鑽石舞台

4月29日，政治局會議如期召開，並按照慣例分析一季度經濟。與以往不同的在於，這次會議通稿發在29日午盤，釋放了極為強烈的穩增長信號，市場在午盤也表現得十分亢奮。與通稿在資本市場部分提到的「要及時回應市場關切」，某種程度上形成了呼應。當下的市場最大的堵點就是信心不足，尤其是4月上海疫情爆發+全國多點反彈以來，短期經濟受損程度難以評估，與海外市場的割裂、訂單外流更是將疫情影響長期化。而這次政治局會議在穩增長上的表述力度，不亞於2020年的至暗時刻，則是給予市場最堅定的回應。

細心的投資者可以發現，除了發稿時間提前以外，這次通稿還有一點特別在於，缺失了一些常規的政策口徑表述。比如沒有「積極的財政政策和穩健的貨幣政策」，沒有「跨周期和逆周期」，沒有「穩字當頭、穩中求進」，沒有提地方債務問題，甚至也沒有提到「高質量發展」——我們認為，一方面，在穩增長問題上，此次釋放的信號足夠積極，即使沒有常規要素，足令市場心領神會；另一方面，為了更加穩固信心，此次做了一些選擇性描述，突出了政策的正面激勵（比如平台經濟），弱化了短期的制約項（比如隱性債務）。

因此，如果要更全面準確理解把握政策意圖，有必要將近期的幾次高層會議融會貫通。我們看到，4月18日之後的兩周，政策面緊鑼密鼓，針對經濟問題表態的頻次明顯上升。除了本身的會議節奏以外，也在於18日之後內外部環境的一些顯著變化：

①疫情：上海的疫情發展（及輿論環境）大大超出事前的預期；20日前後北京、廣州疫情再起；受上海經驗影響，各地不乏防疫加碼現象。

②經濟：18日發布一季度經濟數據，3月數據多項坍塌，低於市場預期；4月降息落空，引發穩增長力度擔憂。

③匯率：19日起突然加速貶值，跌破21年最低點（可能出現的訂單外流和出口趨弱、後續中美政策周期繼續劈叉）。

④加息：近兩周市場轉向交易美聯儲6月加息，目前6月加息75bp的概率飆升至88.8%，加息50bp概率則迅速下降至11%。

因此過去兩周高層的密集發聲，能夠很大程度上幫助我們補全政治局會議的缺失信息。我們梳理4月18日以來中央、國務院、央行會議的關鍵詞/議題如下：

- 4月18日央行、外匯局23條舉措：總量工具、疫情受損領域支持、大基建、穩地產、穩市場主體、外匯外貿。

- 4月19日深改委第二十五次會議：遏制隱性債務增量。

- 4月20日國務院常務會議：穩就業與穩物價

- 4月21日博鰲亞洲論壇年會總書記主旨演講：（排序）人類生命健康、經濟復甦、世界和平安寧、全球治理。

- 4月21-22日易綱行長三場會議：①第45屆國際貨幣與金融委員會會議——中國貨幣政策的首要目標是穩價格和穩就業；②央行黨委會分析經濟金融形勢——流動性合理充裕，保持物價基本穩定。③博鰲亞洲論壇「全球通脹、加息潮和經濟穩定」分論壇：央行向中央財政上繳結存利潤相當於增加GDP總量1%的財政支出。

- 4月25日國務院第五次廉政會議：穩就業穩物價（糧食、能源安全和穩定產業鏈供應鏈）。

- 4月25日央行下調外匯存款準備金率。

- 4月26日財經委員會第十一次會議：全面加強基礎設施建設。

- 4月27日國務院常務會議：穩就業（復工達產、市場主體穩崗）；交通物流保通保暢。

- 4月29日政治局會議：疫情、穩增長、穩市場主體、穩地產、資本市場、平台經濟。

- 4月29日政治局會議集體學習：規範和引導（設置「紅綠燈」）。

基於此，我們對其中幾個政策方向重點梳理：

1、穩增長——加碼

29日市場充分回應會議信號。關於5.5%，會前部分人猜測政治局會議會降低或弱化全年目標，其實並無根據。一方面，全年經濟目標一般是在前一年年底制定、當年兩會發布，政治局會議並無調整經濟目標的權限；另一方面，即使遭遇不可控因素、完成難度加大，在市場信心最為匱乏的當前，也絕無可能在頂層會議上釋放悲觀信號。因此29日市場大幅反彈，也有部分是對前期誤解的修復。

