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執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（yinwenqing15）
事項
美國2022年一季度GDP環比折年率-1.4%，大幅低於彭博一致預期1.1%，前值+6.9%；同比+3.6%，低於彭博一致預期+4.2%，前值+5.5%。
主要觀點
1、Q1經濟增長拆分：貿易與庫存回落掩蓋內需穩健
一季度GDP增速雖轉負，但經濟結構分化明顯，庫存與淨出口是一季度GDP的主要拖累項，對GDP的環比拉動率為-4%，較前值+5.1%大幅回落，而內需（私人消費與私人固定投資）均維持偏強，對GDP的環比拉動率可達3.1%，強於前值+2.3%。具體來看：
私人消費：油價上漲抑制汽油需求，但耐用品與服務消費均不弱。私人消費分項對GDP環比拉動率為1.8%，較前值提升0.1個百分點。其中耐用品消費維持偏強，對GDP環比拉動率為+0.4%，前值+0.2%，主要由汽車消費的改善帶動。不過在一季度油價大幅上漲與的影響下，汽油消費出現回落，帶來非耐用品消費對GDP環比拉動率較前值回落0.4個百分點至-0.4%。服務消費隨着防疫措施開放進一步走高，對GDP環比拉動率較前值提升0.4個百分點至1.9%，其中食宿服務有所改善。
私人投資：庫存增長再度轉負，固定投資顯著改善。私人投資分項整體對GDP環比拉動率為+0.43%，較前值（+5.8%）大幅回落5.4個百分點。其中，私人庫存是主要拖累項，對GDP環比拉動率為-0.84%，較前值+5.3%大幅回落6.2個百分點。固定投資一季度大幅回升，對GDP環比拉動率為+1.3%，較前值（+0.5%）提升0.8個百分點，其中建築、設備、知識產權、住宅投資對GDP的環比拉動率分別為-0.02%/+0.8%/+0.4%/+0.1%，較前值分別提升0.2/0.6/-0.1/0個百分點，可以看到建築與企業設備投資有明顯改善。
2、軟着陸不易，談衰退尚早
美國經濟在此輪加息周期中實現軟着陸不易。從歷史規律來看，50年代以來歷次加息周期中僅有3次未跟隨美國經濟進入衰退期，分別是1965年、1984年與1994年，而背後對應的分別是財政改革與赤字擴大、里根改革與互聯網革命帶來的經濟外生動能的餘溫。當前，財政刺激或受制於今年中期選舉後國會分立的掣肘，疫情後的勞動力供給短缺與逆全球化趨勢也難以帶來勞動生產率的突破，由外生變化所支撐的軟着陸或不易實現。
儘管我們認為本輪加息周期中實現軟着陸的難度較大，但年內經濟陷入衰退風險的概率也尚不大，2023年後經濟衰退或才是需要考量的經濟假設。加息誘發的經濟衰退通過作用於利率敏感型支出（如耐用品消費、房地產投資），不過聖路易斯聯儲對80年代以來6輪加息周期中的耐用品消費與房地產投資增速對比後發現，加息2-3個季度內耐用品消費與地產投資仍可維持偏強。
另外，疫情後，防疫措施的放鬆與供給端的恢復又可一定程度對沖利率上行對需求的衝擊。私人部門消費方面，防疫措施放鬆有望帶動服務消費進一步修復，截至2022年2月服務消費較歷史趨勢值仍有約3000億美元缺口；且疫後居民部門槓桿率雖有小幅提升但仍在歷史低位，居民資產負債表較為健康。私人部門投資方面，前期生產端不暢以及低庫存也可維繫投資進一步提升。庫存投資上，目前美國實際庫存或正處於2021年10月以來的被動補庫存階段，後續實際庫存或還可持續半年左右的補庫周期。住宅投資上，疫情發生以來美國地產銷售持續走強帶來庫存走低，地產建築商信心指數仍大幅高出榮枯線水平，表明地產建築商仍有較強投資意願。建築投資上，隨着疫情緩解更多企業重新復工，4月美聯儲褐皮書中多數地方聯儲指出近期商業地產需求提升，或帶來建築活動有所改善。
風險提示：通脹對消費信心的衝擊超預期，美聯儲加息速度超預期
