原文標題：Finding the right sequence作者：Isabel Schnabel，ECB執行委員會成員在歐元區，有事實證明通脹比預期的更持久，更廣泛，勞動力市場鬆弛正在以超出預期的速度被重新吸收，管道壓力持續增強。與此同時，奧密克戎變異毒株的快速傳播可能預示着新冠疫情的轉折點。在這種環境下，貨幣政策需要確保目前推高價格的力量不會危及中期價格穩定。家庭和企業指望歐洲央行保護他們的購買力，同時又不危及目前從危機中復甦的強勁勢頭。歐洲央行的政策框架使我們能夠實現這些期望。我們的前瞻指引明確規定了提高政策利率需要滿足的條件。如有必要，我們還會制定取消貨幣刺激的明確順序，以減少對金融狀況和更廣泛經濟造成的不確定性。接下來，我將首先討論當前的通脹前景。然後，我會解釋一旦理事會判斷政策應該正常化時，我們將以何種順序採取政策措施。此外，我們還將討論三個與歐元區相關的特殊考量。第一點涉及通脹前景如何影響政策正常化進程。第二點涉及歐元區的貨幣政策傳導機制，對正常化進程中不同階段的政策工具選擇有什麼影響。第三點提供了關於行動順序將如何與主權債券市場狀況以及市場割裂（fragmentation）風險相互作用的想法。一年前，人們普遍認為，隨着經濟的重新開放，通貨膨脹將急劇上升，然後隨着疫情相關的特殊因素消退，通脹將隨之迅速消退。人們堅信，統計基數效應、能源價格通脹放緩以及一次性稅收效應的消除，將預示着去年年底成為歐元區通脹軌跡的轉折點。期望落空然而，以HICP衡量的整體通脹在2021年12月和2022年1月繼續走高，達到5.1%的歷史新高（圖1）。一月份歐元區通脹出乎預料地連續第七個月上漲。
圖1：HICP inflation and ECB/Eurosystem staff HICP inflation projections
當下，通脹率不僅高於預期，而且價格壓力也明顯變得更加廣泛。
衡量潛在通脹的指標呈現出前所未有的上升趨勢（圖2左側面板）。在HICP中，約三分之二的商品和服務價格目前正以年化2%以上的速度增長（圖2右側面板）。不到一年之前，這個比例僅接近20%。
圖2：Measures of underiying inflation & Share of HICP items according to pace of change
如果將業主自住房成本計算在內，目前的通脹率將更高。住宅價格以驚人的速度持續上漲。2021年第三季度，歐元區住宅和公寓價格同比上漲9%，增幅史無前例（圖3左側面板）。
如果將業主自住房包括在HICP中，2021年第三季度的整體通脹率將高出0.3%；對於核心通脹，將高出0.6%左右。換句話說，核心通脹將達到2%，而不是當前的1.4%，這是自2012年的樣本開始至今，觀測到的最大差距（圖3右側面板）。
圖3：Residential property prices and owner-occupied housing & Core inflation with and without owner-occupied housing
展望未來，近期上漲走勢的廣泛性，將遠遠超出能源板塊，這意味着通脹最終何時達到頂峰，仍存在重大的不確定性。
今年的通脹率不太可能回落到2%的目標以下，這一點已愈發明顯。
2022年，通脹可能在近期還會進一步上漲，隨後隨着能源價格通脹放緩而逐漸消退，但消退的速度卻不會像我們之前預期的那樣快。
此外，愈發可能的是，在中期，通脹將從高處逐漸回落至2%，而不是從低處上升接近。
從肆虐全球到地區性傳播？
首先，有越來越多的跡象表明，奧密克戎的快速傳播可能會提前向地方性穩態過渡。儘管在一些國家，隨着病例數的上升，住院人數仍在增加，但重症監護病房使用人數和死亡率與前一波疫情期間相比小了很多。奧密克戎很可能預示着一個拐點，在此之後，全球社會將能夠與新冠疫情共存，儘管可能反覆出現具有高病例數的疫情復發情況。隨着世界各國政府放鬆解除限制，經濟中剩餘的閒置勞動力可能會比先前預期的更快被吸收，特別是在持續受到疫情嚴重影響的密接服務領域。近期的調查數據證實了對歐元區的這種看法。二月份，服務業信心大幅改善，恢復到發現奧密克戎毒株之前的水平。在歐元區勞動力市場已經表現出緊俏跡象的情況下，更快更早的復甦反而會增加工資上行壓力。勞動力市場強勁復甦