關於增長目標，我們認為今年的情況下，第一，無需太過拘泥於5.5%這個數字本身，「左右」也意味着最終完成度可以有轉圜的空間。第二，能否完成5.5%不影響對目前政策的理解，也無需懷疑穩增長的決心。當前的問題是在疫情的干擾下，經濟面臨失速的風險。二季度政策全力加碼，才能保證接近全年預期目標。

2、財政政策、貨幣政策——加碼

這次沒有「積極的財政政策」「提質增效」「跨周期、逆周期」這些熟悉的元素，但政策信號釋放充分。今年中央+地方赤字預算規模3.37萬億，比去年低2000億，赤字率也比去年低0.4%；但實際上可用支出甚至不低於2020年，財政政策後續仍有充分的發力空間：

1）跨年度預算調節資金：僅中央本級財政調度一般預算的資金就達1.267萬億元。

2）特定國有金融機構和專營機構上繳利潤：如央行在近期向財政部上繳6000億利潤，今年還有5000億可上繳，合計相當於降准0.5%。

3）專項債靠前發放：去年底提前下達1.46萬億額度，剩餘2.35萬億已下達至省市，9月底前確保發完。

4）向地方轉移支付力度近年之最：較去年增長1.5萬億，同比增18%。

市場對貨幣政策同樣預期較為充分，銀行間資金利率也表明當前流動性問題無虞。後續貨幣政策在總量和結構上，仍有釋放空間：

1）總量：降息（4月預期落空，則5月概率大幅提升）；降准（前次降0.25%為後續留出空間）；央行加快利潤上繳（已繳6000億，後續還有5000億；合計相當於降准0.5%）。

2）結構：主要是各類再貸款工具，預計帶動金融機構貸款投放多增1萬億元。

3、基建、地產——加碼

基建方面，26日財經委會議定基調「仍未飽和」「全面加強」。目前的問題一方面是缺資金，另一方面是二十大前地方動力問題，而實際上資金問題的解決也能同時緩解動力問題。結合近期，我們認為後續：

1）中央對地方轉移支付提速增量：同時也是央行加快上繳利潤的原因（央行向財政利潤上繳主要用於留抵退稅和增加對地方轉移支付）。

2）專項債發行提速：如上，去年底提前下達1.46萬億額度，剩餘2.35萬億已下達至省市，9月底前確保發完。

3）其他資金支持：包括保障融資平台公司合理融資需求；合理購買地方政府債券；開發性、政策性銀行加大對重點投資項目的資金支持力度等。

地產方面，房住不炒基調不變，但寬鬆範圍正在不斷擴大。今年以來樓市鬆綁城市範圍快速擴大（公積金政策、限購限貸、貸款利率、首付比例、落戶限制等）。此次會議增量信息主要有二：

1）優化商品房預售資金監管：部分城市實際已在執行；今年2月住建部制定出台商品房預售資金監督管理辦法並下發各省。但在頂層會議上出現是首次。

2）支持剛性和改善性住房需求：前期提法是「更好滿足購房者的合理住房需求」。

4、穩定物價——加碼，政治局會議表述不夠充分

穩物價在這次會議表述中篇幅很小，但實際梳理近期會議來看，政策面對物價穩定的重視程度是明顯提升的。國務院20日常務會議和25日廉政會議，都把穩就業穩物價作為第一主題；央行行長易綱在4月21-22日連續三場（包含對內和外事）會議中，都強調了通脹問題，其中在第45屆國際貨幣與金融委員會會議表態：中國貨幣政策的首要目標是穩價格和穩就業（罕見將穩價格置於穩就業之前）。此外，農產品保供穩價更是「發展要安全」的應有之意。