美國2022年一季度GDP環比折年率-1.4%，大幅低於彭博一致預期1.1%，前值+6.9%；同比+3.6%，低於彭博一致預期+4.2%，前值+5.5%。分項來看，個人消費支出環比折年率+2.7%，預期+3.5%，前值+2.5%；私人投資環比折年率+2.3%，前值+36.7%；政府支出環比折年率-2.6%，前值-2.6%；出口環比折年率-5.9%，前值+22.4%，進口環比折年率+17.7%，前值+17.9%。一季度GDP增速雖轉負，但經濟結構分化明顯，庫存與淨出口是一季度GDP的主要拖累項，對GDP的環比拉動率為-4%，較前值+5.1%大幅回落，而內需（私人消費與私人固定投資）均維持偏強，對GDP的環比拉動率可達3.1%，強於前值+2.3%。具體來看：私人消費：油價上漲抑制汽油需求，但耐用品與服務消費均不弱。私人消費分項對GDP環比拉動率為1.8%，較前值提升0.1個百分點。其中耐用品消費維持偏強，對GDP環比拉動率為+0.4%，前值+0.2%，主要由汽車消費的改善帶動。不過在一季度油價大幅上漲與的影響下，汽油消費出現回落，帶來非耐用品消費對GDP環比拉動率較前值回落0.4個百分點至-0.4%。服務消費隨着防疫措施開放進一步走高，對GDP環比拉動率較前值提升0.4個百分點至1.9%，其中食宿服務有所改善。私人投資：庫存增長再度轉負，固定投資顯著改善。私人投資分項整體對GDP環比拉動率為+0.43%，較前值（+5.8%）大幅回落5.4個百分點。其中，私人庫存是主要拖累項，對GDP環比拉動率為-0.84%，較前值+5.3%大幅回落6.2個百分點；不過從絕對值來看，庫存分項絕對值仍為正，經濟仍處於補庫存進程中，但補庫力度環比減弱。固定投資一季度大幅回升，對GDP環比拉動率為+1.3%，較前值（+0.5%）提升0.8個百分點，其中建築、設備、知識產權、住宅投資對GDP的環比拉動率分別為-0.02%/+0.8%/+0.4%/+0.1%，較前值分別提升0.2/0.6/-0.1/0個百分點，可以看到建築與企業設備投資有明顯改善。淨出口：進口維持強勢而出口大幅走弱，淨出口對經濟的貢獻大幅下行。Q1出口與進口對GDP環比拉動率分別為-0.7%/-2.5%，前值為2.2%/-2.5%，出口回落而進口維持強勢。進出口結構中，商品出口與服務出口對GDP環比拉動率分別較前值回落2.4/0.5個百分點，而商品進口與服務進口對GDP環比拉動率分別較前值回落0.3/提升0.2個百分點。政府支出：政府支出維持偏弱。政府支出分項對GDP環比拉動率為-0.5%，前值-0.5%；考慮到目前財政刺激政策沒有進一步落地，政府支出對經濟的拉動尚有限。
美國經濟在此輪加息周期中實現軟着陸不易。3月議息會議首次加息後，鮑威爾在美國全國商業經濟協會（NABE）年會中表示，經濟軟着陸可能性更大，當前的經濟強勁程度足以應對更緊縮的貨幣政策。但從歷史規律來看，50年代以來歷次加息周期中僅有3次未跟隨美國經濟進入衰退期，分別是1965年、1984年與1994年，而背後對應的分別是財政改革與赤字擴大、里根改革與互聯網革命帶來的經濟外生動能的餘溫，其餘歷次加息周期中，加息起點後3-4年均進入經濟衰退期。另外，在通脹達到5%以上的加息周期中，每次都伴隨經濟衰退的到來；且在70-80年代的滯漲時期美聯儲連續2次持續加息直至經濟衰退。當前，財政刺激或受制於今年中期選舉後國會分立的掣肘，疫情後的勞動力供給短缺與逆全球化趨勢也難以帶來勞動生產率的突破，由外生變化所支撐的軟着陸或不易實現。同時，在通脹高企的背景下，美聯儲的加息時點或已有滯後，而此輪通脹的誘因中供給問題又占據較大影響，為抑制通脹的加速加息或更難呵護經濟的軟着陸。
儘管我們認為本輪加息周期中實現軟着陸的難度較大，但年內經濟陷入衰退風險的概率也尚不大，2023年後經濟衰退或才是需要考量的經濟假設。加息誘發的經濟衰退往往通過率先作用於利率敏感型支出（如耐用品消費、房地產投資等），進而帶來經濟增長的整體放緩。聖路易斯聯儲對80年代以來6輪加息周期中的耐用品消費與房地產投資增速進行對比後發現，加息落地後的3個季度內耐用品消費基本保持不變，隨後增速放緩但仍可維持正增長；加息落地後2個季度內房地產投資繼續偏強，此後則快速放緩並在2年後接近零增長。
