鑽石舞台

文 | 五花王

自中國加入世貿組織，中美資本市場互通開始，中國的頭部企業在融資結構上就呈現出一個顯著的結構性特點，即泛服務業（包括互聯網平台公司、視頻、餐飲、物業服務等等）被有意無意地指向去境外融資，資本結構上以美元為錨，而泛製造業則被不斷置換和擴充為人民幣資本結構。

由於人民幣在資本項下一直處於「部分可兌換」狀態，所以絕大部分在美國直接上市的中概公司都是以美元作為底層的VIE結構（Variable Interest Entities，可變利益實體），術語解釋是不通過股權控制實際運營公司而通過簽訂各種協議的方式實現對實際運營公司的控制及財務的合併：也即是通過註冊在離岸地的一家控股公司，通過一系列協議安排來獲取中國境內公司的經營收益，再發行ADR（American Depository Receipts，美國存托憑證）從而上市，以一個SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的實體）的形式，實現在中美兩國監管制度間的「夾縫生存」。

當然你也可以認為這是一種兩方監管當局都默許的「制度套利」，類似企業層面上的赴美生子，這些中概，說到底，都是同時手持美國護照和中國旅行證，可能還上了中國戶口的「國籍衝突兒童」。

當環境變遷，有些企業選擇了做「谷愛凌」，從美國資本市場直接私有化退市，把所有的美元資本結構全部拆除，重新置換為人民幣結構，並在A股重新上市，比如之前的分眾傳媒、完美世界等，也有些公司在香港交易所和上海交易所修改上市規則之後，搭建了兩地上市結構，比如同時在A股、美股上市的百濟神州和同時在美股、港股上市的Bilibili、京東、阿里巴巴、網易、蔚來等等。

2018年4月24日，香港聯交所修訂了《上市規則》第19C章有關於第二上市的規則，容許已在境外上市的大中華區創新企業到香港作第二上市。自此，第二上市成為中概股回歸港股的主流選擇。對於香港聯交所而言，發行人將主要在美國的交易所交易並受其監管，故對尋求以第二上市的中概股，香港聯交所會豁免其遵守香港上市規則的若干規定，比如在京東回港股上市的過程中，聯交所就對其做了一系列豁免，最主要的幾項包括可以直接用美國會計準則編制報表而不需要重新編制、可以保持不同投票權架構、可以保留VIE架構、可以在3年內分拆子公司上市等等。

「中概股」為什麼會成為一個問題？

照光大證券的定義，一般意義上的「海外中概股」，是指上世紀90年代末以來，中國企業以SPV形式在以美股市場為主的海外證券市場發行的普通股或ADR。這批中國企業基本都來自以泛互聯網為典型代表的新興行業，並普遍在企業發展過程中持續獲得外資背景的PE和VC機構的股權投資。而港股上市的中國內地企業，則被約定俗成地稱為「香港中資股」，一般H股和紅籌股結構的上市公司以大型央企為主，行業構成偏向金融、能源和其他傳統行業；中資民營股則以地產和消費行業為主。我們一般輿論中討論的「中概」，指的是這個定義里的「海外中概股」。

輸送中國科技初創企業去美國上市成為「中概股」，是一條非常完善的產業鏈，光大證券在2019年的報告《「回家的衝動」——解析中概股回歸的原因和影響》中，較為完善地梳理了中概股的前世今生：2000年科網泡沫後，中概股的投融產業鏈開始發端，2000-2003年期間的探索後基本定型。

2003-2007年間，這一產業鏈一直穩定地向海外市場輸出着包括通信、網遊、搜索等一系列最優質的中國泛互聯網資產，並積極發掘了教育、連鎖商業等消費前沿，和新能源、醫藥醫療等高端製造等等一系列的新興行業領域。海外中概股從此成為了國際投資者分享中國增長紅利的重要渠道（另一渠道為港股上市的中資股）。

這是建立在20年來中美「雙循環」的基礎上的：即中國從美國獲取貿易順差，美國從中國獲取資本順差，這也是在一段時間內相當穩固的一種自然秩序。但這種秩序隨着2008年金融危機後美國的數輪量化寬鬆，形成了事實上的「套購物資」，使得中國自2010年後不得不實行外儲多元化，直至2015年811匯改，開始嚴厲打擊資本外逃扭轉不利局面，直到2017年末2018年初，此循環徹底由於川普政府發起的「貿易戰」崩塌。