儘管新冠仍在摧殘經濟，但勞動力市場的鬆弛狀況持續以明顯快於預期的速度改善（圖4左側面板）。一年前我們的中心預測是，到2022年，歐元區的平均失業率將下降至8.1%。實際上2021年12月失業率已經下降到7%了。圖4：Unemployment rate(percentage of the labour force)& Unemployment and labour force participation rate (percentage of the labour force; percentage of the working age population)失業率創歷史新低，並且低於NAIRU（非加速通脹失業率）的估計，而勞動參與率則創歷史新高（圖4右側面板）。到去年夏末，更廣泛的勞動力市場鬆弛也已經被重新吸收，因為強勁的需求正在使越來越多的人，包括那些處於勞動力市場邊緣的人，重新投入工作。雖然去年第三季度的總工作時長仍低於疫情前的水平，但有充分理由相信，廣泛放寬接觸限制也將有助於加快這方面的進展。在所有經濟部門中，越來越多的企業報告勞動力短缺是限制生產的一個因素。現在大約四分之一到三分之一的公司都是這種情況，這在歐元區是前所未有的（圖5左側面板）。圖5：Labour as a factor limiting production & Job vacancy rate and "Indeed" job postings整個歐元區的空職率（Vacancy rate）明顯高於疫情前，這與企業報告未來就業需求持續強勁相符（圖5右側面板）。隨着我們的經濟重新開放延續，這些事態發展將增加工資的上行壓力。儘管談判工資增長（negotiated wage growth）仍然溫和，但我們最近對大公司進行的電話調查顯示，工資壓力預計將迅速上揚。歐元區企業預計近期工資將大幅上漲。2022年，他們的平均預期工資漲幅為3.5%。調查還顯示，由於飽受壓抑的強勁需求為保護或提高利潤率創造了有利環境，工資等投入成本的上漲正以比過去更快的速度轉嫁到消費者價格上。反過來，更快的傳導意味着，對於中期價格壓力來說，今明兩年工資增長速度顯得更加重要。管道持續增壓第三，對消費者價格通脹產生滯後影響的管道壓力，正持續加強。
中間消費品和最終消費品的進口價格通脹進一步上升，並保持在非常高的水平（圖6左側面板）。在定價鏈的末端，11月國內生產者價格通脹創下歷史新高。
圖6：Producer price inflation and import prices & Oil prices and assumptions in ECB/Eurosystem staff projections
作為製造業和服務業成本結構的重要組成部分，服務業生產者價格上漲率為4.3%，接近歷史平均水平的9倍。服務行業整體都報告稱，價格壓力比疫情前更大。
這些管道壓力只能逐漸消退，在可預見的未來，可能仍將是消費者價格上漲壓力的來源。多數公司預計，這種非同尋常的成本壓力至少還會持續6個月。
此外，在歐元區的大部分地區，近期電力和天然氣批發價格的飆升也會在一段時間後轉嫁到消費者價格上。
能源通脹是否會下降到我們12月預測時期貨曲線所顯示的程度（圖6右側面板），仍存在很多不確定性。布倫特原油現貨價格目前處於2014年以來的最高水平，目前期貨價格曲線遠高於去年年底的水平。天然氣期貨價格也明顯高於去年12月。
雖然過去能源價格的下跌速度往往與上漲的速度一樣快，但加強應對氣候變化的必要性可能意味着，如果我們要實現巴黎氣候協議的目標，化石燃料價格現在不僅必須保持高位，甚至必須繼續上漲。
補充閱讀 -《僅僅「看穿」還不夠：能源轉型下的通脹風險》
在歐盟，碳排放交易體系（ETS）下的價格走勢表明，這種結構性轉變即將到來。ETS的價格最近達到了每噸碳約90歐元的歷史新高，幾乎是2021年初的三倍，而且預計在可預見的未來仍將保持在較高水平。