另外疫情後，防疫措施的放鬆與供給端的恢復又可一定程度對沖利率上行對需求的衝擊。私人部門消費方面，防疫措施放鬆有望帶動服務消費進一步修復，截至2022年2月服務消費較歷史趨勢值仍有約3000億美元缺口，而隨着經濟開放程度的提升，近期服務消費也接力耐用品消費支撐私人消費保持穩健。同時，疫後居民部門槓桿率雖有小幅提升但仍在歷史低位，居民資產負債表較為健康，近期居民消費信貸也加速回升，信貸擴張或可在短期對沖財政補貼到期對居民收入的衝擊，支撐居民消費不出現斷崖式下跌。
私人部門投資方面，前期生產端不暢以及低庫存也可維繫投資進一步提升。庫存投資上，疫情後美國的庫存周期始於2020年8月，PMI拐點大致出現在2021年9月（疫情後由於供應商交付時間大幅走高、但生產大幅走弱，導致PMI走勢出現一定偏差，PMI綜合指數與PMI產出分項於2021年3月見頂，PMI新訂單分項於2021年9月出口明顯下行趨勢，此處我們採用新訂單分項來衡量需求變化），主動補庫存周期維持約14個月。目前美國實際庫存或正處於2021年10月以來的被動補庫存階段（已持續6個月），後續實際庫存或還可持續半年左右的補庫周期。
住宅投資上，疫情發生以來美國地產銷售持續走強帶來庫存走低，目前已獲得營建許可住宅數量達到金融危機前高位，已銷售未開工住宅數量在2021年末回落至疫情前水平後也有回升；同時地產建築商信心指數仍大幅高出榮枯線水平，表明地產建築商仍有較強投資意願。建築投資上，隨着疫情緩解更多企業重新復工，4月美聯儲褐皮書中多數地方聯儲指出近期商業地產需求提升，或帶來建築活動有所改善。
具體內容詳見華創證券研究所4月29日發布的報告《【華創宏觀】軟着陸不易，談衰退尚早——美國一季度GDP點評》。
【首席大勢研判】
穩增長、息差、油價、疫情——當下投資關鍵問題思考六句話極簡概括，五個視角展開細說——2022年政府工作報告解讀宏觀將進入「高能三月」，六大問題迎來答案匯率「強而不貴」護航貨幣寬鬆獨立性——基於一些定量的啟發外匯準備金率調整表明政策開始糾偏匯率——再論匯率年度級別拐點正在形成變調了，四穩聯奏——十句話極簡解讀政治局會議與降准假如我是美聯儲，轉向的「劇本殺」怎麼玩？——美聯儲轉向行為推演財政看明年，貨幣話不多，減碳被糾偏——八句話極簡解讀政治局會議「大寬鬆」的夢需要醒一醒不是你以為的「松」——7月7日國常會點評外需變化是「表」，結構變化是「里」——從「里子」怎麼看出口？政策基調穩定，核心詞在均衡——五句話極簡解讀政治局會議周期股從漲到贏，號角正當時——從宏觀利潤分配角度看周期邊界中國政經體系與大類資產配置的指標體系——2021培訓系列一舊瓶如何出新酒？200頁PPT詳解中國宏觀經濟特色分析框架——2021培訓系列二中美通脹分析框架的共性和差別——2021培訓系列三海外研究的框架：全球數據盲海中的那些「燈」——2021培訓系列六「卡脖子」商品可能有哪些？——從5000多個貿易品講起戰略性新興產業七問七答——「十四五」按圖索驥系列二【「碳中和」系列】邁開碳中和的腳步：各省最新政策梳理碳中和對製造業投資影響初探一「碳」究竟——碳中和入門核心詞典【出口研判系列】出口份額的提升是「永久」的嗎？——出口研判系列一出口韌性：兩股力量在「掰腕子」——出口研判系列二三個問題理解出口和出口交貨值的差異——出口研判系列三三季報簡評：出口好轉，誰在收益？——出口研判系列四吃草買要吃「尖」——中國出口再超預期下的思辨&出口研判系列六全觀189類重點商品份額變化情況——基於2000個貿易品的分析&出口研判系列七誰能打贏「出口份額」的「保衛戰」？——出口研判系列八外需變化是「表」，結構變化是「里」從三因素框架看美債利率--大類資產配置系列一長纓縛蒼龍--中資美元債年度報告和大類資產配置系列二2019年外資行一致預期是什麼？