因此我們認為，亦不可低估物價問題對後續政策發力的掣肘。

具體工作上，以煤炭為例，近期穩煤價舉措密集出台，其中影響較大的包括：

1）4月20日，國常會部署能源保供：今年新增產能3億噸，引導煤價運行在合理區間（此前能源十四五要求原油年產量重回2億噸）。

2）4月28日，國務院關稅稅則委員會公告：自2022年5月1日至2023年3月31日，對所有煤炭實施稅率為零的進口暫定稅率。

3）4月29日，發改委、國資委、能源局召開會議，要求煤炭生產企業要嚴格按照不低於年度煤炭產量的80%簽訂中長期合同，嚴格落實煤炭中長期交易價格政策要求。

5、穩匯率——會議未提，但需重視

此次會議沒有涉及匯率問題，但央行在25日下調外匯存款準備金率，實際也表明了並不希望匯率失速；且後續匯率壓力仍存，一方面，二季度美聯儲鷹聲嘹亮，而國內穩增長壓力加大，政策周期錯位幅度將階段性加大；另一方面，國內各地防疫措施對外貿企業的影響短期難以完全消除，經常賬戶的惡化可能加劇貶值壓力（適度貶值應對出口端邊際回落，但快速大幅貶值不可接受）。

因此，同樣不能排除匯率壓力對穩增長政策的制約。

6、平台經濟——監管常態化，29日市場反應可能過於樂觀

29日中午通稿發布後，平台經濟相關標的反彈最為猛烈。但實際上結合會後的集體學習來看，我們認為對資本、平台經濟的政策態度較前期並無實質性變化。對於平台經濟/反壟斷，有幾個比較重要的時間節點：

1）2020年，反壟斷元年：1月《反壟斷法》迎來2008年以來首次修訂；11月發布了針對平台經濟的反壟斷指南。

2）2020年12月，中央經濟工作會議：首次明確「強化反壟斷和防止資本無序擴張」。

3）2020年底-2021年（全面緊張的一年），標誌性事件：包括阿里巴巴、美團在內的互聯網巨頭被實施「二選一」。

4）2021年12月，中央經濟工作會議，緩和：設置「紅綠燈」，一方面要發揮資本作為生產要素的積極作用，另一方面要防止資本野蠻生長。

從去年底中央經濟工作會議以來，政策面對於平台經濟/反壟斷問題的政策態度是較為連貫的。此次政治局會議表述較為正面，「促進健康發展」擺在首位；但要看到依然是建立在「整改」「常態化監管」的背景上。會後集體學習，在「全面提升資本治理效能」部分，短短一段話，「管」字出現了25次。在既定的戰略方向上，即使有階段性的糾偏，也難以出現實質性的轉向。

下表梳理各個領域，近期的政策態度轉變及主要措施：

吳黎艷 SAC 執業證書編號：S1110520090003

特別提示：公眾微信號「fenxishixubiao」

天風策略團隊成員介紹

徐 彪 天風證券研究所執行所長、全國金融青聯第三屆委員、首席資產配置策略。復旦大學國民經濟專業碩士、吉林大學載運工具運用工程學士，曾在招商銀行負責財富管理條線宏觀與策略研究，擅長自上而下研究市場。歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長，現為天風證券研究所管理合伙人兼副所長。新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師，國務院國資委多個重要課題組成員。新浪和網易專欄作家、FT中文獨立撰稿人、CFA外部講師，中央二台、第一財經、鳳凰衛視電視財經節目嘉賓評論員，《第一財經》、《華夏時報》專訪專家。

劉晨明 策略首席。天風證券首席策略分析師，8年從業經歷，南開大學世界經濟碩士，先後就職於華泰證券研究所、安信證券研究所，主要從事宏觀經濟、政策、股票市場策略研究。2014、2015、2017年新財富最佳分析師第五名、2016年新財富最佳分析師第二名團隊核心成員。2019年《財經》今榜策略第一名、2019年金牛獎全市場30位最具價值分析師第四名、2019年新浪金麒麟策略分析師第五名、2019年新財富策略分析師第五名。2020年金牛獎全市場30位最具價值分析師第三名、2020年Wind金牌分析師策略研究第二名、2020年水晶球獎策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析師第七名、2020年新財富策略分析師第七名。2021年水晶球獎策略研究第二名、2021年金牛獎策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析師第四名、2021年上證報最佳投資策略分析師第五名、2021年Wind金牌分析師策略研究第二名、2021年新財富策略分析師第二名。

李如娟 中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；6年多策略研究經驗；目前主要覆蓋財務分析、行業比較等。

許向真 廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責國內外政策跟蹤、流動性和專題研究。

趙陽 伯明翰大學貨幣銀行金融學碩士，南開大學金融學與行政管理雙學士，先後任職於首創證券、天風證券從事策略研究，目前主要負責專題研究、行業配置及科創板研究。