鑽石舞台

日元從3月初開始在外匯市場上駛入加速下跌通道，直到今天，貶值幅度在一個多月內超過10%。對一國之匯率而言，跌幅不可謂不驚人。

4月19日，日元兌人民幣匯率自2015年5月以來再破5，跌至1元人民幣兌近20日元。日元兌美元匯率貶值幅度更大，前幾天一度來到1美元兌129.4日元，今天略微上漲到128.5日元。日元上次跌到這個份上，還要追溯到平成時代的2002年4月，恰好是20年前。

俄烏在歐洲大陸把刀子捅到不可開交，遠在東方的島國反倒流血不止，這是什麼道理？

日元匯率迎來「20年未有之大變局」，背景是全球範圍內日漸失控的歷史性大通脹。

全球央行普遍認為把通脹目標設定為2%是最佳狀態，達到5%意味着步入惡性通脹軌道。目前，G20集團里有13個國家通脹率超過了這個界限，美國上周披露的3月份通脹數據為8.5%，續創1981年以來最高水平，巴西、俄羅斯、阿根廷與土耳其的數據更誇張。

惡性通脹的直接影響是物價飛漲與貨幣貶值，從而擾亂正常經濟秩序，再傳導至社會和政治層面衍生一系列惡果。因此今年開始，各國央行不得不採用加息手段遏制通脹。

之前，鮑威爾暗示將在美聯儲5月政策會議上加息50個基點。加拿大和韓國央行已經開始行動，於上周分別加息50和25個基點。關於本輪全球通脹，我們之前的文章《通脹與加息，這次不一樣》有過深入分析。

各國預期即將施行或業已發布的貨幣緊縮政策傳導到外匯市場，就形成了資金加緊流向避險貨幣的局面。這一輪加息周期，國際市場上的避險貨幣主要以三種形式存在。

第一種是高利率貨幣，代表貨幣為巴西雷亞爾。今年以來雷亞爾兌美元匯率升值最高超過24%，最新匯率為1美元兌4.65雷亞爾，原因主要是巴西央行從去年3月開始9次加息將基準利率上調至11.75%，使巴西實際利率升至全球最高之一，外資自然狂買雷亞爾套取息差。

第二種是資源豐富國家的貨幣。大宗商品價格上漲時推高通脹並使資源出口國貨幣走強，加息導致價格下跌時又吸收衝擊，為匯率提供彈性。得益於澳洲豐富的能源和礦產資源，澳元今年升值幅度僅次於雷亞爾，同樣性質的還有加元、新西蘭元，和深陷戰爭泥潭的盧布。

最後一種是用「信用」背書的貨幣，以美元和瑞士法郎為代表。美元通過綁定石油成為世界貨幣，被公認為是能在經濟衰退時保持購買力和穩定性的硬通貨。瑞士則是全球最穩定的經濟體之一，信守「永久中立政策」，靠「百年老店」積累下來的信用和嚴格的保密系統贏得了金融「避風港」的地位。

顯然，今年的日元並不被認為是上述避險貨幣的任何一種，這就導致日元在主要經濟體中呈現「獨自貶值」的形勢。

在美聯儲主導的上一輪加息周期中，以俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、澳元、加元為代表的的資源國貨幣全線崩潰，貶值幅度在2015年8月一度高達30%。同一時期，日元反倒作為避險貨幣出現了一輪強勢拉升，2015年8月24日單日升值幅度甚至達到2.9%。

不過短短几年，日元從備受追捧的「避險天堂」淪為」shit hole」。原因無非是幾度輪迴之間，人心思變。

2002年，在日本財務省擔任財務官的還是黑田東彥。此人在2013年就任日本銀行總裁，並一直持續至今。

作為日元貶值的主要推動者，他如願見證了日元匯率兩次跌至谷底。並且日元現在淪落至此，直接原因就是日本央行與國外主要央行在貨幣政策上分化。

然而在日元出現明顯下行趨勢之後，黑田仍然在3月18日公開表示：

「日本絕對不需要加息」。

大家都加，你不加，日元勢必會與國外貨幣產生利率差。此消彼長，資金理所當然地選擇拋售日元，流向資源國與高利率國家貨幣。黑田的表態無疑進一步催化了日元貶值行情，但他遠遠算不上罪魁禍首。

恰恰相反，「絕不加息」這四個字正是日元成為傳統避險貨幣的原因。

日元從1998年進入「0利率」時代後，除了2007年曾小幅加息，其餘長達20多年裡基本從不加息，長期利率在2021年底為0.07%，今年3月末小幅上漲到0.23%，已經是6年多以來最高水平。

日本央行將長期利率變動幅度上限定為0.25%，一旦逼近這個數字，央行就會以無限量購買10年期日本國債的方式進行干預。今年2月和3月就分別操作過一次，這表明日本央行「絕不加息」的信念仍然非常堅定。

至於低息環境使日元作為避險貨幣的升值機制是如何運行的，邏輯也很簡單。

在國際金融市場上行期間，即「risk-on」時期，低利率又自由兌換的日元成為絕佳融資貨幣，投資者此時借入低息日元買入高息貨幣，等到「risk-off」時期再賣出高息資產買入低息日元。一來一回，就通過套息交易平倉賺到了利差。

根據日本財務省公布的數據，截至2020年底，日本政府、企業和個人投資者擁有的海外淨資產為356.97萬億日元，相比2019年底減少460億日元，但依然連續30年蟬聯全球最大債權國。