--大類資產配置框架系列之三3萬億外資青睞何處--大類資產配置系列之四2019年油價：「油」問必答？--大類資產配置框架系列之五【周報小專題系列】20210620—存款利率定價機制調整：改革意義大於調息意義20210509—上游價格屢創新高，下游消費「漲」聲四起20210418--金融視角看當下地產銷售的區域特徵20210411--租賃住房建設可能帶來多少投資增量？20210314--1.9萬億救濟計劃落地，錢會花在哪？20210127--城市分化、糾偏不夠、出口仍強——春節的三個核心詞20210103--中日韓美德加入的區域貿易協議比較【央行雙周志系列】疫情後美國貸款展期政策的使用與償還特徵——全球央行雙周志第28期疫情如何影響居民超額儲蓄及疫後消費——全球央行雙周志第27期IMF與WTO如何預測2021年全球經濟與貿易增長？——全球央行雙周志第26期美國金融市場的風險、演化與溢出效應——全球央行雙周志第24期疫情影響下的全球經濟如何評估？如何演化？——全球央行雙周志第23期全球低利率時，各國是否應該增加債務？——全球央行雙周志第22期【海外雙周報系列】華創證券研究所定位為面向專業投資者的研究團隊，本資料僅適用於經認可的專業投資者，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。華創證券不因任何訂閱本資料的行為而將訂閱人視為公司的客戶。普通投資者若使用本資料，有可能因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。本資料來自華創證券研究所已經發布的研究報告，若對報告的摘編產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。須注意的是，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可能會根據華創證券研究所後續發布的研究報告在不發出通知的情形下做出更改。華創證券的其他業務部門或附屬機構可能獨立做出與本資料的意見或建議不一致的投資決策。本資料所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可漲可跌，以往的表現不應作為日後表現的顯示及擔保。本資料僅供訂閱人參考之用，不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。訂閱人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。華創證券不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本資料所載的證券市場研究信息通常基於特定的假設條件，提供中長期的價值判斷，或者依據「相對指數表現」給出投資建議，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷，因此不能夠等同於帶有針對性的、指導具體投資的操作意見。普通個人投資者如需使用本資料，須尋求專業投資顧問的指導及相關的後續解讀服務。若因不當使用相關信息而造成任何直接或間接損失，華創證券對此不承擔任何形式的責任。未經華創證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何方式修改、發送或者複製本資料的內容。華創證券未曾對任何網絡、平面媒體做出過允許轉載的日常授權。除經華創證券認可的媒體約稿等情況外，其他一切轉載行為均屬違法。如因侵權行為給華創證券造成任何直接或間接的損失，華創證券保留追究相關法律責任的權利。訂閱人若有任何疑問，或欲獲得完整報告內容，敬請聯繫華創證券的機構銷售部門，或者發送郵件至jiedu@hcyjs.com。
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