也正是從2010年開始，「中概股」開始頻頻遭到以「渾水」、「香櫞」等做空機構的攻擊，其基本操作主要分三個步驟：

首先，相關機構會準備一份態度強烈的看空被攻擊對象投資價值的「研究報告」。在這樣的「報告」中，做空機構往往會列舉被攻擊對象的各種財務和企業治理問題，並頻頻使用諸如「不值一文」，「完全是垃圾」等激烈用詞作為結論。

其次，隨着「報告」在市場中傳播，被攻擊對象會在交易中突然遭遇集中的賣盤，導致股價大幅下挫。於是，股價的劇烈下滑和對公司基本面的嚴厲指控，往往使得投資者們在短期內面臨巨大壓力，被捲入恐慌性賣出當中，進而形成惡性循環。

最後，由於被做空對象的股價出現劇烈波動，賣空機構完全有可能通過事先建立的賣空頭寸獲取非常豐厚的差價收益。而這一過程則完全沒有暴露在公眾和監管者的視線當中。

做空機構在對相關中概股發表批評意見，其發布觀點和參與交易的雙重身份，以及可能存在的集中賣出影響股價的行為等一系列環節中，都沒有遵守客觀、中立的原則，以及受到監管的合理約束。2014年12月，香港證監會就認為「香櫞」存在通過發布扭曲或誇大事實的信息而惡意影響股價的不當行為，並做出罰沒不當所得和5年市場禁入的懲罰決定。

然而，除香港以外，做空機構的惡意行為從未引起其他海外市場的監管者或交易所機構的關注。部分中概公司事後的維權法律訴訟，也基本都未能獲得理想的結果。

此後，中概市值集中向如阿里巴巴、拼多多等頭部企業，大量中小市值中概股處於成交低迷、關注度較差和估值折讓的尷尬境地當中。相關企業在海外資本市場中的持續融資能力被嚴重削弱。

在國際資本市場中，信息不對稱引起的估值歧視（homebias）是一個普遍現象，這也使導致中概股存在較大的內外估值差異。這在港股市場的體現就非常直觀，美股更是如此。

在做空之外，監管政策的「混合雙打」，也使得美股的中概股變成了風箱裡的老鼠。

在美國一側，2020年12月，《外國公司問責法案》在美國國會最終通過，該法案要求，外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，其證券禁止在美交易。雖然該法案適用於所有在美上市的外國公司，但當時美國媒體和市場分析人士普遍認為其主要針對在美上市的中國公司。

一年後，美國證券交易委員會（SEC）正式發布了《外國公司問責法》實施細則，規定在美國證券交易所上市的中國公司必須披露其是否為政府實體所有或控制，並提供審計檢查的證據，同時要求在美上市的VIE架構中國實體加強披露。SEC主席Gary Gensler還在社交平台重申必須允許PCAOB檢查中概股的財務審計內容。其表示，如果中概股的審計師在未來三年內不提供他們的審計底稿和記錄，那麼這些企業，不管註冊地在開曼群島還是中國，都將無法在美國上市。同時，對於VIE架構企業，Gary Gensler也表示，已要求SEC人員停止處理相關企業在美國IPO的註冊，並要求企業應完全披露在開曼群島的實體與內地境內公司之間的資金流動。

而在中國一側，螞蟻金服和滴滴上市事件，則是中國監管當局對「美資」加強審查的典型案例。

此後，12月3日，就在《外國公司問責法》實施細則發布之後的第二天，滴滴官網發布公告稱「將公司ADS從紐交所摘牌，同時確保ADS持有人可在另一個國際公認的證券交易所自由轉換公司股票」。

自2020年7月末川普政府準備對TikTok以「威脅國家安全和違反數據隱私」為由進行封殺；2020年10月末，「沒有系統」、「不能用昨天的辦法管未來」的發言；2021年1月卸任大統領慘遭各巨頭開除網籍之後，國內政策的「A4二向箔」便一張疊一張，2021年開始，《網絡安全審查辦法》、《關於平台經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》等相繼出台，互聯網平台的海外上市窗口越來越小。

「制度套利」已成往事

過去VIE結構、美元融資、海外上市，具備兩個巨大優勢，其一是稅收優勢，VIE能成功規避外匯管制，在開曼群島設立公司，可享受巨額免稅以及低成本的股份轉讓，也可同時在香港及其他國家地區申請掛牌上市；其二是既有效避免了國內監管機構對外資進入的監管，也能夠實現「美元投-美元退-美元留美國」的循環。