這提醒我們，在預測潛在通脹過程中可能出現的結構性轉變方面，我們面臨的挑戰可能遠遠超出能源行業範疇。總而言之，在最近一段時間裡，決策者所掌握的信息在如此短的時間內發生了如此深刻的變化，而今年年初以來也是如此。
當前階段，俄烏戰爭將如何改變歐元區前景，仍高度不確定。我們正在密切關注局勢，並將仔細評估其對我們政策的影響。
然而，基於戰前的宏觀經濟形勢（上文的分析），通脹壓力在近期和中期可能會更加強勁和持久。因此眼下比以往任何時候都更需要政策選擇來保護價格穩定目標。
去年12月，我們決定在今年3月結束疫情緊急購買計劃（PEPP）下的淨資產購買，並重新校準資產購買計劃（APP）下的未來購買路徑，這是朝着這個方向邁出的第一個重要步驟。
在3月份的下一次會議上，我們將重新評估當前的資產購買路徑是否與最新的通脹前景保持一致，並將徹底評估在滿足利率前瞻指引條件方面取得的進展。
雖然我們政策工具的校準和調整時間都依賴數據，但調整政策立場的順序並不依賴數據。
首先是我們的利率前瞻指引，它為正常化進程提供了錨定目標。
在理事會看來，提高我們的關鍵政策利率需要滿足的三個條件：第一，通脹在我們預測期結束之前達到2%；第二，通脹在預測期的剩餘時間內持續保持在2%左右；第三，潛在通脹已實現與我們的通脹目標相一致的進展。
第二個指引是，在上調主要政策利率「之前不久」，將停止APP的淨資產購買。「之前不久」是一個刻意模糊的術語，並不表示預設了終結淨資產購買與政策利率上調之間的時間距離。
然而，這確實意味着，一旦我們判斷在可預見的未來有足夠的可能達到利率前瞻指引標準，我們將終止APP下的淨資產購買，而只有在實際滿足這些條件時才會上調利率。
第三，在開始上調主要政策利率之後，我們打算在較長一段時間內，繼續將APP下證券的到期本金全額再投資。另外，「較長一段時間「的概念是開放的，留有足夠的選擇權，以便能夠應對通脹前景的變化。
原則上，這一順序與許多其他央行（包括英國央行和美聯儲）調整的順序沒有太大區別。它定義了一系列明確的步驟，又留有足夠的靈活性來調整啟動下一步驟所需的時間長度。
通脹向目標收斂時的政策調整
如果一家央行面臨中期通脹明顯高於目標水平的重大風險，它就需要啟動一系列快速的政策加息，使政策高於其預期的中性水平。根據調查和基於市場的代理指標，這需要將政策利率大幅調至正值（圖7）。
圖7：Proxies for the nominal terminal rate
相反，經濟發展的方式表明，在經歷了很長一段時間的低價格壓力後，通貨膨脹越來越有可能在接近我們2%的中期目標時趨於穩定。
因此，當前的通脹前景要求我們逐步正常化政策立場，反映出我們在實現未來通脹目標方面取得的重大進展。
在這樣一個逐步正常化的過程中，重點應該首先從淨資產購買開始，逐步解除我們為應對低通脹而採取的非常措施。政策需要隨着時間的推移調整到何種程度，取決於通脹前景的持續演變。
對結束淨資產購買的關注，首先（至少在一定程度上）反映了這樣一個事實，即它的副作用往往會隨着時間的推移而積累。
例如，過去幾年的經驗表明，資產負債表政策對房價的影響比短期政策利率的變化大得多，從而促進住宅房地產價格的明顯上漲（圖8）。
圖8：Effects of unconventional and conventional monetary policy easing on house prices&Relativecontributionsofdifferentshockstoeuroarearealhousepricegrowth
同樣，數年的資產負債表擴張已經導致一些經濟體的債券自由流通率下降到非常低的水平（圖10左側面板）。因此，終止淨資產購買會增加市場正常運行所需的安全資產的可用性（圖9，右側面板）。
圖9：10-year bond free-float & On-loan balance of securities lent by the Eurosystem
在通脹穩定地趨近於我們的目標時終止資產淨購買，也會可信表現出我們的行動完全以我們的目標為指導，駁斥了對財政主導地位的擔憂。
