VCPE參考 - 美元VC跌入「流動性泥潭」，新機會在哪？－鑽石舞台

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作者 |阿布編輯 |吾人

來源 |融中財經

（ID：thecapital）

去年的某場活動上，同創偉業合伙人丁寶玉問國中創投的施安平：「看到美元基金一個項目可以掙幾十億幾百億美金，印象中，人民幣VC基金還沒有一個項目賺50億以上的，你焦慮嗎？怎麼辦？」

同為深圳派的機構，施平安的回答是：「作為人民幣基金，我從事風險投資，親手經歷了七百多個項目，絕大部分是有它成長規律的，凡是反規律的，當浪潮落下來的時候，往往一地雞毛。

所以，在追求理想的同時，也要面對現實。從整個行業出發，無論是同創偉業、深創投、還是我們國中創投，深圳派的人民幣基金風格還是很相近的，就是腳踏實地，在做真正的價值投資。」

但如今，這種焦慮已經轉移到美元基金身上。

完美日記敲鐘的高光時刻，定格在70億美元（約合人民幣460億元），如今已經跌倒4.14億美元（截至4月21日）。A輪後的投資人，幾乎賺不到錢，他們手上持有的股票，已經打了3折。

暴跌的中概股，給美元VC一個警示：過去十年賺錢的方法，如今已經行不通了。

美元VC的流動性陷阱

對於美元基金而言，昨天的價值投資，已經成了今天的退出大坑，時間沒有成為朋友，成了敵人。

中概股的暴跌，讓一眾美元VC處在兩難之地。一方面，已經上市的項目，想要退出難。

根據市場的一份統計顯示，大量中長尾中概股上市後幾乎沒有流動性。如果按照180天禁售期來算，2019年年底上市的中概股，其大股東、管理層持有的股票已經陸續解禁，理論上過了禁售期VC就可以陸續賣出股票實現退出，但現實情況可能是——敲了鍾，上了市，VC用真金白銀買回的股權，在二級市場變成有價無市的資產。

「你可以選擇現在上市，但大多數國際投資者都在觀望。你可能是有史以來最優質的公司，但你還會發現完成路演並得到一個體面的發行價並非易事。如今，如果你去與那些公募投資者交談，你會發現他們正在觀望，看看在當前宏觀形勢下會有什麼情況發生。如果一定要做些什麼，他們會把錢從賬面上撤下來，以降低他們的投資風險。」GGV紀源資本管理合伙人李宏瑋在DealStreetAsia 2022 印尼 PE-VC 峰會上表示。

而另一方面，尚未報會的項目，是改道還是暫緩上市，這也是一個難題。

一家美元VC表示，「一些項目已經到了非上不可的階段，項目和一些GP簽了協議，他勢必是要上的，流血也得上。」

今天千億市值，明天變成泡沫。

以完美日記為例，2020年11月上市，正常解禁期在2021年5月。上市時，其背後站着十餘家一線明星機構。而當前，還有機構仍然手持這一項目的股權。按照股價最高時計算，現在完美日記背後的投資方，手持股票已經打了3折。

可以說A輪後的投資方，幾乎難以賺到錢。

項目上市敲鐘固然好，創始團隊衣着光鮮，和投資人上台慶賀的背後，冷暖自知。雖然GP們樂於宣傳上市百倍回報，但這個統計值，只是按照當天最高點計算而已。上市後，LP們關注的不是IRR這樣的紙上財富。GP的最終考驗是，DPI才是LP在基金存續期後半程最關注的指標。

投出大量明星項目，但退出業績不佳，這也不是新鮮事。這樣的結局就是，LP很難持續支持。

這也直接導致，頭部的美元VC率先清醒過來，並調整了投資。第一步是，讓估值回到合理的區間。

「整個市場已經進行了一次估值重置。你能想到的許多擁有最佳商業模式的大型企業技術公司，不管是做SaaS的還是做API的，都經歷了『重新估值』。這些行業中一些龍頭公司的估值下降了50-90%。所以，我們必須將這一點考慮進來。」李宏瑋表示。

回歸基本面，這是大多數投資機構的選擇。

地緣風險

美元LP正在謹慎選擇

近日，在一場海外LP會議中，某機構以「投資中國意願」為主題進行了問卷調查，出於規避風險的考慮，大部分LP表示將不再投資一級市場，二級市場則保證隨時能夠清算退出。

一家頭部美元VC告訴融資中國，「地緣風險，是當前行業最大的風險。」

一些大型LP正在考慮縮減在中國的投資。日前，哈佛大學的捐贈基金表示，正在考慮縮減在中國的投資。過去12個月，賓夕法尼亞州雇員的養老基金沒有向中國私募股權基金提供新的承諾，而佛羅里達州的養老金在評估風險時已經停止了對中國的新投資。

佛羅里達州副執行董事肯特·佩雷斯表示，鑑於新興市場的不確定性，佛羅里達州的州行政委員會目前已停止在中國新的投資承諾，以繼續評估隨之而來的風險。

華盛頓州投資委員會管理規模1560億美元，有3.5%投資於中國資產。由於地緣政治問題正受到高度關注，該委員會正在對包括中國在內的風險進行定期分析。該公司發言人克里斯·菲利普斯說，工作人員將於本月晚些時候公布調查結果。