根據現行《企業所得稅法》規定，在中國境內沒有機構場所的境外PE獲得的股息性質的所得需要在中國繳納10%的預提所得稅(稅收協定另有優惠的除外)，而對香港公司來源於中國境內的符合規定的股息所得可以按5%的稅率來徵收預提所得稅，所以VIE架構下，境內的運營實體一般是通過技術諮詢服務費、企業管理服務費、知識產權許可使用費等形式，轉移到香港公司所控制的境內WFOE實體（外商獨資企業，Wholly Foreign Owned Enterprise），然後再進行利潤分配。

VIE結構的最初起因，較為流行的分析觀點，是因為出於安全考慮，中國立法禁止或限制境外投資者投資很多領域，比如電信、媒體和科技(TMT)產業的很多項目，但這些領域企業的發展需要外國的資本、技術、管理經驗，因此由美國創業投資領域的專業人士所創設並完善，其首個成功案例是新浪，隨着新浪2014年4月成功拆分微博上市並在2021年3月將自己私有化退市，這一結構的實踐閉環可謂徹底完成。

典型的VIE結構，由一個或數個中國公民為股東，在境內成立或收購一家100%股權為的內資企業，這樣這家企業便可辦理互聯網出版許可證、網絡文化經營許可證、網絡傳播視聽節目許可證等等，然後資本在開曼或者英屬維爾京群島等地註冊設立母公司，母公司在香港設立全資子公司，香港子公司再在中國國內設立一家WFOE，由WFOE和內資公司及其股東簽訂《股權質押協議》、《業務經營協議》、《股權處置協議》、《獨家諮詢和服務協議》、《借款協議》、《配偶聲明》等等，以實現對這家持有牌照的內資公司的全面實際控制，最後將經營利潤轉移至境外母公司。

一個典型的VIE結構如下圖：

資料來源：樂華娛樂香港上市招股說明書

VIE結構可以說是「市場換技術」、「市場換資本」的另一種體現，在初期發展階段資本、技術、管理經驗源源不斷進入中國，確實形成了「多贏」局面。也正是因為如此，中國監管當局一直對VIE結構態度曖昧，每次「中概股」危機，禁止VIE結構上市的風聞便會塵囂日上，官方也往往會出來闢謠，比如2021年12月，證監會發言人就出來再次闢謠。有論者便指出，這種態度可謂是「既不肯放棄權威和管制的權力，認可VIE架構的合法性。同時享受VIE架構帶動的互聯網產業高速發展所創造的社會進步、就業、稅收等紅利，不願意冒利益受損和社會動盪的風險將VIE架構一概斥之違法。」

但隨着國內外政治經濟環境的不斷變化，特別是中美「夫妻」日漸變成「怨偶」，VIE結構的風險便不斷顯現，其合同協議的違約風險、監管政策的變化風險、外匯管制風險、稅務合規風險、控制權失控風險等，都不斷隨着股價下跌而被重新解讀。

無論如何，現行VIE結構下的中概上市公司，穿透到底，都是債權實體，對美元投資者而言，本質上是由一攬子債務憑證打包形成的資產包，並非實打實的「所有權」，因此，最近一年中概股的慘跌，與其說是對公司自身經營業務估值的下調，倒不如說是一種對「違約風險」的不斷計提，其和中國地產商在海外發行的美元債券價格不斷下跌的內在邏輯，是一致的。

實際上，在我看來，太平洋兩岸的張力，已經早已超過「中概」們所能承受的臨界了。可能從現實角度講，全面拆掉這種尷尬的「遙控分享」結構，對兩方所面臨的政治局面都是最佳選擇。如果要抄底，還是買恒生科技指數吧，至少還可防可控，不是嗎？

「湊合着過，還能咋地」

就在中午交稿後，新華社播發了國務院副總理、金融委主任劉鶴今日在國務院金融穩定發展委員會專題會議上的講話，其中被證券市場解讀為政策轉向信號的便有以下等表述。

「關於中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市。關於平台經濟治理，有關部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅持穩中求進，通過規範、透明、可預期的監管，穩妥推進並儘快完成大型平台公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平台經濟平穩健康發展，提高國際競爭力。關於香港金融市場穩定問題，內地與香港兩地監管機構要加強溝通協作「、