最後，在目前輸入性通脹較大的環境下，扭轉目前的非常措施，即使沒有通常政策傳導的長時間滯後，也有可能緩解通脹壓力。
過去幾年，這些措施導致大量資本流出歐元區，從而給歐元匯率帶來下行壓力（圖10）。
圖10：Portfolio investment and EUR/USD exchange rate
因此，退出這些非常措施可以支撐歐元，對於能源淨進口國來說，通過改善貿易條件，為歐元區家庭和企業提供切實和直接的支持。
政策工具的選擇第二個方面涉及到正常化進程不同階段政策工具的選擇，這個選擇關鍵取決於貨幣政策的傳導機制。
歐元區仍然是一個以銀行為基礎的經濟體。儘管自全球金融危機以來，以市場為基礎的債務融資越來越重要，但銀行信貸仍然是歐元區企業外部融資的主要來源（圖11左側面板）。
圖11：Share of loans in debt of non-financial corporations&Response of GDP to long and short-rate monetary policy tightening shocks
融資結構反過來又對某一貨幣刺激向實體經濟傳導的力度有重要影響。歐洲央行工作人員近期分析發現，當銀行貸款在外部融資總額中占比較高時（如歐元區），實際GDP增長往往僅對長期利率變化做出微弱反應（圖11右側面板）。
換句話說，我們的關鍵政策利率最適合在正常化過程中影響歐元區的產出和價格。大多數企業的信貸要麼與金融市場的短期利率直接掛鈎，比如歐洲銀行同業拆借利率（EURIBOR），要麼具有短期固定期限。歐元區企業未償還貸款中，有一半的期限在一年或更短。
長端利率不僅與政策傳導的相關性較低，央行對與短端利率預期未來路徑無關的部分，即期限溢價，也只能間接控制。
後者受一系列因素的影響，如通脹不確定性、全球溢出效應或者對價格不敏感的投資者需求，央行持有的債券存量只是影響因素之一。
因此，資產負債表的調整可能不太適合作為控制整體政策立場的主要工具，這也是為什麼在我們的順序中加息會早於縮表。
市場割裂風險這讓我想到第三個問題——主權債市場狀況的變化是否以及如何影響我們的正常化順序。
儘管近年來取得了重大進展，但歐元區的制度架構仍不完善。由於缺乏共同的財政能力，加上疫情導致公共債務處於高位，歐元區部分地區仍容易受到投資者情緒突然變化的影響。
首先，長期處於歷史低位的利率，加上公共債務加權平均期限的顯著延長，已明顯降低了債務對市場利率變化的敏感性。即使邊際利率開始上升，平均利率仍將在一段時間內保持低位（圖12左側面板）。
圖12：Average yields and residual maturities for euro area government debt securities & Government debt
其次，隨着平均利率保持低位，而通脹也只會逐漸消退，未來幾年強勁的復甦預期將導致債務與GDP之比逐步下降（圖12右側面板）。
與「下一代歐盟」相關的結構改革和大規模投資應增強對歐元區國家實現持續高增長能力的信心。
最後，我們去年12月決定在PEPP下進行靈活再投資的決定，提供了一個強有力的機制，以確保在市場出現嚴重和自我實現的混亂時（如德意利差的飆升），可以保持貨幣政策的傳導。必要時，我們也可以恢復PEPP下的淨購買，以應對疫情相關的再次負面衝擊。
因此，我們隨時準備應對導致市場割裂的嚴重混亂，同時我們的貨幣政策立場仍以維持物價穩定為主要目標。
年初以來，通脹前景已經越發清晰：通脹壓力持續變寬，且可能更加持久。
預期中的密接限制放鬆，加上勞動力市場的強勁復甦和管道壓力增強，使得中期通脹上行風險加大，同時籠罩歐洲的戰爭衝擊也給全球前景蒙上陰雲。
在這樣的環境下，我們需要認真思考，要使通脹在中期內穩定在目標位，需要多少貨幣政策刺激，既不能在疫情相關的非常規因素消退後跌破2%，也不能讓長期高通脹根深蒂固。
這種不確定性支持一種漸進的、依賴數據的正常化，這種正常化遵循上述的順序，以減少我們行動和意圖的不確定性。
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