃倫.巴菲特：合夥基金的投資目標是取得超越道瓊斯工業平均指數的長期業績。我認為長期看，道瓊斯指數的收益將至少和一流基金的業績相當。除非取得超越道瓊斯指數的業績，否則巴菲特合夥基金就沒有存在的必要。但必須指出的是，我們所說的超越並不是每年都領先指數，更可能是在市場下跌或盤整時取得超出指數的業績，而在市場上漲時取得與指數相當或略低的業績。在我看來，如果市場下跌30%而我們的投資組合下跌15%，要遠遠好於我們和市場同步上升20%。我們會碰上好年頭，也會碰上壞年頭。我們無需在好年頭興高采烈，也無需在壞年頭垂頭喪氣。最重要的是超越我們的比較基準。但投資者確實有必要以三到五年為周期（滾動的三到五年更好），檢查自己是否超越指數。如果沒有，就要非常小心地反思自己的投資體系，是不是存在邏輯問題或者有太多一廂情願，而不是簡單地一句'市場錯了'了事。佐渡：低估公司被市場重新發現的時間一般不會超過三到五年。如果超過這個時間，就要警惕自己撿的到底是金子還是鍍金的石頭。林飛：老唐解讀這點很重要，保持自省太重要了，簡單一句「市場錯了」，是市場中好多悲劇的來源。沃倫.巴菲特：我們合夥基金的投資按特性可分為三大類:低估類投資、套利類投資和控制類投資。資金在三類投資上的分配比例，對我們的業績將會產生很重要的影響。我們對資金的分配比例事先的確是有計劃的，然而實際的資金分配，很大程度上是非常隨機的，主要取決於投資機會出現的時間。唐朝：巴菲特一定是穿越時空，看到了老唐2021年計劃在1560元位置重手接回全部賣出茅台，卻因騰訊洋河先出現投資機會而導致計劃落空，特意寫了這麼一堆話安慰老唐的。哈哈。經典的智慧就是這麼銳利，五十年後依然精準生效。Bright Qiu：就是老唐以前說過的，不會為了未來不知道是否會遇到的更大的一坨錢，而放棄現在遇到的一坨錢吧！沃倫.巴菲特：多年來，低估類投資一直是我們占比最大的投資類型。我們對這類公司的經營管理沒有話語權，掌控不了估值修復所需要的時間。有時，它們的股價很快就會回升，但大多數時候會需要數年的時間。你很難在買入時預測出將來推動股價上漲的真正原因。對於低估類投資，我們分散持有多隻，每一隻都要求足夠的安全邊際。我們沒打算在它們身上賺盡最後一分錢，能在買入價格和產業資本願意收購的公允價值之間賣出，就很讓我們滿意了。這類投資往往受大盤走勢影響很大，就算很便宜，照樣可能繼續下跌。而且大盤暴跌時，這類股票跌幅很可能比指數還厲害。但長期來看，我們認為低估類投資的回報率會超越指數的。唐朝：31歲的巴菲特基本上將煙蒂股投資精髓在這段話里講透了，到今天也不需要做任何改動。這一小段里大概五個要點:第一，低估類投資，估值回歸的時間長短不一定，估值回歸的理由很難猜——估值低了，就會藉故上漲。至於這個「故」究竟是什麼，千奇百怪，猜不勝猜，所以索性不猜。第二，低估並不意味着不會跌，這類股票往往非常脆弱，不僅會跟着大盤跌，甚至在大盤暴跌的時候跌的更多——所以，沒有必要奇怪那麼低估為什麼還要跌。這是它們的特性。更不能因為低估而槓桿買入，因為價值回歸之前的跌幅，很可能致槓桿客於死地。第三，即使每一隻都具有足夠的安全邊際，但低估類投資的要點依然是分散持有。當時的巴菲特通常是5%~10%倉位投入五六隻，然後以更小倉位持有10到15隻。能看懂這個，就知道以嚴重低估為理由全倉一隻股票，是對格雷厄姆思想巨大的誤解。第四，低估類投資，通常是嚴重低估時買入，待其接近內在價值的時候就拋出，不尋求享受企業成長及市場高估的利潤。這也是我在書房2018年舊文《低估之後的暴跌是怎麼回事？應該如何面對》一文里，用手繪圖特意描述過的。第五，時至今日，我們經常還能看到大量因低估、嚴重低估、變態低估而重倉、全倉、槓桿持有某企業或某行業，最終巨虧乃至爆倉的悲劇。都是來源於沒有吃透這段話里展示的煙蒂股投資思想。所以，這是一段價值萬金的闡述。吃透它，可以減免大量股市學費和罰款。海濤：即使每一隻都有足夠的安全邊際，但低估類投資的要點仍然是分散持有。Xu：我從中看到了老唐的學習能力，看起來就在描述自己對煙蒂投資的看法，老唐卻能提煉出出這麼多投資要避開的雷，把它變成了實操性很強的戰略寶典。希望自己也能慢慢學會這種反思，推理能力。林飛：請教唐師，上述信是1961年的，但是巴芒演義有一段1951年重倉蓋可的行為怎麼理解呢？巴芒演義p69，1951年巴菲特和戴維森分別後，陸續買入350股蓋可保險，投入合計10282美元，大約占當時身家的三分之二。這種當時就敢於下重注的行為，是否說明年輕的巴菲特已經認識到蓋可保險不屬於煙蒂股？還是說當時太年輕還對分散沒有那麼在意？唐朝：可能二者兼而有之。應該說21歲的小巴，投資體系還不是特別清晰，依然有很多憑感覺的感性舉動。林飛：偉大如巴菲特，又增加一條年少衝動不理性的例子，這次買蓋可是獲得了好的結果，後來衝動重倉伯克希爾是錯的結果，老唐說的精闢，自然從不飛躍。Kwan：從老唐的註解可以看的出，這就是理解水平的區別。大部分人看老巴的東西只在片言隻語。低估就單吊一隻，甚至上槓桿，這可是完全沒領會而走極端的，可別賴人家老巴，說人家這樣說那樣說。
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