」有關部門要切實承擔起自身職責，積極出台對市場有利的政策，慎重出台收縮性政策。對市場關注的熱點問題要及時回應。凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性。國務院金融委將根據黨中央、國務院的要求，加大協調和溝通力度，必要時進行問責。歡迎長期機構投資者增加持股比例。各方面必須深刻認識「兩個確立」的重大意義，堅決做到「兩個維護」，保持中國經濟健康發展的長期態勢，共同維護資本市場的穩定發展「

消息一出，滬深港股市應聲反彈，前日剛剛跌破300大關的騰訊一日股價暴漲23.15%，整個恒生科技指數更是大漲22.2%，連帶恒生指數也上漲9.08%，創業板指漲5.2%。我不得不再寫一個部分來為這篇文章打個補丁。

在昨晚，有兩份會議紀要在證券投資社群里流傳，分別來自兩家美資大型投資銀行，其中一家本周剛將所有中國互聯網行業美股公司評級調為負面，其在解釋自己行為的過程中，給出了以下幾點原因：其一是戰事引起的站隊問題，擔憂中國未來可能面臨類似俄羅斯的風險，而中概股股價會面臨類似海外上市俄羅斯企業的情景；其二是對中國國內密集不斷的監管措施的失望；其三是對美聯儲進一步收縮市場流動性衝擊股市的不確定；其四是對美國後續對華政策的負面展望，一家投行的會議紀要，表達的擔憂也大同小異。

但從今天白天的消息角度來講，一、四兩條，中美其實通過羅馬閉門會談和一些對外動作，消除了一定程度的擔憂；第二條，今天則通過劉鶴的講話傳達了某種反轉信號；至於第三條，今晚便可揭盅。

在歷經多年發展之後，「中概「們早已不是當年的小公司，2021年末，騰訊和阿里巴巴甚至已經進入全球市值最高的十家企業之列，分列第7和第10名，美團也進入了Top 50的行列。他們的業務，早已遍及全球，比如可能同樣屬於「中概」範疇的Tiktok,已經是北美下載量最高的移動應用了。在跌幅最劇烈時，整個「中概」板塊損失了大約1萬億美元的市值，而這些紙面財富，應當主要還是為海外投資者所持有的。

從另一個角度來講，如果說起初，「中概」們運營的只是邊緣的新興技術產業，那麼經過近20年的發展，移動互聯網及其技術應用，已經成為重要的基礎設施，不亞於金融系統中的「系統重要性銀行」。別的不說，我們所使用的防疫健康碼，日常的移動支付，溝通工作所用的個人、企業微信，電子郵件系統，消費所用的京東、淘寶、拼多多，以及各級政府企業所使用的雲服務、出行所用的導航等等方方面面，幾乎都是由這些「中概」公司所承擔和提供的，這些公司也運營者外賣、快遞等等社會基礎服務，龐大的兩億「靈活就業人口」中，我相信有非常高的比例是依靠各種互聯網平台作為收入來源的，「中概」公司在每個人生活中的滲透程度，可能遠超我們的想象。就以沉思錄這樣的自媒體為例，B站、微博、騰訊、知乎這四家中概公司，是當下千萬自媒體不管願不願意，都無法脫離的存在基礎。

由此，我們是能夠初步揣摩到中美監管在這一問題上的博弈原因的。底層數據涉及「國家安全」並不是一句空話，也是政策層面上一直在開拓、引導中概股回歸滬深港市場的動因。十餘年來，通過某種形式的技術性措施，中國實際上對這些互聯網企業進行了貿易保護，使其在免於技術代差殘酷競爭和滲透的情況下完成了對本土巨大人口數量的紅利分食，而當此時，當「內循環」成為非常現實的路徑指向時，儘快主動回歸「主場」，完成資本結構上的重新置換，或許正是時機：既然外資不想幹了，那就換唄。反正某些批評人士一直認為，中國內地資本市場對創新型企業不友善，拱手讓優質企業都跑到海外上市去了，這都是體制問題，現在美國資本市場對這些企業更不友善，那還不趕快回來，至少，也得回香港吧。我們這邊，還有很多基金經理，等着南下奪取定價權呢。

要國際化，不是只有美國才行，也不是只有美元才行，當美元不要你的時候，是該換個思路了。