面向大中華地區的私募基金募資規模

地緣風險的加劇，讓美國LP更加謹慎，數據非常直觀。根據Preqin數據，投資中國的美元基金在第一季度籌集了14億美元，這是連續第三個季度下降。

比如，前高盛大中華區主席胡祖六（Fred Hu）旗下春華資本集團(Primavera Capital Group)的新基金已完成40億美元的募資。按照原計劃，該基金需要在5月底以前達到45億至50億美元的封頂規模（hardcap，LP協議中規定的最大募資規模），但目前來看，想在短短的幾周內完成5億至10億美元的募資並不容易。

由高盛前董事總經理唐偉(FrankTang)創立的方源資本（FountainVest Partners）自2020年底開始募資，到目前也仍未達到封頂規模。正常情況下，一次成功的募資通常需要不到18個月的時間就可以達到甚至超過封頂規模。

事實上不只美元基金，數據顯示，2021年下半年，國內美元和人民幣基金的募資總額僅為280億美元，比上半年下降了54%，同比則下降了41.7%。這是自2014年上半年以來的最低半年數據。

中概股調整，從2020年就已經開始，但無論是瑞幸咖啡帶來的負面影響，還是集體被做空，美元基金的調整都是階段性的。大家都堅信，華爾街仍然熱愛中概股。但是，最近半年以來，國際局勢、疫情影響、行業政策，種種之下，讓中概股的暴跌脫離基本面。

美元LP的邏輯正在發生改變。

與此同時，中國市場化母基金在募資時也遇到同樣的問題，LP更希望把錢拿在自己手上，而非投出去。「如果配置了美元VC，現在這個退出情況，很難做出投資的決策。」該母基金的出資人直言，高淨值人群在不確定的市場下，更趨向於保守投資。「現在美元投什麼賽道？硬科技嗎？那我不如直接投人民幣基金。」

美元基金們也做好了「最壞的打算」，找S基金或者產業LP接盤。但S基金也因為並不明確的政策，給出腰斬價格，無論如何，這些投資的最佳情況只是：實現退出，而非取得回報。

上述市場化母基金也直言，最近在募資時壓力更大，「高淨值人群的關注點是此前投資的美元VC能否在基金退出期完成項目退出，以及未來我們整體配置。」

硬科技投資

美元VC還有沒有機會？

2005年，紅杉資本、KPCB、NEA等世界頂級投資人組了一個赴華考察團。以此為分界線，美元VC帶着已被驗證的投資經驗殺入中國市場。在這一過程中，大批互聯網巨頭迭出，讓美元基金收穫了高昂的回報。

人民幣基金望洋興嘆，業內大佬更曾感嘆，人民幣基金十個退出，還不如美元基金一個IPO。

回到2005年，人民幣基金當時仍處在黎明前的黑暗。創業板懸而未決多年，人民幣機構都在摸索着前進。以深圳派投資機構為代表，深創投、達晨、同創偉業，都基於深圳當時的產業結構，投資了一批製造類項目。

但誰也沒想到，以智能製造為代表的技術類項目，如今成了市場的寵兒。但過去十餘年，智能製造，這個被人民幣基金稱霸的賽道，美元基金並未涉獵夠多。按照達晨合伙人梁國智的觀點，「外資基金一般不投智能製造賽道。雖然周期短，但回報率不高。」梁國智分析道，「投資製造業對基金體量要求較大，而5倍收益相對其他項目又太低。簡單來講，製造業資金吞吐量和企業升值空間沒有其他賽道大。如果企業選擇海外上市，溢價空間小，市盈率高，很可能股票都發不出去。所以，製造業可能是專屬於人民幣基金的一類投資。」

現在，美元VC放棄了一貫擅長的互聯網和消費，開始在智能製造、芯片等領域挖掘項目，但現實是，並不容易。今天，幾乎所有美元基金都號稱在投資硬科技。可以肯定的是，一些美元基金確實在芯片等行業上，賺到了錢。但這絕非是普遍現象。

「現在芯片領域上我們非常謹慎。」一家基金合伙人直言，「但還有更多美元基金沖了上去，估值已經高到天上。」一方面，市場上肉眼可見的好項目已經被人民幣基金在幾年前投了一個遍。硬科技項目不似新經濟項目，有資本支持就能彎道超車。供應鏈的建立，產品的打磨、客戶群的建立，都需要長時間積累。

硬科技領域，有許多真實存在的壁壘，即便掌握技術，還有產能限制。有了產能，產品一致性、穩定性每一個環節也不能掉鏈子。後來者居上，在硬科技領域，幾乎是難如登天。

「現在通過天價估值進去的項目，未來退出時將迎來考驗。」上述投資人直言。

「今年疫情比前兩年還要嚴重，對整個經濟的影響都是比較大的。當前A股下跌，一二級市場估值倒掛嚴重，對於創投行業而言，肯定募投管退都會受到影響，但影響最大的一定是募資端，隨着疫情反覆的影響，企業端的業績也在下滑，投資圈整體都在放緩投資節奏。」中科創星創始合伙人米磊直言，某PE機構投資人表示：「目前很多頭部的投資機構，一是對估值要求越來越高；另外一個，就是投資項目上會、過會越來越難。尤其是房地產背景的基金，以前都是抬估值搶項目，現在都在大幅度壓縮投資。」

「最近，大家都在聊美元基金LP大撤退，我估計這一波，如果說中國不能夠就中概股市場跟美國達成開放協議的話，可能美元基金這次就很難恢復了。」某投資人對融中表示。