一般情況下，國際資金回流也會推動日元升值，比如在2008年、2015年和2020年初，日元都經歷了一波明顯升值。當市場恐慌情緒上升和日元升值呈現正相關聯繫時，自然會產生慣性心理，這也是疫情爆發之初日元升值的原因。

過去很多年裡，日元就像一塊蹺蹺板，始終圍繞一道看不見的軸來回拉扯，維持堅挺和穩定。今年以來日元匯率走勢一拉到底的原因，則是架起這塊蹺蹺板的支點出現了鬆動。

根本上來說，外匯市場上的貨幣匯率走勢受到國際收支的支撐，如果出口大於進口，國際市場對該國貨幣的需求量就會增加，匯率自然上升。

今年前兩個月，日本1月的貿易逆差為2.2萬億日元，創8年來新高。2月貿易逆差為6697億日元，今天公布的3月貿易逆差預測值為4124億日元，遠高於預測的1008億日元。自此，日本連續八個月出現逆差。

說是「皮之不存，毛將焉附」可能有些誇張，但或將長期持續下去的貿易逆差，確實是日元面臨的最大危機。

要用一個詞概括整個日本的經濟狀態，「停滯」應當是最恰當的選項之一。

和利率一樣，日本通貨膨脹率也常年陷入停滯，除了2014年一度超過3%，其餘大部分時間維持在2%以內，包括今年。與物價水平相對應的是平均工資，經合組織統計，以購買力平價計算，日本2020年平均工資為38514美元，相比1990年只增加4%，幾乎原地踏步。

工資漲不上去，社會消費也停滯了，日本國內長期存在通貨緊縮問題。消費是拉動經濟增長的三駕馬車之一，消費低迷拖累GDP增長。1995年，日本GDP總量已經達到5.45萬億美元，此後長期疲軟，去年受疫情拖累，反倒下降為4.9萬億美元。

同樣是經濟停滯，有些國家屬於百尺竿頭難以更進一步，有些屬於擺爛。日本的情況有所不同：「日本式停滯」，是在政府一套複雜操作之下達成的動態平衡。

為了拯救低迷的GDP，黑田東彥2013年就任日銀總裁後啟動名為「異次元」的貨幣寬鬆政策：改QE為QQE，即量化和質化寬鬆。

黑田體制的本質，是為安倍經濟學提供彈藥。按理說，史無前例的大放水下日本經濟應該蓬勃發展。然而，即便安倍對「日本經濟連續74個月保持擴張」引以為傲，實際上日本年均增長不足1%，並且安倍經濟學在疫情爆發之前已經開始破產。

根本原因是內需萎靡。這既受老齡化影響，又跟貨幣從央行流入銀行、股市、國債，在金融體系內部空轉有關。大放水使富人更富，但普通人收入並未提高，至少沒趕上物價漲幅。

國內消費不行，只能指望國外消費，也就是出口。為了保持出口增長，必須抑制日元匯率上升，因此才有所謂的「0.25%上限」。這就是日元匯率依託的「軸心」了：

日元貶值保證出口增長，外需拖着日本經濟往前走，從而為國際資本回流提供信心，支撐日元不會一拉到底。支撐這套軸體正常運轉的內部條件就是政府，因此黑田們絕對無法放棄貨幣寬鬆政策。

外部條件則有兩個，一是依賴經濟全球化和國際市場保持增長；二是日本製造業始終保持競爭力。現在兩個條件都出了問題。

首先在疫情和俄烏戰爭的刺激下，大宗商品價格暴漲。日元貶值帶動的出口盈利增長無法彌補進口成本產生的赤字，使得日元貶值成了財務相鈴木俊一口中的「惡性事件」。

其次是日本企業的競爭力下降。日本製造業最鼎盛時期，在全球市值前10企業中占據超半數席位，如今全球50強只剩下豐田，並很有可能在汽車行業新能源革命中淪為犧牲品。

產業附加值降低，這才是日元貶值的罪魁禍首。假如日企的貿易附加值沒有從1995年的94%降至如今的80%左右，日元貶值帶動日本出口走強、企業國內投資增加、國民工資上漲、提振消費的良性循環路線自然暢通無阻，日本經濟就會重現往日榮光。

然而在安倍拉扯出的時間空間裡，日企一方面在全球化作用下出走本土，造成產業空洞化；另一方面並未在諸如計算機和新能源產業中突圍，取得曾經在半導體產業稱霸的地位。因此，墜落的不僅是日元，還有對日本經濟的信心。

由此可以得出結論：日元貶值的空間，或許還很大。

3月7日，俄羅斯公布不友好國家和地區名單，同一天，日元開啟了本輪貶值周期。

普京的做法顯示了捨棄信用貨幣體系、轉向實物貨幣體系的決心。前者以美元和美國政府的信用為主導，是經濟全球化的基礎。後者則以石油、天然氣等各種自然資源為主導，更適用於區域經濟化。

日元毫無疑問是依附於經濟全球化的代表性貨幣，因此我們看到盧布在經歷過一輪暴跌後又回到了戰前水平，但日元的前景尚不明朗，至少已經失去了避險貨幣的地位。

美元還在和資源國貨幣共舞，然而歷史是一個輪迴。上一次全球爆發大通脹的20世紀70年代，面臨的國際背景是石油危機和第四次中東戰爭，「布雷頓森林體系」崩潰。

今年戰爭再次爆發，將本輪通脹推高到白熱化階段。這一次大宗商品崛起，人民幣嶄露頭角，「美元—石油體系」又會怎麼樣呢？

撰文：電飯鍋

排版：Freja