鑽石舞台

美聯儲加息步伐高歌猛進下，黑田東彥已鴿聲奄奄。

截至4月20日18時，美元兌日元匯率徘徊在128.05附近，盤中一度觸及2002年以來最高值129.4；這意味着日元匯率一度跌至過去20年以來最低值，成為今年以來表現最差的G10貨幣。

通聯數據Datayes數據顯示，從去年初以來日元兌美元累計跌幅達到約30%。

華爾街交易員們紛紛湧入沽空日元套利的陣營。美國商品期貨交易委員會（CFTC）發布最新數據顯示，截至4月12日，投機客持有的日元淨空頭頭寸創下過去3年半以來最高值。

記者多方了解到，日元之所以遭遇大幅下跌，一個重要原因是美日貨幣政策大幅分化——相比美聯儲加快升息步伐，日本央行仍維持極度寬鬆的貨幣政策，引發投資機構紛紛押注日元兌美元匯率大跌。

「此前，市場預期日本央行可能會幹預匯市力挺日元，但隨着日本央行強調仍將以固定利率無限量購買日本國債，市場對日本央行干預匯市預期徹底落空，正引發更大規模的日元沽空潮。」一位華爾街對沖基金經理對記者表示。

SMBC日興證券（SMBC Nikko Securities）策略分析師Ataru Okumura表示，日本央行此舉表明其正強化對超寬鬆貨幣政策的堅定承諾，並通過新一輪計劃外的QE購債操作限制日本國債收益率上升。

「事實上，真正觸發日元大跌的幕後，是日元利差交易資本。」一位外匯經紀商向記者透露。隨着美債收益率持續飆漲導致美日國債收益差距不斷擴大，越來越多日本套利交易資本正紛紛借入日元再兌換美元投資美債（套取更高的無風險利差收益），此舉導致日元兌美元匯率持續加速下跌。

值得注意的是，日元驟然大跌，也令其傳統避險貨幣特性大幅削減。

一位歐洲大型資管機構亞太區首席代表向記者表示，目前市場正密切關注日元匯率大跌是否會導致日本央行貨幣政策轉向，若日本經濟復甦持續遭遇波折，越來越多大型資管機構或將削減日元資產在儲備資產的比例。

誰在大舉沽空日元

日元匯率這輪大跌，始於3月初。

「當時市場很疑惑，俄烏衝突升級導致市場投資風險偏好驟降理應利好日元，但日元卻不漲反跌。」上述華爾街對沖基金經理表示，最初不少投資機構將日元下跌歸咎於美元大幅加息預期升溫令美元指數大漲，拖累日元匯率被動下跌。

但他們很快發現，事情沒有如此簡單。

「目前觸發日元大跌的最大幕後推手，是日元利差交易資本。」他指出。具體而言，隨着美聯儲大幅加息預期升溫令美債收益率持續飆漲與美日國債利差持續擴大，越來越多日本本土投資機構（包括大量保險公司）紛紛大舉借入日元兌換成美元，投資美債以賺取更高的無風險利差收益，導致日元兌美元匯率持續快速下跌。

截至20日18時，10年期美債收益率觸及年內高點——2.956%附近。

「即便扣除利差交易融資成本與風險對沖成本，日本投資者投資10年期美債的綜合回報率仍高達1.7%，而同期日本國債的實際回報率僅有前者的1/7。」上述外匯經紀商向記者透露。如今，這些日元利差交易資本意識到越來越多日本投資機構正加入借日元買美債的套利操作，更加肆無忌憚沽空日元套利。

在他看來，日元利差交易資本敢於大舉沽空日元套利的最大底氣，是他們篤定日本央行不會輕易干預匯市——儘管日本央行行長黑田東彥表態當前日本央行對日元貶值的態度正逐漸從「增加關注」轉向「擔憂上升」，但日本政府依然強調日本央行貨幣政策應以維持日本通脹率觸及2%為目標，非操縱日元匯價。

「這令投資機構意識到當前日本央行貨幣政策重點仍將側重促進經濟復甦，而不是控制通脹與穩定日元匯率。」該外匯經紀商表示。

日本經濟的「痛苦閾值」

值得注意的是，一系列經濟數據已顯示日元貶值對日本經濟復甦正構成日益顯著的衝擊。截至3月份的2021財年，以日元計價的進口價格同比上漲32.7%，出口價格同比上漲12.3%，令日本外貿出現53748億日元逆差。

日本媒體調研指出，逾3/4日本企業已表示日元匯率下跌對其業務產生不利影響，約31%受訪企業認為日元匯率跌破125是他們的「痛苦閾值」。

國際貨幣基金組織發布關於日本經濟的審查報告指出，由於日元大幅貶值導致能源進口價格大漲與企業經營壓力增加，IMF將今年日本經濟增長預期由3.3%調低至2.4%，且日本經濟面臨重大下行風險。

日本內閣官房長官松野博一表示，若日元匯率加速下跌，會造成進口產品物價上升，對日本經濟景氣和消費市場帶來消極影響。

「考慮到日本長期保持外貿順差，若日元匯率持續貶值導致能源進口價格飆漲與外貿持續赤字，將觸發投機資本不斷加碼日元空頭頭寸押注日元匯率進一步大跌。」上述外匯經紀商指出，除非日本央行迅速調整寬鬆貨幣政策並及時干預匯市，否則日元兌美元匯率將很快跌破138。

避險貨幣特性緣何丟失

在業內人士看來，日元這輪大跌，也令其避險貨幣特性幾乎「蕩然無存」。

「由於日元大幅下跌，我們已在避險投資組合里大幅削減日元頭寸。」上述歐洲大型資管機構亞太區首席代表向記者透露。

記者多方了解到，採取類似策略的海外大型資管機構不在少數，部分投資機構通過增持人民幣頭寸「替代」。

在他看來，日元避險貨幣特性之所以「丟失」，一個關鍵因素是日元利差交易資本的「反向流出」。以往，當全球金融市場遭遇劇烈波動下跌時，全球日元利差交易資本紛紛採取去槓桿與落袋為安舉措，令大量日元回流日本，推高日元需求與日元匯率，令日元呈現極高的避險貨幣特性。如今，美債收益率持續飆漲吸引大量日本投資機構紛紛借入日元投資美債，導致日元利差資本非但沒有隨着俄烏衝突升級回流本土，反而以更大力度流向美債市場，令日元匯率大幅下跌。

多位華爾街對沖基金經理向記者直言，除非日本央行調整貨幣政策與干預匯市促使日元利差交易資本回流，否則日元匯率將很難扭轉下跌頹勢。

「目前，隨着日本貨幣政策與其他西方國家背道而馳，加之日本經濟日益受到日元貶值衝擊，越來越多全球投資機構都將日元視作新的風險貨幣，不再是傳統避險貨幣。」一位華爾街多策略對沖基金經理向記者直言，這無疑將迫使眾多全球大型資管機構調低日元在其儲備資產的比重，作為新的避險投資策略。

本期編輯 劉雪瑩 實習生 詹惠楠